В полночь по Москве пришла новость: ФРС снизила ставку до 0-0,25% в связи с "коронавирусным кризисом", а также обещала "использовать все инструменты для поддержки экономики", включая покупку правительственных облигаций на 500 млрд. долларов и покупку ипотечных облигаций на 200 млрд. долларов "в ближайшие месяцы".
Разберёмся, что это значит.
Опыт мировых центральных банков по переходу к снижению ставок
Снижение ставок - это стандартный ответ центральных банков на кризис или угрозу его возникновения. В то же время эффективность снижения ставок справедливо вызывает сомнения.
Так, во время Великой депрессии в США 1929-1933 годов ставки ФРС были на низких уровнях.
«Во время самой Депрессии, и через несколько последующих десятилетий, большинство экономистов утверждали, что монетарные факторы не были важной причиной Великой депрессии. Например, многие наблюдатели указывали на то, что номинальные процентные ставки были близки к нулю в течение большей части депрессии, делая из этого заключение, что денежно-кредитная политика была мягкой настолько, насколько это было возможно, но это не дало ощутимых выгод для экономики».
(Б. Бернанке, «Деньги, золото и Великая депрессия», источник: ФРС https://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2004/200403022/default.htm)
Низкие ставки не смогли вывести США из Великой депрессии. В определённом смысле, макроэкономика как отрасль экономической науки своим появлением обязана тому, что этот «классический» инструмент денежно-кредитной политики не сработал. Именно это обстоятельство привело Кейнса к идее использовать бюджетно-налоговую политику (а не денежно-кредитную) для выхода из кризиса, то есть, к идее активного вмешательства государства.
Экономические проблемы начала 1990-х годов в Японии (начались они с биржевого краха в 1989 году) подвигли Банк Японии на снижение ставок. Непрерывный цикл снижения ставок продолжался с июня 1991 года по ноябрь 1995 года, когда ставка упала ниже 1% (до 0,5%) и с тех пор ни разу не поднималась даже до 1% (график 1).
График 1.
Источник: FRED
Однако такого рода «смягчение» никак не помогло японской экономике вернуться к высоким темпам роста, присущим ей до 1989 года, и 1990-е годы были названы «потерянным десятилетием». А поскольку низкие темпы роста продолжились и в 2000-х, и в 2010-х годах, то и их стали называть потерянными десятилетиями (lost decades).
В США в ходе финансового кризиса 2007-2008 годов снижение к сентябрю 2008 года ставок ФРС не помогло снять остроту проблемы. Более того, с крахом 16 сентября 2008 года банка «Леман Бразерс» (Lehman Brothers) проблема резко обострилась.
Лишившись привычной возможности снижать ставки (уже в октябре были снижены практически до нулевой отметки), осенью 2008 года ФРС оказалась вынуждена прибегнуть к относительно новому инструменту – так называемому «количественному смягчению» (QE). Количественное смягчение в конечном счёте свелось к масштабной покупке активов Федеральным резервом и гигантскому расширению благодаря этой скупке денежной базы американской экономики: всего лишь за пять месяцев ФРС увеличила денежную базу в 2 раза, то есть на 100% (график 2).
График 2.
Источник: "Ставки сделаны, ставок больше нет"
Как мы видим, во всех описанных выше эпизодах снижение ставок не привело к ускорению экономического роста. Скорее наоборот, низкие ставки способствовали установлению низких темпов экономического роста на долгие годы.
Некоторые из причин неэффективности снижения ставок со временем прояснились. Так, низкие номинальные ставки времён Великой депрессии в реальном выражении оказались высокими, поскольку в экономике в это время наблюдалась сильная дефляция: цены снижались примерно на 10% каждый год. Реальные процентные ставки, таким образом, оставались довольно высокими.
Однако это объяснение предполагает, что низкие реальные ставки (тем более – отрицательные в реальном выражении) должны быть эффективны. Но это предположение не подтверждается фактами.
Так, три рецессии в США в 1970-х – начале 1980-х годов случилась при низких и даже отрицательных реальных процентных ставках (график 3).
График 3.
Источник: FRED
Синяя линия – ставка дисконтирования, красная линия – инфляция, затенённые области графика обозначают рецессии в США.
На графике положение красной линии выше синей означает, что ставки в реальном выражении были отрицательными. Однако это не помешало возникновению рецессий, более того, - могло им способствовать.
Подобная ситуация наблюдалась и в России в 1992-1995 годах. Ставки ЦБ тогда в реальном выражении были отрицательными. Так, в 1992 году при ставке в 210% годовых и инфляции в 2600% реальная ставка была глубоко отрицательной (минус 90% и более, см. график 4). Доступ к государственному кредитованию в это время было чрезвычайно выгодным.
График 4. Ставки ЦБ в 1992-1995 годах были отрицательными в реальном выражении
Источник: С. Блинов «Зачем Центробанку повышать ключевую ставку». vesti.ru, 2018 год
Как и в США, низкие реальные процентные ставки никак не способствовали росту экономики в России, ВВП за 4 года (1992-1995) упал на 35%.
Одна из причин неэффективности низких ставок заключается в том, что они снижают стимулы у финансовой системы, так как уменьшают процентную маржу банков. Этим может объясняться низкий рост в Европе и Японии при близких к нулю и даже отрицательных ставках центральных банков.
Вывод
Снижение ставки ФРС будет бесполезным (если не сказать - вредным). Радует лишь то, что ФРС говорит о масштабной программе скупки активов (о "количественном смягчении"), и это должно сказаться позитивно.
Идеальным было бы "количественное смягчение" при высоких ставках, аналогичное тому, которое ФРС проводила совсем недавно, подчёркивая, что это не "количественное смягчение"...
П.С.
Для тех, кто использует Телеграм:
Материалы этого блога можно на несколько часов (а иногда - дней) раньше прочитать на телеграм-канале "M2".
В Телеграме его можно найти, введя в строку поиска @m2econ.
Или воспользуйтесь ссылкой https://t.me/m2econ
Подписывайтесь!
