Четыре дна, а дна все не видно.
Карты, деньги, 10 ОФЗ
Последняя заметка по данной теме, через которую можно поднять всю историю:
Вкратце, первоначальная идея была вот в этом:
Данная таблица является визуализацией портфеля из 10 ОФЗ с ежемесячной выплатой купонов.
- Нумерация сверху - это месяца года, где 1 - январь, 2 - февраль, и т.д. Галочки под нумерацией - по каким выпускам и в какие месяцы выплачивается купонный доход.
Когда я составил данный портфель, средняя купонная доходность портфеля составляла 9,788% годовых. Соответственно, период 100% окупаемости инвестиций только за счет купонов на тот момент составлял 7 лет и 2 месяца.
Сейчас средняя купонная доходность портфеля из-за падения стоимости достигла 11,25%, а срок окупаемости 6 лет и примерно 1 месяц.
- 7 лет и 2 месяца против 6 лет и 1 месяца.
Отмечу, что когда я составлял данный портфель, то конечно анализировал текущую экономическую ситуацию и делал свой прогноз по ключевой ставке ЦБ, но прежде всего настаивал именно на подходе окупаемости вложений в ОФЗ только за счет купонов.
Причина для этого очень простая: купонная доходность, под которую мы покупаем облигацию, известна нам на момент покупки, и на ее основании мы можем точно посчитать, сколько заработаем за определенный период независимо от того, сколько будет стоить бумага на рынке.
Что же касается идеи спекулятивного заработка на переоценке стоимости облигаций на факторе снижения ключевой ставки...
...то данную историю я сразу оставил на усмотрение рынка, так сказать. То есть не питал по данному поводу особых завышенных ожиданий, но в то же время прикидывал, что те же самые 100% сверху можно будет получить раньше, не дожидаясь окончания срока окупаемости за счет купонов.
Когда ЦБ еще раз поднял ставку до 16% - для меня ничего не изменилось в худшую сторону, напротив - данные изменения носят позитивный характер для стратегии, ведь срок окупаемости теперь снизился более чем на 1 год.
Таким образом я просто продолжил, продолжаю и буду продолжать следовать начальной стратегии - докупать ОФЗ из портфеля на приходящие купоны и за счет регулярных довнесений.
RGBI
Прежде я отмечал, что индекс государственных облигаций (ОФЗ) начал очень технично двигаться. В частности - отрисовывать технические фигуры вроде треугольников, а также стремиться к закрытию гэпа на уровне 114 пунктов по RGBI.
До сих пор считаю эту ситуацию бредовой - когда на рынке умных денег и большого капитала работает технический анализ, - но факт есть факт (хотя, справедливости ради, рынок отыгрывает техническую картину на фоне фундаментальных изменений). Гэп закрыли.
Когда я думал о закрытии того гэпа, то конечно видел гэпы еще ниже, но считал, что на фоне всего происходящего и ожидаемого - их закрытие будет делом следующего цикла ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ (через n-лет), а дно гэпа - 114 пунктов по RGBI - станет дном текущей коррекции и точкой медленного разворота.
Что изменилось?
Ключевых фактора 3:
1. Минфин РФ готовит новые выпуски ОФЗ-ПД на 2,75 триллиона рублей.
На аукционах Минфина России с 15 мая 2024 года будут доступны облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) выпуска № 26245 с погашением в 2035 году объемом 500 миллиардов рублей по номинальной стоимости, а также выпусков № 26246 с погашением в 2036 году, № 26247 с погашением в 2039 году и № 26248 с погашением в 2040 году объемом по 750 миллиардов рублей по номинальной стоимости каждый.
Забегая вперед скажу, что сегодня (начал писать эту заметку) уже 15 мая и сегодня Минфин пытался разместить один старый выпуск, а также один новый - оба размещения признаны несостоявшимися из-за того, что банки хотели слишком большой дисконт к рыночной цене.
С точки зрения логики, банки должны были перестать шортить старые выпуски, так как Минфин перестанет продавать им эти выпуски дешевле или существенно снизит объем продаж.
Пока нам сложно оценить объем шортов в мае, но вот свежая аналитика от ЦБ РФ за апрель:
- Системно-значимые банки уже 4 месяца являются крупнейшими нетто-продавцами ОФЗ.
А теперь представьте: объемы, которые мы видим - это шорт (-) лонг. То есть: банки шортанули (продали) бумаги, затем откупили бумаги и закрыли шорт, затем снова шортанули. Иными словами, в реальности серый столбик в два раза больше того, который нарисован на диаграмме, так как банки вынуждены откупать бумаги.
При этом прочие банки льют ОФЗ ежемесячно уже год - с апреля 2023 года. Это связано с регуляторикой - у СЗКО более жесткие требования по обеспечению и резервам, то есть СЗКО вынуждены покупать и держать на балансе большее количество ОФЗ.
Что здесь интересно, так это покупки со стороны управляющих - они происходят уже 3 месяца. Я уже показывал в предыдущих заметках, что управляющие весьма неплохо предсказывают тренды, но что касается рынка гос.долга - сейчас они также несут бумажные убытки. Но все равно покупают, ориентируясь прежде всего на окупаемость (а не на спекулятивный интерес заработать на отскоке, хотя, безусловно, и на это они смотрят).
Прежде чем перейти к следующей причине, нужно закончить мысль про Минфин.
Дело в том, что Минфин сейчас попал в затруднительную ситуацию:
- С одной стороны, Минфину нужно занимать деньги, причем с учетом отмененного последнего размещения - занимать ему придется более 100 миллиардов на каждом следующем размещении, чтобы выполнить план.
- С другой стороны, Минфин не хочет, и правильно делает, занимать под процент выше рыночного. Если Минфин каждый раз будет давать банкам ОФЗ с большим спредом к рыночной стоимости - ОФЗ уйдут по доходности на уровень флоатеров, что чревато: во-первых, сильным перекосом всего долгового рынка; во-вторых, новые размещения флоатеров придется делать по 18-20% и более.
Ситуация по своему патовая. Что может сделать Минфин?
Минфин мог бы переключиться на размещение флоатеров вместо ОФЗ с фиксированным купоном. Линкеры (ОФЗ-ИН) сейчас никто не хочет покупать, так что их мы не учитываем. Но и тут не все так просто:
- Во-первых, флоатеры в меру своего устройства требуют более высоких отчислений до того момента, как ставка ЦБ не будет снижена хотя бы до 12%. Иными словами, вырастут расходы по выплатам.
Текущий долг к ВВП не слишком большой, что-то около 17% с потенциалом роста до 25% от ВВП к 2027 году. Но это не повод идти во все тяжкие и наращивать риски.
- Во-вторых, ставка ЦБ зависит от решений ЦБ, а решения ЦБ зависят от того, как ЦБ оценивает текущую экономическую ситуацию (побил рекорд по количеству упоминаний ЦБ в одном предложении?)
Таким образом флоатеры для Минфина становятся непредсказуемой частью государственного долга, ведь где будет ставка в тот или иной момент времени - мы можем предсказывать, но не знаем наверняка.
Как будет решаться данная ситуация?
Для меня это пока загадка. Самым простым решением мне лично видится запрет на шорт для СЗКО с одновременным ростом обязательств по количеству ОФЗ в резервах.
Банки хорошо заработали на всей этой истории обвала RGBI. Пора и честь знать, как говорится.
Возможно, будут приняты какие-то новые меры, популярные на Западе. Гос.долг США засунули везде, куда можно было засунуть, включая, например, обеспечение для стейбл-коина Tether (USDT), а все потому, что предложение нужно удовлетворять обязательным спросом (а иначе США уже были бы в дефолте, ведь уже давно нет такого количества покупателей по собственному желанию).
Наконец, есть еще один способ - это поднятие ставки ЦБ до 17%, на 1 п.п.
Сам ЦБ транслирует такую вероятность, при этом все на рынке говорят, что нет никакого смысла в том, чтобы поднимать ставку на 1 п.п. при ставке уже 16%, мол, на инфляцию это никак не повлияет.
Да, влияние на инфляцию будет незначительным. Но важно тут другое: поднятие ставки всего на 1 п.п. выправит все искажения долгового рынка.
Флоатеры будут давать ставку ЦБ + % сверху. Для ОФЗ, в таком случае, открывается дорога вниз (как глубоко - покажу на графиках далее).
Возможно, что на этот сценарий умные деньги сейчас и закладываются, а банки так дерзко и безнаказанно давят стаканы своими объемами на продажу.
В любом случае, как уже сказал, сам не знаю, как Минфин будет выправлять данную ситуацию, а потому это тот момент, когда у меня просыпается профессиональный интерес.
2. Дефицит бюджета.
Тут много говорить не придется, так как если вы читаете данную заметку, то наверняка в курсе того, что бюджет РФ планово дефицитный и останется таковым в ближайшие годы.
Планово дефицитный = Минфин вынужден занимать, либо прибегать к третьей причине, либо, что происходит сейчас - и на долговом рынке деньги привлекать, и третий вариант использовать.
Рынок это учитывает и берет в расчет.
3. Инфляция, корень которой в пошлинах и налогах.
Прежде, в прогнозе на 2024 год, я писал, что мы столкнемся с данным фактором, и что единственным реальным спасением станут акции компаний (на текущий момент все ошибки, кроме акций как таковых, покрывают золотые активы и криптовалюты).
- Годовая инфляция в России с 7 по 13 мая ускорилась до 7,91%
Итак, я бы не хотел углубляться во все категории товаров и разбирать, например, как плодово-овощные подорожали, а какие подешевели. Тут много вкусовщины Росстата.
Я же хочу обозначить две категории, которые являются наиболее дорогостоящими для потребителей - авто и недвижимость.
- Количество выданных автокредитов в апреле 2024 года составило 137,3 тысяч, -12% к марту, но +70,8% год к году.
Запомнили? В апреле 2024 выдано на 70% больше автокредитов, чем в апреле ажиотажного во всех смыслах 2023 года.
- Росстат отразил по стоимости авто рост около 2,7% в мае.
Росстат молодец, но если мы посмотрим на официальные заявления, то с 13 мая 2024 года АВТОВАЗ повысил рекомендованные розничные цены (РРЦ) на Lada Granta, Lada Niva Legend и Lada Niva Travel. В среднем стоимость увеличилась на 63 тысячу рублей (+5,35%). То есть уже выше показателя Росстата в 2 раза.
Очень интересно выглядит оправдание по причине роста цен:
Себестоимость производства за последний период серьезным образом возросла, увеличились санкционные риски. И из-за этого, соответственно, и АВТОВАЗ, и наши поставщики компонентной базы вынуждены применять сложные логистические и финансовые цепочки. И все это создает предпосылки для пересмотра цен.
Оказывается, на российское производство, сконцентрированное в России и зависящее исключительно от российских поставщиков/подрядчиков, распространяются санкционные риски. Логистические и финансовые цепочки внутри РФ в качестве причин - из разряда "было бы очень смешно, если бы не было так грустно".
Вот полная таблица с рекомендованными ценами и разницей до и после в %:
Как видим, никаких 2,7% тут и рядом нет - минимум цифры в 2 раза больше (усредненные). А это, напомню, рекомендация от 13 мая, то есть 6-дневной давности.
Иными словами, вслед за ростом инфляции в категории авто мы получим новый виток инфляционного роста, который увидим уже в недельных данных (в качестве компонента, независимо от того, какой суммарный показатель будет).
И все почему?
Причина очень простая: пошлины на импорт и дополнительные сборы.
Несмотря на то, что в Китае очень низкая инфляция, а инфляция производителей вообще в отрицательном значении (производители снижают отпускные цены на свою продукцию), и несмотря на то, что китайский автопром захватывает российский рынок - цены в России в том числе на китайские авто растут, так как нашим производителям пытаются создать благоприятные условия для работы, а наши производители, не будь дураками, вслед за ростом цен на импортные авто поднимают собственные цены, так как у них сложности с финансовыми цепочками внутри страны.
Я в обще-то не ругаю, а описываю и объясняю, что творится с инфляцией. Для нас, как для инвесторов, именно это важно.
Пока мы не перешли к недвижимости, нужно и крайне важно отметить, что авто - это лишь один пример влияния пошлин и дополнительных налогов. Кроме авто у нас еще 2 года к ряду идет индексация стоимости услуг ЖКХ, вводятся пошлины на импорт иностранного алкоголя (на 50% и более), что ведет к росту отпускных цен у российских производителей на 10-30% и т.д.
Иными словами: влияние пошлин и налогов носит прямой характер в том, что касается инфляции.
Прежде Россия жила в парадигме валютной инфляции: инфляция росла вслед за ослаблением рубля и стабилизировалась по мере стабилизации курса рубля, после того, как товары по более высокой рублевой цене уже попадали на полку.
Теперь мы живем в парадигме инфляции издержек. Хотя ЦБ постоянно говорит, что предложение производителей не поспевает за спросом населения (хотя я что-то не вижу дефицита иностранных, тех же самых китайских, товаров).
О том, как ситуация может дальше развиваться по данному направлению - скажу чуть позже, а пока...
Что касается недвижимости, то Минфин РФ предлагает после 1 июля повысить до 12% годовых ставку по семейной ипотеке для семей с двумя несовершеннолетними детьми.
Льготная ипотека под 6-8% открыла окно возможностей для людей с капиталом. Если у тебя были деньги - можно было взять ипотеку под 6-8% годовых, а остальные средства вложить в ОФЗ с фиксированным купоном под 12% годовых, и гасить ипотеку за счет купонов.
Таким образом льготной программой воспользовались те, кто в ней не нуждался, но увидел в ней возможности.
Льготную ипотеку уже давно хотят сделать адресной, и даже уже предпринимают некоторые поправки. Но пока остается достаточно много лазеек, а спрос населения на недвижимость в ипотеку сильно не снижается к рекордному прошлому году.
- Уходя совсем в другую плоскость: ипотека, а тем более льготная ипотека - это относительно новые программы для РФ. Я не считаю, что при ставке по ипотеке выше 12% на рынке недвижимости начнется упадок и тот Армагеддон, который для застройщиков пророчат аналитики. Нет ничего ужасного в том, что застройщики будут расти на уровне 10-20%, а не по 60-80% по прибыли, как было в 2023.
Наконец, я бы еще выделил в качестве фактора роста инфляции авиаперелеты. Аэрофлот на прошлой неделе отчитался за 1 квартал 2023 ростом всех показателей, количество занятых кресел около 90%.
При этом стоимость авиаперелетов выросла на 3,2%, а Аэрофлот уже анонсировал планируемый рост стоимости на 20-30%, чем уже вызвал особое внимание ФАС.
Иными словами, услуга снова стала крайне популярной и востребованной (носит массовый характер), а ее стоимость выросла.
В целом по инфляции ситуация такая:
Период 2016-2020 годов был очень благоприятный с точки зрения инфляции. ЦБ, говоря об инфляции в 2%, таргетирует именно тот период.
2023 стал годом высокой базы, с которой должно было начаться снижение вслед за ростом ключевой ставки до текущих 16%. Но, пик кредитования пришелся не на конец 2023, а на начало 2024.
Описанное выше - о пошлинах и налогах - тормозит дезинфляционный процесс.
Если пофантазировать, то пока лично мне ситуация видится такой: сейчас пройдет и закончится рост отпускных цен на товары и услуги, а по факту производители переставят цены вслед за изменением пошлин, тарифов и налогов, и с этого момента, уже к высокой базе 2023, мы можем увидеть снижение инфляционного давления.
Ориентировочно, я рассчитываю, что это произойдет не раньше июля, так как со второго полугодия плата за коммуналку увеличится, рост составит от 4% до 15% в зависимости от региона (напомню, что этот показатель каждый регион самостоятельно устанавливает).
RGBI
На объявлении Минфина о новых размещениях, а также на публикации ЦБ о ходе переговоров к последнему заседанию, где отмечалось 2 варианта - оставить ставку на уровне 16% или поднять до 17% - индекс RGBI прекратил попытки сформировать разворот и провалился ниже.
Мой прогноз был такой (зеленая стрелка):
То есть, я ожидал, что котировки закроют гэп на уровне 114 пунктов и оттуда начнется долгий и нудный растущий тренд (растянутый).
Но получилось вот так:
Возвращаясь к теме технического анализа (перечитайте первую часть заметки, если уже забыли, о чем шла речь) - теперь я ожидаю закрытия гэпов сначала на уровне 109 пунктов по RGBI, затем 107 пунктов по RGBI:
В итоге, я, как и прежде, планирую выкупать всю просадку вплоть до полноценного разворота:
На текущий момент бумажный убыток портфеля из 10 ОФЗ составляет около 9,5%.
Сначала я думал, что от уровня в 107 пунктов можно было бы просто удвоить вложения в ОФЗ, сразу резко усреднив все позиции, но затем вспомнил две вещи:
Во-первых, у меня в портфеле из 10 ОФЗ около 30% от моей финансовой подушки безопасности. Для понимания, о какой сумме идет речь и какие риски я на себя при этом беру - у меня в криптовалюте (TON и Bitcoin) примерно в 2 раза больше в денежном выражении, чем в портфеле 10 ОФЗ.
Во-вторых, так как я ожидаю продолжения снижения, но при этом не ожидаю резкого отскока/разворота - будет еще достаточно много времени, чтобы усреднять как на текущем падении, так и на развороте и первых этапах роста (схематично обозначил синей линией на графике).
Лично я никуда не спешу и готов продолжать заниматься этим в спокойном режиме без лихорадочных телодвижений и головной боли по ночам.
Что будет, если...
Бонус для моих читателей, которых все таки интересует потенциал роста стоимости ОФЗ в случае начала снижения ставки ЦБ.
Самая популярная ОФЗ-шка у физиков - это 26238. Вот на нее и посмотрим:
Первый столбик - ставка ЦБ через 2 года. 2024 возьмем за точку отсчета (16% ставка), но не будем считать, так как по всем прогнозам основной цикл снижения ставки придется на следующий год.
YTM - это доходность к погашению.
3 столбик - доход за 2 года, включающий как купоны, так и бумажную прибыль (переоценку стоимости).
Честно говоря, с учетом инфляции в США (а США экспортируют инфляцию на весь мир) я не жду, что ставка ЦБ будет на уровне 6% даже при официальной инфляции (по расчетам Росстата) на уровне таргета ЦБ в 4%. На мой взгляд она как и сейчас будет отражать недосказанность и искажения, то есть будет на уровне 7-8%.
Но давайте предположим, что через 2 года ставка будет 6%. Давайте просто подумаем, что же тогда будет, кроме того, что мы заработаем 100% прибыли на ОФЗ.
Что значит ставка ЦБ 6%?
Прежде всего, она означает, что банковский депозит будет давать 5-6% годовой доходности. Запомнили.
Также это значит, что официальная инфляция будет в диапазоне 2-4%. Запомнили.
А теперь смотрим: у нас на руках есть ОФЗ, которые дают 100% прибыли и купоны около 13,5-14%. Мы можем продать их и забрать прибыль. Чтобы что?
Во что более доходное при том же уровне риски (учитывая, что ОФЗ - самый надежный актив) при депозитах под 5-6% мы можем переложиться?
Наши облигации одними купонами будут покрывать официальную инфляцию с горкой, раза в 2, а то и в 3.
Думаю, теперь вы понимаете, почему я говорю об ОФЗ как о долгосрочной инвестиции. Таким образом я считаю, что надо сидеть в ОФЗ не до снижения ставки ЦБ, а до начала нового цикла ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. То есть как минимум - отсидеть весь цикл снижения ставки ЦБ до самого дна + тот период, в течение которого ставка будет стоять на плато. И только когда станет понятно, что инфляция снова растет и нужно будет поднимать ставку - вот только тогда надо будет думать о том, во что переложиться, чтобы не высиживать весь цикл ужесточения ДКП.
Тем не менее, вы спрашивали - я ответил наглядно, сколько можно заработать на переоценке стоимости и купонах в зависимости от того, как сильно будет снижена ставка.
Напоминаю, что у меня есть закрытый Telegram-канал, где публикую аналитику, новости, мысли, идеи, и что сам делаю в рамках своих портфелей.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
