Недавно выходили с КС-флоатером на 7 млрд руб., продолжают классикой: готовят книгу по облигациям серии 002Р-06 на 5 млрд руб. сроком 4 года с офертой через 19 месяцев и фиксированным ежемесячным купоном, дата 10 июля. Немного отчётности и оценка выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Сэтл Групп
Компания работает в Северо-Западном регионе, 98,7% выручки приходится на Санкт-Петербург и Ленинградскую область по данным рейтингового отчёта АКРА. Группа занимает 8 место в рэнкинге Единого ресурса застройщиков на 1 июля 2025 года с объемами текущего строительства 1,4 млн кв. м. Владельцы: Максим Шубарев, 70%, Ян Изак, 24%, Илья Еременко, 6%.
Аккуратно работают с проектами: объемы ежегодной сдачи держатся около 600-700 тыс. кв. м., притормозили в 2024 году, посмотрим на динамику 2025 года.
Оценивал сценарии по 2 полугодию для Сэтл Групп в конце декабря. Получилась близко к базовому сценарию годовая отчётность. Кратко пройду по цифрам 2024 года в сравнении с 2023 годом, загляну в рейтинговый отчёт АКРА:
- Немного снизилась выручка, слабо подросла себестоимость: предположу, что компания активизировала достройку, чтобы быстрее признавать выручку по проданным объектам. Говорит в пользу такой логики сокращение остатков по счетам эскроу на 30,7 млрд руб. за 2 полугодие.
- Сократили на 8,9% коммерческие и административные расходы: логично, не время для агрессивного маркетинга.
- Выросли в 1,6 раз финансовые расходы при увеличении долга на 5,8%: средний ключ изменился с 9,95% до 17,5%. Часть процентов капитализируют, увидим в себестоимости.
Банковские кредиты занимают 71,9% в структуре фондирования, основная часть – проектное финансирование: это поддерживает низкую стоимость за счёт наполнения эскроу. Появились векселя в структуре долга: логичный вариант оптимизировать денежные потоки.
Может получиться сложным 2025 год: выглядит слабым рынок жилья, увеличиваются продажи через рассрочку, что тормозит наполнение эскроу и повышает стоимость фондирования. Начальная оценка финансовых расходов по году: 27 млрд руб. и 14 млрд руб. по итогам 1 полугодия. Есть запас по чистой прибыли, чтобы остаться в плюсе при ограниченном падении продаж. - Сократилась на 3,8% EBITDA, держится выше 26% рентабельность по EBITDA.
- Остаётся ниже 1 отношение чистого долга за вычетом эскроу к EBITDA, что добавляет гибкости: остатки на эскроу закрывают проектное финансирование, часть останется на погашение классического долга. Можно направить на погашение часть чистой прибыли и притормозить с выплатой дивидендов: заплатили 10,7 млрд руб. в 2024 году, готовятся выплатить еще 2 млрд руб. по итогам года. Выглядит напряжённо, но останется не такая большая сумма, если придётся выгашивать долг. Часть уже перезаняли.
Сложнее с коэффициентами покрытия процентов: записали 8,8 млрд руб. в бумажных финансовых доходов, коэффициенты опускаются ниже 2 после вычета этих цифр.
Компания показала положительный чистый операционный денежный поток по итогам года. - АКРА переживает относительно высоких ставок и отраслевых рисков, решилось на понижение прогноза при сохранении рейтинга.
Кредитные рейтинги: A(RU) от АКРА негативным прогнозом, пересмотрели со стабильного в мае 2025 года.
Облигации на МосБирже: Сэтл Групп
На бирже торгуются 5 выпусков на 40,5 млрд руб.: классика с офертами и без, 1 КС-флоатер, который выглядит клубным, 3 сделки на размещении, пусто в стакане.
Осталось погасить 10 млрд руб. в 2025 году: СэтлГрБ2P1. Бодрее выглядит 2026 год: 2 оферты на 23,5 млрд руб. Новый выпуск добавляет погашение в 2027 году.
Оценка выпуска: Сэтл Групп
Среднее значение спреда по старым выпускам с дюрацией 0,5+ лет: 842 бп по итогам торгов 7 июля и 815 бп средний за 6 месяцев, но... достаточно исключить высококупонный СэтлГрБ2P4, чтобы цифры выросли до 985 бп и 873 бп.
Добавил для сравнения облигации застройщиков:
- ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 6 место по объемам.
- А101, ruA от Эксперт РА, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 11 место по объемам.
- ГК Самолет, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 1 место по объемам.
- Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 7 место по объемам.
- Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 28 место по объемам.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА, 12 место по объемам.
- ГК Пионер, ruA- от Эксперт РА, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР 73 место по объемам.
Сэтл Групп торгуется чуть шире ЛСР и близко к отдельным выпускам Самолёта: похожие рейтинги, большие объёмы стройки. Выглядят чрезмерно оптимистично уровни Самолёта: прилично отличаются долговые метрики. Расположился рядом Джи-гр 2Р3 с рейтингом на 1 ступень ниже.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 002Р-06 объемом 5 млрд руб. сроком 4 года с офертой через 19 месяцев и ежемесячным фиксированным купоном 10 июля. Техническое размещение 15 июля. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 21,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 23,75% годовых, дюрации 1,3 года и спреду 890 бп к кривой ОФЗ. Выпуск выходит на уровне старых бумаг Сэтл Групп, уже без учёта дорогого СэтлГрБ2P4. Получается рыночный старт, останутся воспоминания о премии, если купон снизят на этапе сбора заявок. Отдельный вопрос к текущим котировкам: отчётность не так настораживает в сравнении с Самолётом, рейтинг выше Джи-групп на 1 ступень. Это уже другая история: пойдёт ли вниз спред по Сэтл Групп. Пока на повестке короткий выпуск с офертой на рыночном уровне по начальному ориентиру.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
