🍣 Русская Аквакультура – компания по производству атлантического лосося и форели, фермы которой располагаются в акватории Баренцева моря в Мурманской области и в озерах Республики Карелия.
Да, мы уже делали обзор на данную компанию. Однако он был одним из первых, то есть устарел, а также в нем отсутствовали такие уже традиционные для нас рубрики, как фин и тех анализ, анализ ценной бумаги. Поэтому мы решили таким образом обновить и дополнить наш обзор.
Для начала пару слов скажем о рынке аквакультуры
Это выращивание рыбы и других морских организмов:
Мировой вылов всей рыбы и лососевой в частности стабильно растет (млн. т. ПСГ - потрошеной, с головой лососевой рыбы):
2017 - 2,22
2018 - 2,36
2019 - 2,54
2020 - 2,64
Рынок лососевых в России также растет (тыс. тонн ПСГ и доля Русаквы):
2017 - 85 (10,6%)
2018 - 108 (4,6%)
2019 - 112 (14,3%)
2020 - 114 (12,3%)
Как известно, красная рыба очень полезна, но более дорога чем другие виды рыбы. Потребление лососевых в России довольно низкое, зато оно сохраняет потенциал для роста, особенно, если начнут расти реальные доходы населения. Важно отметить, что Русаква — практически единственный отечественный игрок на данном рынке, все остальное импортируется. Есть небольшие хозяйства, которые вылавливают рыбу, но их доля на нашем рынке ничтожно мала.
Русаква - вертикально интегрированная компания, поэтому производственный цикл длинный, составляет 2-3,5 года.
Стадии производственного процесса компании:
Выращивание смолта.
Это отраслевой термин, обозначающий малька 10-20 см, весом 100-170 гр. Смолт появляется из икры, которая вызревает в инкубаторах с пресной воды. По достижении 20 см смолт может жить уже в соленой воде, куда компания перевозит его на специальных судах.
У Русаквы 2 смолтовых завода в Норвегии с мощностью около 6 млн. шт. смолта в год. Они закрывают 60% потребностей компании. Остальной объем малька закупается также в Норвегии у мелких поставщиков. Почему нет завода в России? Во-первых, это большие затраты (3,5-4 млрд. руб. — существенное увеличение долга), во-вторых, в России никто не строил заводы, нет опыта. В-третьих, время строительства — около 4 лет. Так что пока компания не видит смысла в строительстве завода, хотя планы такие есть.
Выращивание рыбы до товарной нарезки.
Смолт перевозится на морские и озерные фермы, погружается в них и растет со 100-170 гр до 4,5-5,5 кг. Это самая длительная и капиталоемкая стадия производства. Что из себя представляет типичная ферма? Это комплекс из порядка 16 садков, каждый из которых представляет собой круг диаметром 120 метров, сети которого уходят в глубину на 20 метров.
- Озерный бизнес. Озерные фермы меньше, чем морские. Они располагаются в озерах Карелии. Данный бизнес уже достаточно вырос, компания, как мы понимаем, не собирается его развивать, так как из-за меньшего масштаба рентабельность здесь ниже, чем на морских фермах. Тем не менее у компании есть лицензии на 14 участков в озерах Карелии, только 4 из которых зарыблены. На озерный сегмент приходится около 7% выручки компании.
- Морской бизнес. Это главная точка роста для компании. В Баренцевом море около Мурманска Русаква имеет 23 участка (+2 в этом году), из которых только 8 зарыблено. Потенциальный объем вылова на всех имеющихся составляет 50 тыс. тонн в год, то есть почти 50% российского потребления. Напомним, что в 2020г компания выловила 14 т.т. рыбы. Именно данный аспект — рост с 15 т.т. вылова к 35-50 является главным фактором роста. По разным оценкам, данное значение будет достигнуто к 2025-28 годам.
Один участок способен дать 5-11 т.т. рыбы в живом весе (не за год, а за цикл выращивания). Важно отметить, что у Русаквы сегодня почти монопольное положение по участкам. Несмотря на то, что у России огромная береговая линия на Севере, для выращивания рыбы подходит лишь небольшое количество мест в районе Кольского залива, так как именно сюда направляются остатки теплого течения Гольфстрим.
Первичная переработка рыбы.
Следующая стадия производственного процесса. После "созревания" рыбы ее отвозят на заводы для переработки. В Мурманске компании до недавнего времени принадлежало 40% такого завода. В 2021г Русаква реализовала свой опцион и выкупила весь завод. В Карелии есть цех по переработке.
Рыбу забивают, потрошат и упаковывают в большие пенопластовые коробки, наполненные льдом. Рабочая мощность инфраструктуры компании — 100 тонн в день, однако возможно переработать до 200 тонн (данный резерв важен для купирования биологических рисков, расскажем дальше).
Продажа рыбы.
Судьба этих пенопластовых коробок различна. Во-первых, некоторая доля рыбы продается в магазинах целой тушей, ПСГ, то есть напрямую потребителю. Однако большинство первично переработанной рыбы продается заводам глубокой переработки напрямую или через дистрибьютеров.
Здесь необходимо сделать оговорку. Если вы уже слышали о компании, но никогда не видели ее марки на полке в магазине, не стоит удивляться. Конечный продукт Русаквы — рыба ПСГ (потрошеная, с головой). Этот продукт продается переработчикам, которые затем, условно, нарезают рыбу на пластики и помещают в вакуумы, которые мы покупаем на завтрак и застолье. Здесь есть пара интересных моментов.
Во-первых, у компании есть планы по началу собственной глубокой переработки рыбы, то есть на полках магазинов может появиться бренд Русаквы (однако это низкомаржинальный бизнес, так что менеджмент не видит в этом первостепенности). Во-вторых, компания все равно хочет, чтобы ее лосось был узнаваем. Для этого был создан бренд InArctica. С крупными сетями уже есть договоренности, по которым последние должны писать, что продукт произведен из рыбы InArctica.
Кстати, по поводу дистрибьюции: у Русаквы есть прямые договоры поставки со всеми федеральными торговыми сетями, переработчиками. Также сбыт рыбы осуществляется через Русскую рыбную компанию. Раньше последняя входила в Русакву, однако потом была выделена в отдельный бизнес и сейчас не входит в группу.
Бытует мнение, что РРК — какая-то махинационная структура. Однако, по словам генерального директора, РРК предлагает очень хорошие цены, а доля сбыта, приходящаяся на РРК из года в год снижается, поэтому ничего криминального здесь нет.
В принципе, на этом и заканчивается производственный цикл компании. Чтобы все увидеть своими глазами, посмотрите видео.
Давайте теперь обратимся к структуре акционерного капитала:
• 47,67% — Воробьев М.Ю. — брат губернатора Московской области, мажоритарий Русаквы;
• 24,98% — ООО «Управляющая компания» Свиньин и Партнеры» Д.У., ЗПИФ
• 2,42% — ООО «Русское море – Аквакультура».
• ~14% — free-float (остальное у менеджмента).
Какие мы сделали выводы на основе такой структуры акционеров и наблюдений за компанией более года (это только наше мнение)?
- Скорее всего, интересы мажоритарного акционера — Воробьева М.Ю. — стали выше корпоративных, из-за чего компания начала платить дивиденды. Почему мы так считаем? Дело в том, что куда не посмотри, у Русаквы везде возможности, потенциальные проекты, на которые нужно тратить, по-хорошему, все свободные деньги. Однако вместо этого компания решила начать поощрять акционеров, причем диапазон 35-50% от ЧП по МСФО.
- Месяц назад, впервые за долгое время, Русаква решила разместить облигации. Вот в чем штука: до размещения почти весь долг компании был от банков, а его стоимость составляла, в среднем, 6%. Облигации были размещены под 9,5%, что дороже, чем банковские кредиты. Значит, деньги были компании нужнее.
В прошлом году на дивиденды было направлено 0,45 млрд. руб., в этом году может быть в 2-3 раза больше. Облигации размещены на 3 года на 3 млрд. Если прикинуть, то получится, что бумаги как раз покрывают объем дивидендов за 3 года. - Компания помимо дивидендов осуществляет обратный выкуп акций — bay-back. Возможно, причина этого в том, что мажоритарный акционер хочет довести свою долю в компании до >50%, для чего акции скупаются и погашаются.
Подписывайтесь на нас здесь и в Telegram, где мы делимся своим мнением на текущие экономические новости
