Аналитики фондового рынка придают слишком большое значение информации о компаниях, которые они освещают, и недостаточное – остальным, даже похожим. Из-за этого они ошибаются в прогнозах и дают предвзятые рекомендации, что влияет на динамику доходности акций, показало исследование.
Люди принимают решения на основе той информации, которой располагают. Но склонны принимать во внимание далеко не все сведения, имеющиеся у них. Той информации, которая легче и быстрее приходит на ум, придается более высокая значимость, а остальной – недостаточная.
Этот эффект называется предвзятостью локального мышления: под его влиянием люди принимают решения так, будто их «локальная» информация («лежащая поблизости», то есть легкодоступная) – это вся информация, которая релевантна для решаемой задачи. Нобелевский лауреат Даниэль Канеман охарактеризовал это как «эффект WYSIATI» – What You See Is All There Is: «Что видишь, только то и есть».
Предвзятость локального мышления влияет на финансовые рынки, выяснили Эд ДеХаан и Чарльз Ли из Стэнфордской высшей школы бизнеса (Stanford GSB) и Вэй Тин Ло из Сингапурского университета управления. Они изучили, как этот феномен проявляется у финансовых аналитиков, оценивающих потенциал инвестиций в те или иные акции и дающих рекомендации клиентам своей компании – реальным и потенциальным (sell side аналитики).
Таким аналитикам приходится отслеживать определенный – и ограниченный – список компаний, прогнозировать их финансовые результаты и составлять отчеты для клиентов с рекомендациями «покупать», «держать» или «продавать» – в зависимости от сделанных прогнозов относительно того, как будет меняться доходность акций исследуемых эмитентов. Таким образом, «локальной» информацией для аналитика оказывается информация о компаниях, которые он отслеживает, а данные о других, пусть и релевантных, могут оставаться «периферическими».
И действительно, оказалось, что аналитики придают чрезмерно высокий вес информации о компаниях в собственных портфелях (то есть тех, которые освещают) и недостаточно реагируют на новости о других компаниях. Эта предвзятость проявляется в прогнозах и рекомендациях, предоставляемых клиентам-инвесторам, и отражается на рыночных ценах (что выяснили ученые).
Внимание и память
Исследователи предлагают несколько теорий, чтобы объяснить ошибки в ожиданиях аналитиков.
- Ограниченное внимание. Это когнитивное искажение, обусловленное «конечной емкостью» человеческого внимания, из-за которой люди не способны обрабатывать всю доступную им информацию при принятии решений (что приводит к упрощенным стратегиям принятия решений или предубеждениям).
Ограниченное внимание считается одним из возможных объяснений неверного ценообразования и замедленной подстройки рынка к новостям: например, когда компания публикует отчетность в один день с большим количеством других фирм, реакция цены ее акций и объема торгов ими на неожиданные новости о ее финансовых результатах оказывается значительно слабее. Еще одна связанная с этим теория – «теория заметности»: чем более выражены поступающие сигналы, тем больше внимания им уделяют агенты.
В исследовании, опубликованном в 2020 г., Дэвид Хиршлейфер из Калифорнийского университета в Ирвайне и Усман Али из управляющей компании MIG Capital обнаружили, что если аналитики фокусируются на одной компании и практически не придают значения новостям о других фирмах, то доходность одной компании будет предсказывать доходность других, связанных с ней или фундаментально с ней схожих. Эту «особенность» аналитиков авторы объяснили именно ограниченным вниманием.
- «Восстановленный контекст». Это теория о том, как память – механизм направления внимания – «решает», какую именно содержащуюся в ней информацию «предоставить вниманию» как наиболее релевантную для той или иной задачи в конкретный момент.
Теория работы памяти по принципу «восстановленного контекста» предполагает, что важны три вещи: новизна, семантическая схожесть и связность во времени. Новизна означает, что память в первую очередь обращается к относительно недавним событиям. Семантическая схожесть – что память обращается к событиям, похожим на текущее. Связность во времени – что при выборе воспоминаний учитываются более широкие контекстные сходства с текущим событием. В результате те воспоминания, которые легче всего восстановить с точки зрения этих трех характеристик, играют более значимую роль при формировании ожиданий.
Основная разница между концепциями ограниченного внимания и «восстановленного контекста» в том, что первая объясняет недостаточную реакцию людей на новую информацию, а вторая – как ограничения памяти приводят, напротив, к чрезмерной реакции на поступающую.
Феномен предвзятости локального мышления может укладываться в оба подхода, пишут ДеХаан и соавторы. Из-за ограничения внимания аналитики обращают его в большей степени на те фирмы, за отслеживание которых непосредственно отвечают. С другой стороны, ограничения памяти означают, что, оценивая новости о фирме, они вспоминают наиболее доступные для них данные о других компаниях – а это фирмы из их портфелей, на изучение которых они тратят больше всего времени и, как следствие, реагируют на локальные новости. Объяснить предвзятость аналитиков только ограниченным, или недостаточным, вниманием не получается, так как речь идет именно о сверхреакции на новости, а не наоборот, указывают авторы.
Если в психологической литературе много свидетельств о непропорционально сильной реакции людей на недавние новости, то в финансовой результаты менее однозначные. Например, исследователи из университетов Техаса и Джорджии обнаруживают в среднем недостаточную, а не чрезмерную реакцию на рыночные новости со стороны аналитиков на рынке акций. А авторы из Гарварда отмечают, что аналитики слишком сильно реагируют на экстремальные события – такие как смена руководства компании или M&A, но недостаточно – на относительно рядовые, например на публикацию финансовых результатов.
Точнее всего будет сказать, что аналитики не невнимательны, а выборочно внимательны, делают вывод из своего исследования ДеХаан и соавторы: они крайне внимательны к локальным для себя новостям и недостаточно – к компаниям, за которыми пристально не следят. Подобная предвзятость аналитиков имеет экономическую значимость, препятствуя эффективному формированию цен на рынке. И имеет свою цену для инвесторов: тем из них, кто полагается на прогнозы аналитиков, стоит иметь это в виду, заключают авторы.
Но аналитики учатся со временем: сравнивая их прогнозы, сделанные в разные периоды карьеры, исследователи пришли к выводу, что по мере увеличения опыта работы чрезмерная реакция аналитиков на локальные новости, то есть предвзятость локального мышления, снижается.
