Разбор полетов. Размещение облигаций: ГТЛК [февраль 2025]

Готовит новый выпуск ГТЛК: облигации серии 002Р-07 на 5 млрд руб. сроком 1,5 года с фиксированным ежемесячным купоном. Цифры из отчетности и оценка нового выпуска далее.

Изображение сгенерировала нейросеть Kandinsky.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: ГТЛК

Государственная транспортная лизинговая компания – институт развития в сфере транспорта и инфраструктуры. Железнодорожный, авиа, морской и речной транспорт занимают 94,3% портфеля. Компанию контролирует государство через Министерство транспорта и Министерство финансов, часть акций и облигаций на балансе Фонда национального благосостояния, ФНБ.

Компания заняла 2 место в рэнкинге Эксперт РА по объему нового бизнеса и 1 место размеру портфеля за 9 месяцев 2024 года.

Структура лизингового портфеля.

Отчетность по РСБУ менее показательная, оставлю для сравнения. Повторю отдельные цифры из ноябрьской заметки по консолидированной отчетности за 6 месяцев 2023 года, информацию из рейтингового отчета АКРА:

1. Процентные доходы растут быстрее процентных расходов: +101,1% в сравнении с +64,7%. Логичная динамика, если учитывать проектные выпуски, которые выкупает ФНБ.
2. Выросли на 20,5% коммерческие и административные расходы.
3. Резервы, курсовые разницы, прочие доходы/расходы и налоги снижают чистую прибыль до околонулевой отметки, если сравнивать с масштабами выручки.
4. Компания показывает стабильный отрицательный операционный денежный поток с 2020 года.
5. Динамика активов отстает от долга: +30,7% против +38,8%.
6. Снизилась долговая нагрузка: с 4,5 до 4,2 отношение чистый долг/капитал.
7. Рентабельность активов и капитала LTM около нуля: можно назвать компанию институтом развития. Росагролизинг выглядит лучше.
8. Обновил структуру фондирования с учетом господдержки: рыночные облигации занимают 15%, 34,5% – проектные бумаги, которые купили в ФНБ, ставки купонов 1,5-3% годовых.
9. Высокая долговая нагрузка при низкой рентабельности активов – бремя института развития. Компания регулярно получает проектное финансирование из ФНБ под низкие ставки. Росагролизинг держится лучше: сказывается ранний этап развития. Выглядят хуже по долговой нагрузке ПСБ Лизинг, ВТБ Лизинг, Совкомбанк Лизинг, Балтийский лизинг и Элемент Лизинг при лучшей рентабельности активов. Европлан и РЕСО-Лизинг показывают близкое отношение чистый долг/капитал, но дают большую рентабельность активов.

Консолидированная отчетность компании. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА со стабильными прогнозами, оценка собственной кредитоспособности bbb-.

LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев

Облигации на МосБирже: ГТЛК

На бирже торгуются 35 выпусков на 331,5 млрд руб. с учетом текущих валютных курсов: классика с офертами и без, часть выпусков с амортизацией, КС и КБД флоатеры, валютные выпуски.

Облигации на МосБирже: ГТЛК.

Пик погашений, амортизаций и оферт рыночных выпусков приходится на 2027 год: 112 млрд руб. Платежи 2025 года: 63,7 млрд руб., потенциал для рефинансирования новыми выпусками.

График погашения облигационного долга с учетом нового выпуска.

Кредитные спреды: ГТЛК

Вяло с ликвидностью по отдельным выпускам ГТЛК с дюрацией близко к 1 году: 961 бп по итогам торгов 3 февраля, 780 бп средний за 6 месяцев, шире оценки рейтинговой группы AA- 745 бп и 583 бп.

Выбрал для сравнения эмитентов с близкими рейтингами:

1. ВТБ Лизинг, ruAA от Эксперт РА, 4 место по объемам нового бизнеса и размеру портфеля.
2. Европлан, ruAA от ЭкспертРА и AA(RU) от АКРА, 6 место по объемам нового бизнеса и размеру портфеля.
3. ПСБ Лизинг, AA(RU) от АКРА, 11 место по объемам нового бизнеса и 7 место по размеру портфеля.
4. РЕСО-Лизинг, ruAA- от Эксперт РА, 9 место по объемам нового бизнеса и 10 место по размеру портфеля.
5. Росагролизинг, ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА и AA|ru| от НРА, 8 место по объемам нового бизнеса и 8 место по размеру портфеля.
6. Совкомбанк Лизинг, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА, 10 место по объемам нового бизнеса и 12 место по размеру портфеля.
7. Балтийский лизинг, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА, 7 место по объемам нового бизнеса и 9 место по размеру портфеля.

ГТЛК торгуется близко к уровням Балтийского лизинга и свежего выпуска Европлан1Р9, остальные бумаги дороже.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период.

Итоги

Соберут заявки по облигациям 002Р-07 объемом 5 млрд руб. на 1,5 года с ежемесячным фиксированным купоном 5 февраля. Техническое размещение 10 февраля. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир купона: 24% годовых, что соответствует доходности к погашению 26,82% годовых, дюрации 1,1 года и спреду 828 бп к кривой ОФЗ. Спред шире оценки по группе AA-, уже уровня старых выпусков ГТЛК, близко к последнему Европлан1Р9. Амбициозная цель, если учитывать финальный купон 24% годовых по Европлан1Р9 с рейтингом на 1 ступень выше и ситуацию с Росгеологией.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.

КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск