- Доходы Норникеля остаются стабильными, несмотря на $1.7 млрд регулярных и $3.5 млрд единовременных расходов, связанных с налогами, пошлинами и компенсациями за аварии. В 2021-22 показатель EBITDA должен превысить $10 млрд в год.
- Дивидендная доходность за 2021 ожидается на уровне 12.2% (в рамках действующей политики выплат в размере 60% от EBITDA) или около 10%, если новая дивидендная политика будет предусматривать выплату в размере 100% FCF.
- Мы сохраняем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА и повышаем целевую цену до $40.0/ГДР, что отражает рост цен на металлы. На спот-ценах Норникель торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 5.1x против среднего 5-летнего значения 6.7x.
Подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА – долгосрочный кейс сохраняет привлекательность
В этом отчете мы задаемся вопросом, не повлияли ли недавние проблемы (аварии, корректировки налогообложения, штрафы, изменения в акционерном соглашении) на статус Норникеля как надежного, непотопляемого металлургического гиганта. Сразу раскроем ответ: нет, не повлияли. Самая серьезная проблема для Норникеля – изменения в налогообложении, но мы полагаем, что вероятность сохранения экспортных пошлин в объеме $1.1 млрд в той или иной форме в 2022 уже учитывается рынком в цене акций.
Прибыль компании остается высокой, несмотря на аварии и изменения в налогообложении: высокие цены на сырье должны с лихвой компенсировать многочисленные негативные факторы. Мы прогнозируем, что EBITDA компании составит $10.8млрд в 2021 и $11.4 млрд в 2022, показав рост на 42-49% от уровня 2020, несмотря на дополнительные расходы по НДПИ ($0.6 млрд) и экспортные пошлины (в общей сложности $1.6 млрд за 2021-2022). Мы ожидаем, что Норникель останется высокоприбыльной компанией: рентабельность EBITDA должна превысить 50%, а доходность свободного денежного потока – 6%, хотя капзатраты компании превысят $3.0 млрд в год. На наш взгляд, это обусловлено благоприятной макроэкономической конъюнктурой и исключительно богатыми запасами сырья, которое добывает компания.
Дивиденды – шансы сохранить доходность на уровне 10%. После истечения срока действия текущего акционерного соглашения переход к выплате дивидендов исходя из показателя FCF выглядит неизбежным, но при направлении на выплату 100% FCF (что мы считаем обоснованным при сохранении долговой нагрузки на некотором низком уровне) Норникель сможет сохранить дивидендную доходность на уровне 10%. Более скромные выплаты (возможно, 50-60% от FCF, как предлагает Интеррос) приведут к быстрому снижению долговой нагрузки и выходу компании в чистую денежную позицию меньше, чем через три года. Разумно предположить, что в этом случае Норникель, вероятно, задействует другие варианты распределения денежных средств среди акционеров - например, выкуп акций.
Оценка компании остается привлекательной – EV/EBITDA 2021П на уровне 5.6x: текущая оценка отражает дисконт в 16% относительно среднего исторического 5-летнего уровня (6.7x), что оправдывает наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА. Стоимость бумаги все еще отстает от динамики спотовых цен на металлы, мультипликатор EV/EBITDA с корректировкой по рынку составляет всего 5.1x, что, на наш взгляд, обеспечивает «подушку безопасности» при некотором охлаждении конъюнктуры сырьевого рынка. Наша целевая цена ($40.0/ГДР) предполагает оценку с мультипликаторами EV/EBITDA 6.7x и P/E 9.2x, что в целом соответствует их средним значениям за 5 лет.
Последствия выкупа акций. В результате недавнего выкупа 5.4 млн акций на сумму $2 млрд и ожидаемого погашения 4.6 млн акций free-float компании и доля других некрупных акционеров, как ожидается, увеличится до 38.2% с 37.6%. Доля Интерроса должна вырасти до 35.6% с 34.6%, а доля РУСАЛа снизится до 26.2% с 27.8%. Мы не ожидаем существенного изменения веса акций в индексе MSCI, а снижение ликвидности будет небольшим. Норникель останется наиболее ликвидной бумагой в российском горно-металлургическом секторе – среднедневной объем торгов за 3 месяца сейчас составляет $26 млн для ГДР и $105 млн для акций.
Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН».
Мария Федорова, младший аналитик «АТОН».
Подписывайтесь на наш канал! Здесь аналитики, управляющие и трейдеры компании «АТОН» делятся своими инвестиционными идеями и мнением относительно важных новостей.
А также читайте нас в Telegram.
