Наконец 12% годовых докатились и до длинных ОФЗ-ПД. Стоит радоваться или наоборот насторожиться?
Чему радоваться?
Можно зафиксировать двузначную доходность на несколько лет вперед. Считай, есть возможность открыть типа "депозит" в главной финансовой конторе России под двенадцать с лишним процентов годовых. И эта контора вовсе не Сбер. Это наш родной Центробанк 😁
Почему насторожиться?
А вдруг текущие 12% это не максимум? Вдруг это только начало? Вдруг в ближайшие несколько лет новая реальность будет равна, например, 15% годовых?
Тогда над нашими двенадцатью процентами энтузиасты депозитов будут ржать в голос, загребая лопатой 15% в том самом Сбере. Обидно...
Но не это самое противное. Самое противное то, что избавиться от этих двенадцати-процентных ОФЗ просто так не получится. Или теряй свои 12% (с ростом доходностей цены наших ОФЗ упадут), или жди погашения. А если погашение через несколько лет – что делать?
Давайте посмотрим, как ведут себя профессионалы.
Что делают с длинными ОФЗ профессионалы
Профи с самого начала не планируют держать длинные облигации до погашения. Они продадут их раньше. При этом заработают гораздо больше текущей доходности.
Как они это проворачивают?
Они пользуются двумя вещами – свойством времени убивать доходность и свойством длинных облигаций энергично реагировать на изменение рыночной доходности.
Как время убивает доходность
Проще разобраться на примере. Допустим, мы купили две облигации за 900 руб (90%). Ещё допустим, что купоны по ним не платят. Одна облигация погашается через год, а другая через два. Какие доходности будут в этих двух случаях?
Прибыль обеих облигаций одинаковая – по 100 руб. Купили за 900 руб, при погашении получили 1000 руб, разница 100 руб. Но есть нюанс. Прибыль 100 руб от первой облигации мы получили за год, а от второй за два года. То есть, в случае второй облигации 100 руб размазаны по двум годам – 50 руб в год.
Таким образом доходность первой облигации равна:
100 руб / 900 руб = 0,1111 = 11,11% в год.
Доходность второй облигации:
50 руб / 900 руб = 0,0556 = 5,56% в год.
То есть, один лишний год съел половину нашей доходности – вместо 11,11% стало 5,56%!
Замечание для въедливых зануд. Да, я знаю, что правильная доходность считается не так. Что во втором случае доходность будет не 5,56% годовых, а 5,41%. Но чтобы не погрязнуть в деталях и "увидеть лес за деревьями" давайте считать, что в этой статье мы считаем доходность грубо на коленке. Погрешность вычислений сейчас не имеет большого значения.
Длинные облигации колбасит сильнее коротких
В реальной жизни доходности облигаций с похожими параметрами и небольшой разницей в сроках погашения (1-3 года) отличаются не сильно.
Если только одна из компаний не находится в преддефолтном состоянии. Тогда её облигации покупать никто не хочет, а тот кто их имеет, пытается от них избавиться. В результате, цена облигации падает ниже плинтуса, а доходность взлетает. Привет РОСНАНО.
Почему доходности у всех похожих облигаций плюс-минус одинаковые? Потому, что никто не будет покупать бумагу дающую в два раза меньше прибыли только из-за того, что она гасится на год-два позже.
Хочется, чтобы доходности были плюс-минус сопоставимы. Например, 11% за чуть более длинную бумагу вместо 11,11% – это норм. Но 5-6% годовых вместо 11,11% из-за дополнительного года – не смешите мои тапочки 😀
Чтобы доходность за два года стала похожа на доходность за год, нужно заработать в два раза больше денег. Как этого добиться, если при погашении мы получим по 1000 рублей за облигацию и ничего больше? Есть только один способ – купить облигацию дешевле.
Давайте прикинем, насколько дешевле.
Например, если нам удастся купить облигацию за 800 руб, то через два года, при погашении, мы получим 200 руб прибыли (1000 руб - 800 руб). Значит, доходность будет:
200 руб / 800 руб / 2 года = 0,125 = 12,5%
Круто! Но засада в том, что нам никто не продаст облигацию за 800 руб. Если на рынке у всех доходность в районе 11%, то никто не будет дарить нам 12,5%. Нам предложат цену в районе 819 рублей:
1000 руб - 819 руб = 181 руб – доход при погашении
181 руб / 819 руб / 2 года = 0,1105 = 11,05% – вот это примерно соответствует рынку
А если наша облигация гасится не через два года, а через три, почём её будут продавать? По 800 руб? Давайте смотреть:
1000 руб - 800 руб = 200 руб – доход при погашении
200 руб / 800 руб / 3 года = 0,0833 = 8,33%
Вы будете брать облигацию с доходностью 8,33%, если есть возможность взять почти такую же, но с доходностью около 11%? Я - нет. Но если за облигацию будут просить 750 руб, то это может меня заинтересовать:
1000 руб - 750 руб = 250 руб – доход при погашении
250 руб / 750 руб / 3 года = 0,1111 = 11,11%
Получается, что цена облигации зависит от оставшегося до погашения времени. Чем дальше срок погашения, тем бумага дешевле.
Причем, уменьшение цены происходит не от того, что у бумаг с дальней датой погашения больше риск и инвесторы хотят скидку за этот риск. Уменьшение цены происходит потому, что у облигаций такая математика! Хотя, риск владения длинными облигациями тоже вносит определенную лепту в цену. Но это уже другая история. О ней как-нибудь в другой раз.
То есть, у нас вырисовывается такая картина:
С этим вроде разобрались. Теперь ради интереса давайте посмотрим, что будет происходить с ценами облигаций, если доходность на рынке изменится. Рынок ведь не стоит на месте.
Смоделируем ситуацию, когда на рынке произошел очередной кипишь и доходности подскочили на 1% (с 11% до 12%).
Для полноты картины посчитаем и обратную ситуацию, когда на рынке эйфория, жизнь налаживается и доходности снизились на 1% (с 11% до 10%).
Для удобства сведем всё в таблицу:
Для ещё большей наглядности нарисуем картинку
Что мы видим? Видим, что при изменении рыночной доходности на плюс-минус 1% доходность облигации с погашением через год изменяется примерно также – плюс-минус 1% (-0,89 — +0,91%), в то время как десятилетки колбасит плюс-минус 5% (-4,58 — +4,98%).
Внимательный читатель может заметить ещё кое-что интересное. Почему-то зеленые столбики всегда чуть больше красных. Как говорил Виннипух: "Это ж-ж-ж не с проста" 😀
В умных книжках про облигации этот эффект называют выпуклостью. Почему выпуклостью? Потому, что если совсем упороться и начать рисовать графики зависимости цены облигаций и доходности, то будет получаться не прямая линия, а кривая. Точнее – дуга. Причем, эта дуга, как правило, выгнута вниз.
Почему её называют выпуклой – хз. Наверно, потому что назвать её впуклой было бы не по феншую 😀 Подробнее об этом эффекте я писал раньше. Ссылка в конце.
И что нам с этого?
Если наша стратегия держать облигации до погашения, то всё описанное выше, просто прикольный математический эффект. Но ушлые профи пытаются на этом эффекте заработать.
Берут какую-нибудь ОФЗ, например, 26221ПД (десятилетка с текущей доходностью 12.32%), а сами думают: "Доходность двузначная – это хорошо. Ключевая ставка сейчас задрана высоко. Судя по историческим данным, долго такая ситуация длиться не должна. Значит, высока вероятность, что скоро ставка начнет снижаться. Снижение ставки вызовет падение доходности коротких ОФЗ, которое со временем докатится и до длинных. Наша длинная ОФЗ 26221ПД начнет дергаться, чтобы подстроиться под изменения доходностей на рынке. Купон у неё постоянный, номинал фиксированный, поэтому дергаться будет цена. При снижении ставок цена начнет расти и расти не хило. Насколько не хило?"
Ох... Тут мы подходим к скользкой теме. Её я старался обходить до последнего... Но, видимо, время пришло. Тут нам понадобится дюрация (будь она не ладна). И не просто дюрация, а сразу модифицированная... 😅
Давайте так. Чтобы не взрывать себе мозг, будем считать, что у финансистов есть хитрая формула, по которой они что-то там рассчитывают и получают некий коэффициент, выраженный в годах.
Этот коэффициент они называют Модифицированной дюрацией (MD). Если MD подставить в формулу попроще, то можно быстро прикинуть, как сильно будет колбасить облигацию при изменении рыночных доходностей.
Существует вот такое равенство:
Изменение цены (руб) / Текущая цена (руб) = -MD x Изменение доходности (%)
Обратите внимание, что MD c минусом. Это потому, что изменение доходности и изменение цены движутся в противоположных направлениях: цена увеличивается – доходность падает и наоборот.
Из равенства вытекает нужная нам формула:
Изменение цены (руб) = -MD x Изменение доходности (%) x Текущая цена (руб)
Теперь можно прикинуть изменение цены. Но откуда взять эту Модифицированную дюрацию? Её значение можно посмотреть, например, в калькуляторе на сайте Мосбиржи:
На момент написания этой статьи Модифицированная дюрация нашей ОФЗ 26221ПД равна 6,6144, цена на бирже 75,8% (758 руб) и доходность к погашению 12,42%. Берем формулу, считаем, результат записываем в табличку:
Медитируем над цифрами.... Какие выводы можно сделать?
Самый главный – формулу выше можно забыть. Она не нужна 😀 Как видно из таблицы, Модифицированная дюрация волшебным образом совпадает с количеством процентов, на которые изменится цена нашей облигации при изменении её доходности на 1%.
То есть, если хочется быстро, в уме прикинуть, насколько вырастет или упадет цена любой облигации (с постоянным купоном) при изменении её доходности на любое количество процентов, мы с умным видом говорим: "Какая там у неё дюрация? 6,6? Значит, если Центробанк уронит ставку, например, с 13% до 6% и доходность нашей облигации просядет на те же 7%, то её цена подскочит на... э-э-э.... 7 х 6,6... примерно 45%". И все вокруг: "Вау! Ты облигации в уме считаешь!? 😳 Круть!"
Но с этим надо быть аккуратнее. Волшебная дюрация хорошо предсказывает цену только на небольших изменениях доходности. Чем больше изменение, тем больше погрешность. Помните выпуклость (та что на самом деле впуклость)? Вот она всю малину нам и портит. Дюрация прямолинейная штука и выпуклость не учитывает.
Но есть хорошая новость. При снижении доходности дюрация промахивается в сторону приуменьшения оценки. Это из-за асимметрии выпуклости (помните, зеленые столбики получались больше красных?).
То есть, в примере с ОФЗ 26221ПД, при просадке доходности на 6% цена бумаги взлетит не на 39,68% (как получилось при расчетах – см. таблицу выше), а гораздо больше.
Насколько больше? Зависит от кривизны выпуклости, которая зависит от.... Короче, для бытовых целей одной дюрации обычно бывает достаточно, и дополнительных плясок вокруг выпуклости делать не приходится.
Возвращаемся к нашим профи. Они магию с дюрацией знают и вовсю ей пользуются. Прикидывают, что там с прогнозами по ключевой ставке. Собирается падать? Значит нужно брать бумаги подлиннее. Но не сидеть в них до погашения, а продать как только цикл снижения процентной ставки подойдет к концу.
Если ставка будет снижаться агрессивно (быстро и сильно), то прибыль от повышения цены облигации с лихвой перекроет доходность к погашению.
Вот таким нехитрым способом профи пытаются навариться практически на ровном месте. Ничего личного – голая математика 😁
А если профи ошибаются? Если ставка пойдет вверх и там застрянет надолго?
Это вряд ли. При двузначных процентных ставках экономике тяжело. Ни о каком развитии речи быть не может. Но, даже если такое случится, у профи на это есть гантеля 😁.
Стратегия гантеля
Гантеля – это не про здоровый образ жизни 😁 Это про одну из стратегий инвестирования с использованием длинных облигаций.
Суть стратегии в следующем:
- портфель облигаций состоит из двух частей – лесенки коротких облигаций и лесенки длинных
- короткие облигации гасятся и на полученные деньги покупаются новые короткие выпуски – т.е. работает обычная лесенка
- длинная часть портфеля состоит, например, из 10-леток, которые через год превращаются в 9-летки. Эти 9-ти летки продаются и вместо них покупаются новые 10-летки.
В результате, получается сбалансированный портфель. У него, с одной стороны, есть ликвидные бумаги в короткой части и бумаги с повышенной доходностью и шансом провернуть финт, описанный выше в длинной части.
Хитрость стратегии в том, чтобы правильно подобрать пропорции короткой и длинной частей и поддерживать наиболее эффективную разницу дат погашения.
Но про это не сейчас. Иначе придется разбираться с иммунизацией портфеля и мы окончательно закопаемся 😁
Когда всё это не сработает
На этом разминку мозга математикой длинных облигаций можно закончить 😁 Но реальная картина будет неполной, если мы не тронем риски. Что может пойти не так?
Несмотря на то, что наши любимые ОФЗ (Облигации Федерального Займа) считаются самым надежным финансовым инструментом в стране, они не идеальны.
ОФЗ (и любые другие облигации) не спасут от:
- гиперинфляции – даже ОФЗ-ИН (те, что со встроенной защитой от инфляции) непонятно как поведут себя в случае галопирующей инфляции
- резкой девальвации
- внезапной деноминации валюты
- лома воткнутого в пульт управления фондовым рынком страны 😅
И что делать? Диверсификация - наше всё. Но про это уже в других каналах 😁 Тут мы только про облигационную часть инвестиций рассуждаем.
Итого
- длинные облигации не для того, чтобы сидеть в них до погашения
- при снижении рыночных ставок цены длинных облигаций взмывают ракетой
- взлет цены происходит из-за математики, а не экономки, но экономика может поддать жару или наоборот притормозить взлет
- прикинуть изменение цены облигации можно в уме, используя модифицированную дюрацию
- чем изменение ставок больше, тем больше погрешность расчетов с использованием дюрации
- поведение цен длинных облигаций можно использовать себе на пользу в период высоких ставок.
Еще по теме
_____________________________
- лайкайте, если понравилось
- подписывайтесь, если не подписаны
