1307 подписчиков

Ключевая ставка 4.25%: что дальше?

25 июля 202025 июл 2020

211

17 мин

Оглавление

Что происходит с денежно-кредитной политикой?
Что повлияло на решение регулятора?
Что сказала Эльвира Набиуллина?

Чего ждать инвесторам от регулятора до конца года?

24 июля ЦБ в очередной раз снизил ключевую ставку — до 4.25%. Yango.Pro обсудил с известными российскими аналитиками, как скорее всего будет действовать Центробанк до конца года и от чего будут зависеть решения регулятора. Ожидать ли еще одного снижения в сентябре? Что ждет долговой рынок в таком сценарии и где будут ставки по долговым инструментам к концу года, а также какие риски для сверхмягкой денежно-кредитной политики сегодня существуют?

Что происходит с денежно-кредитной политикой?

В пятницу 24 июля Банк России объявил об очередном снижении ключевой ставки, на этот раз на 0.25% — до 4.25%. Это уже третье послабление с начала коронакризиса. В апреле ЦБ снизил ставку на 50 б. п. — до 5.5%. А по итогам предыдущего, июньского заседания ставка была снижена сразу на 100 б. п. В итоге сейчас она находится на своем историческом минимуме, подчеркнул регулятор.

Впрочем, большая часть аналитиков на рынке ожидала от ЦБ более решительного смягчения на июльском заседании — на 50 б. п.

Между тем еще одним сюрпризом от регулятора в ходе последнего заседания стало озвученное решение о пересмотре диапазона номинальной нейтральной ставки с 6–7% до 5–6%. Соответственно, диапазон нейтральной реальной ставки снизился с 2–3% до 1–2%.

Что такое нейтральная ставка?

Под нейтральной ставкой принято понимать такой уровень ключевой ставки ЦБ, при которой экономика устойчиво находится в состоянии полной занятости (выпуск равен потенциальному) и инфляция стабильно поддерживается на целевом уровне. Нейтральную ставку рассматривают как ориентир, относительно которого следует оценивать направление денежно-кредитной политики, а также как ориентир среднего уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени.

При достижении нейтральной процентной ставки денежно-кредитная политика не оказывает ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на экономику.

В свою очередь, номинальная нейтральная ставка равна сумме реальной нейтральной ставки и ожидаемой инфляции. (в случае Банка России эта цель — 4% в год).

Следующее заседание Совета директоров ЦБ по ставке запланировано на 18 сентября.

Что повлияло на решение регулятора?

Низкая инфляция

— Дезинфляционные факторы продолжают оказывать значительное влияние на инфляцию, — говорится в сообщении ЦБ. — После снижения в мае — июне инфляционные ожидания населения и бизнеса в целом стабилизировались. Хотя смягчение ограничительных мер способствует оживлению экономической активности, восстановление мировой и российской экономики будет постепенным. В этих условиях сохраняется риск отклонения инфляции вниз от 4% в 2021 году.
По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3.7–4.2% в 2020 году, 3.5–4.0% в 2021 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Темпы восстановления экономики

Восстановление российской экономики будет постепенным с учетом поэтапного снятия ограничительных мер, подчеркнули в ЦБ:

— Происходящее оживление деловой активности в целом остается сдержанным и неоднородным по отраслям и регионам. В июне замедлились падение промышленного производства, сокращение объемов заказов на внешнем и внутреннем рынках, а также рост безработицы. Косвенные индикаторы свидетельствуют о некотором оживлении инвестиционной активности. Продолжается восстановление сферы услуг и розничной торговли. Потребительский спрос поддержали меры бюджетной политики. Вместе с тем слабый внешний спрос наряду с ограничениями в рамках сделки ОПЕК+ отражается в снижении экспорта, что вносит негативный вклад в динамику экономической активности. Траектория дальнейшего восстановления экономики может быть неустойчивой в связи с происшедшим падением доходов, сдержанным поведением потребителей, осторожными настроениями бизнеса, а также ограничениями со стороны внешнего спроса.

В этих условиях ВВП снизится на 4.5–5.5% в 2020 году, ожидает регулятор. В дальнейшем он прогнозирует восстановительный рост российской экономики на 3.5–4.5% в 2021 году и 2.5–3.5% в 2022 году.

Что сказала Эльвира Набиуллина?

Про дальнейшее снижение ставки в 2020 году

— Мы допускаем, что потенциал для дальнейшего снижения ставки сохраняется. Но будем оценивать ситуацию исходя из поступающих данных. Здесь пока очень много неопределенностей. Тем не менее мы прогнозируем, что дезинфляционные факторы будут преобладать, как минимум до конца этого года и, вероятно, в следующем году, что связано со снижением потребительского спроса.

С другой стороны, нам еще только предстоит оценить эффект от уже прошедшего смягчения денежно-кредитной политики, а оно, напомню, было очень существенным.

В рамках базового сценария мы вернулись к стандартному шагу снижения: 25 б.п. Мы предпочитаем действовать постепенно, плавно, для того чтобы была возможность спокойно оценить все эффекты от принимаемых решений.

Шаг больше стандартного мы готовы принять, когда серьезно меняются обстоятельства, заставляющие нас существенно скорректировать прогнозы.

Про нейтральную ставку

— Нейтральная ставка — это достаточно условный, а не наблюдаемый показатель. В теории он говорит о том, где должна находиться ключевая ставка (при том что инфляция находится в рамках целевого диапазона), чтобы не было значительного отклонения ВВП, занятости от потенциала.

В целом нейтральная ставка задает для регулятора некий ориентир для того, где ключевая ставка может находиться в среднем на длительном промежутке времени.

Про траекторию ключевой ставки

— В ряде стран действительно практикуется публикация траектории ключевой ставки. И нам постоянно поступают просьбы о том, чтобы мы были более предсказуемыми в отношении своих решений по денежно-кредитной политике.

Мы очень стараемся быть более предсказуемыми, пытаемся объяснить логику наших действий, публикуем различные аналитические доклады, объясняющие те или иные решения.

Мы продолжаем обсуждать возможный формат публикации траектории ключевой ставки. И хотим найти такой вариант, который позволит правильно интерпретировать такого рода публикацию. Для нас очень важно, чтобы это не воспринималось как обязательство. Если потом ситуация вдруг изменится и ЦБ вынужден будет корректировать денежно-кредитную политику, это не должно становиться сюрпризом для экономических агентов.

Про банковские ставки

— Безусловно, мы внимательно смотрим за динамикой всех ставок в экономике (депозитных, кредитных). Когда мы смягчаем денежно-кредитную политику, происходит снижение ставок по кредитам — многие связывают с этим надежды на повышение доступности кредитов в экономике.

В этот же период происходит снижение депозитных ставок: оно идет по-разному. Сейчас, на наш взгляд, ставки по депозитам выше прогнозов по инфляции, то есть остаются положительными. И мы видим по показателям банковских вкладов населения, что они пока продолжают расти. В апреле — мае было некоторое снижение, но это вполне объяснимо в условиях самоизоляции: люди забирали деньги со вкладов. Но затем мы увидели восстановление динамики.

Для нас действительно важно при принятии решения по ставке понимать, что происходит с депозитными и кредитными ставками. Кстати, мы видим, что и банки очень внимательно смотрят за привлекательностью пассивов граждан и исходя из этого выстраивают свою процентную политику.

Про отрицательные ставки

— Мы действительно рассматривали в конце прошлого года разные варианты, в том числе внесение изменений в законодательство, что позволило бы банкам вводить отрицательные ставки по валютным депозитам. Но на тот момент мы посчитали это нецелесообразным. Сейчас у нас нет данных, которые заставили бы пересмотреть этот подход. Продолжим наблюдать, как ситуация будет развиваться дальше.

Но политику отрицательных ставок по рублям мы проводить не намерены!

Про санкции

— Серьезность планов по введению санкций в отношении России мы уже давно перестали оценивать, это неблагодарное занятие. Но принимая решения по ставке и формулируя свои прогнозы, мы всегда учитываем вероятность того, что такой риск может реализоваться. Главное, что у нас есть все инструменты и понимание, как действовать, если санкционные риски все-таки реализуются. Политика ЦБ направлена на повышение финансовой устойчивости, снижение уязвимости нашей экономики и финансовой системы к внешним шокам, включая такие геополитические риски, как санкции.

Про снижение доходов населения

— В условиях резкого сокращения экономической активности (по нашим оценкам, ВВП во втором квартале упал на 9–10%) произошло и резкое снижение доходов населения. Частично, но не полностью, они были компенсированы масштабными программами господдержки. Основное восстановление доходов должно происходить от восстановления экономической активности. Здесь данные за второй квартал никак нельзя экстраполировать на будущее. На полное восстановление доходов и экономики, конечно, уйдет какое-то время.

Мы, естественно, учитываем потенциальную динамику доходов населения при принятии решений. Да, мы видим, что потребительское кредитование восстанавливается быстрее, чем ожидалось в апреле. Сейчас наши оценки говорят о том, что оно вырастет на 4–5% в этом году. Люди действительно берут больше кредитов. У нас есть накопленные буферы по потребительскому кредитованию — это около 600 млрд руб. Мы внимательно следим за тем, когда банки начнут признавать потери по кредитам. Когда это начнет происходить, мы сможем начать частично буферы распускать. Но при этом мы не планируем отказываться от регулирования, связанного с предельной долговой нагрузкой населения. Конечно, нельзя допустить, чтобы люди бесконтрольно набирали кредиты, загоняя себя в долговую кабалу.

Про вторую волну пандемии

— Мы рассматриваем разные риски для своего базового сценария. Тем не менее мы, полагаем, что если риски второй волны реализуются, мы окажемся гораздо более подготовленными к этому. Вряд ли это будет сопряжено с тем же уровнем ограничений, как в начале пандемии.

Что прогнозируют аналитики?

— Каковы главные итоги июльского заседания ЦБ? Что они нам говорят про будущую траекторию монетарной политики: есть ли понимание, какова глубина текущего цикла смягчения? Будет ли ЦБ дальше снижать ставку или 4.25% — итог текущего года?

— Главных итогов для наблюдателей, наверное, три. Первым был переход к стандартному шагу снижения ключевой ставки в 25 б. п. — не само снижение на 25 б. п., которого ожидали многие, а тот факт, что Центральный банк фактически исключил более значительные изменения ключевой ставки в ближайшие кварталы.

Вторым итогом стало ожидаемое многими снижение ориентира «нейтрального коридора» ключевой ставки с 6–7% до 5–6%. На самом деле беспрецедентным такое решение назвать нельзя — коридор уже менялся: изначально центральный банк называл нейтральным диапазон 6.5–7%, а позже расширил его оценку в очередном выпуске «Основных направлений...». Как в тот раз, так и сегодня это изменение оценки вряд ли окажет значительный эффект на финансовые рынки, которые формируют свои собственные оценки долгосрочного уровня ставок.

Третьим итогом было неожиданное продолжение дискуссии вокруг публикации будущей траектории процентных ставок. На наш взгляд, Банк России действительно много сил и энергии уделяет разъяснению своих прошлых действий — это помогает построить конструктивный диалог с рынком. Однако обсуждение своих планов и прогнозов по ключевой ставке на будущее выведет этот диалог на качественно новый уровень.

Егор Сусин, начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка:

— Главный итог — возвращение к привычной осторожности в принятии решений и стандартному шагу изменений в 25 б. п.

Что касается будущей траектории, то мы можем говорить о том, что подходим к завершению цикла снижения ставки, но дно пока не достигнуто и оно будет в диапазоне ставки 3.5–4%. Текущий прогноз Банка России по инфляции указывает на то, что это будет скорее 4%, но такой прогноз выглядит консервативным.

— От чего главным образом будут зависеть будущие решения ЦБ по дальнейшему смягчению? Какие факторы сегодня являются решающими для ЦБ?

А.И.: Думаю, что честный ответ состоит в том, что решение в сентябре, как и июльское решение, будет зависеть только от одного — от данных. Главным образом, данных по темпам роста цен.

Июльское решение снизить ключевую ставку было продиктовано пересмотром прогнозного диапазона инфляции на 2021 год «под 4%», но, на наш взгляд, будущие решения по снижению ключевой ставки потребуют более существенного пересмотра прогноза по инфляции вниз. В сентябре этот прогноз не изменится, но выйдут данные по росту цен за июль и август — по сути, именно два этих месяца определят, окажется ли инфляция ниже цели в этом году: если рост цен по августу не будет отрицательным — это сделает Совет директоров более осторожным, если цены упадут на —(0.5—0.4)%, то это будет сильным сигналом ослабленного спроса.

Е.С.: Основным фактором будет ситуация с инфляцией; пока Банк России здесь занял достаточно консервативную позицию и прогнозирует рост цен на 3.7–4.2% в текущем году и 3.5–4% в 2021 году. При таких ожиданиях ставка в общем-то не должна быть ниже 4%, так как Банк России давал четко понять, что пока не готов к отрицательным реальным ставкам. Безусловно, многое будет зависеть от ситуации на внешних рынках, где риски нестабильности высоки; несмотря на восстановление в последние месяцы, ситуация остается напряженной.

— Какие у вас прогнозы по инфляции?

Е.С.: Если говорить о сценарии серьезного обострения ситуации на мировых рыках, то мы будем смещаться в направлении 3.5%, мало того, учитывая начало бюджетной консолидации уже в 2021 году, есть все предпосылки ждать смещения инфляции в направлении 3–3.5%.

— Что означает для российской финансовой системы пересмотр оценки равновесной ключевой ставки с 6–7% до 5–6%?

А.И.: Думаю, что для финансового сектора это главным образом сигнал, что Банк России разделяет его оценки нейтрального диапазона ставок; на наш взгляд, финансовые рынки уже пришли к такой оценке.

Е.С.: Это ожидаемое решение, которое уже давно назрело. Оно не является сюрпризом, практически все уже были готовы к снижению нейтральной ставки до 5–6%. В целом это задает ориентиры долгосрочной процентной политики, а соответственно, и ориентиры для долгосрочных доходностей по гособлигациям. В принципе, рынок уже эти уровни заложил, но по верхней границе, что обусловлено большими объемами размещения ОФЗ со стороны Минфина.

— С учетом общего тренда на снижение ставок в мире, как вы считаете, можно ли ожидать пересмотра нейтральной ставки в диапазон 4–5% в следующие пару лет?

А.И.: Думаю, что этого нельзя исключать, но я бы не ожидал такого быстрого пересмотра от ЦБ.

Е.С.: Только при снижении цели по инфляции, что видится маловероятным. Нужно учитывать, что, например, в США нейтральная ставка — 2.5% (цель по инфляции +0.5 п.п.), безусловно, она скорее стремится к нулю, но мы пока к таким уровням скорее не готовы, чем готовы.

— Ставка 4.25%: что ждет долговой рынок в таком сценарии? Где будут ставки по долговым инструментам к концу года?

Е.С.: Мы не увидим существенных изменений, долговой рынок в целом заложил уже ставки на уровне 4% в свои цены. Для дальнейшего движения нужны сигналы на снижение ставки ниже 4%, пока мы таких сигналов не увидели.

— Какие риски для мягкой денежно-кредитной политики вы бы выделили в текущих условиях; иными словами, что может заставить ЦБ перейти вновь к ужесточению монетарной политики? При каких условиях это может произойти? И насколько высока вероятность реализации такого сценария?

А.И.: Таким риском может стать устойчивое ускорение спросовой инфляции — такой рост цен обычно происходит в условиях избыточного роста кредитования, радикального изменения предпочтений населения по сбережению. На сегодня и на ближайшие годы такой сценарий нам кажется маловероятным.

Е.С.: Рост геополитической напряженности, формирующий условия для значительного оттока капитала и ослабления курса рубля. Думаю, основные инфляционные риски сейчас не внутренние, связанные с внутренним спросом, а внешние — связанные с возможным оттоком капитала. Вероятность такого сценария, к сожалению, растет и в ближайшие месяцы, видимо, будет усиливаться в связи с приближением выборов в Америке.

— Каков ваш прогноз по ставке на конец года?

А.И.: Наш прогноз на конец года — 4%.

— Что в принципе будет со ставкой и инфляцией на горизонте 1–3 лет?

Е.С.: Полагаю, у нас есть шанс увидеть инфляцию в районе 3%, а ставку ниже 4%.

— Насколько реалистичным вам кажется опубликованный среднесрочный прогноз ЦБ по ВВП?

Е.С.: Думаю, он слишком оптимистичный, учитывая то, что вряд ли восстановление доходов будет быстрым, а сокращение бюджетных расходов уже анонсировано.

Перспективы ДКП: почему это важно?

Ключевая ставка — основной ориентир для всех рыночных инструментов, включая облигации. Если ЦБ продолжит снижать ключевую ставку, то вслед за ней будут снижаться доходности по всем классам активов.

Это оставляет частным инвесторам все меньше возможностей получить интересную безрисковую доходность и заставляет сделать следующие выводы:

Вклады продолжают терять привлекательность (ставки по депозитам едва ли покроют инфляцию).
Облигации становятся основным консервативным инструментом для долгосрочных инвесторов, которые хотят получать гарантированную доходность выше инфляции.
Покупать ОФЗ уже поздно (заработать двузначную доходность на гособлигациях за счет роста стоимости бумаг, как год назад, уже не получится).
Альтернативой гособлигациям могут стать бумаги государственных и квазигосударственных компаний, где все еще сохраняются интересные спреды к ОФЗ.
Чтобы получать более высокую доходность по облигациям, придется повышать кредитные риски, в том числе за счет смещения во второй и третий эшелоны эмитентов и тщательного отбора бумаг, которые предлагают приемлемый для вас уровень риск/доходность.

Как всегда — доходчиво!

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Наш сайт: Yango.Pro

Следите за новыми публикациями:
Facebook | Телеграм | ВКонтакте |

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

ЧИТАЙТЕ НА НАШЕМ САЙТЕ: