Возвращается мода на корпоративные флоатеры. РусГидро готовит книгу по облигациям серий БО-002Р-08 и БО-002Р-09, объём до 30 млрд руб., сроки 3 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны. Сбор заявок планируют на 10 октября. Свежая полугодовая отчётность и оценки выпусков далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: РусГидро
Компания управляет тепловыми и гидроэлектростанциями, 14,3% мощностей единой энергосистемы по данным рейтингового отчёта АКРА, электросетями на Дальнем востоке, включает энергосбытовые компании. Отчётность включает 24 основные дочерние компании. Государству принадлежит 62,2% акций, 12,4% у ВТБ, 9,6% владеет ЭН+ГРУПП, остальное – миноритарные владельцы. Основную долю выручки обеспечивает розничная продажа электроэнергии: 44%.
На МосБирже торгуются акции компании, тикер HYDR. Результат с начала года: -25,9% в сравнении с -11,1% по индексу МосБиржи.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2025 года в сравнении с аналогичным периодом 2024 года и рейтингового отчета АКРА:
- Динамика выручки обгоняет операционные расходы: +15,1% в сравнении с +7,5%. Выросла в 1,5 раза операционная прибыль.
- Увеличились в 1,8 раз процентные расходы на фоне роста долга в 1,6 раз. Компания капитализирует часть процентных расходов, должно повлиять на себестоимость в будущем. Поставил отдельно переоценку беспоставочного форварда.
Опустилась ниже 50% доля банковских кредитов в структуре фондирования в сравнении с концом 2024 года: заместили облигациями.
Стандартная ремарка про беспоставочный форвард:
Заключили сделку в 2017 году на собственные акции с ВТБ сроком 5 лет, форвард против покупки 55 млрд акций банком. Деньги пошли на рефинансирование обязательств холдинга РАО ЭС Востока.
Сделали дополнительное соглашение в 2019 году с опцией продлить договор до 2025 года и продлили до 2026 года, форвард переуступили внутри группы ВТБ.
Компания платит в конце жизни форварда, если рыночная цена акций снизится. Получает деньги, если акции подорожают. Расчеты могут пройти досрочно, если пакет продадут до окончания срока форварда.
Дополнительно платят КС + 0,5%: по сути квазикредит, деньги ушли в капитал, опцион обеспечивает возврат суммы, приходится отражать отрицательный финрезультат при падении акций. - Прибавила 33,6% чистая прибыль, остался в минусе LTM-показатель, сказывается переоценка основных средств по итогам 2024 года.
- Выросла на 33,6% EBITDA, выше динамика за вычетом госсубсидий: +57%. Увеличилась с 26% до 28,3% или с 15,1% до 18% без учёта госсубсидий рентабельность по EBITDA LTM.
- Выглядит лучше долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA: 3,3 или 5,2 без учёта госсубсидий.
Получаются высокими коэффициенты покрытия процентов, если не учитывать капитализацию. Менее оптимистична оценка с включением капитализированных процентов в расходы и вычетом госсубсидий из EBITDA: цифра опустилась с 1,5 до 1,3.
Вырос с 57,3 млрд руб. до 79,5 млрд руб. чистый операционный денежный поток, хватает на процентные платежи, но приходится занимать на инвестпрограмму. - Оценка собственной кредитоспособности без учета господдержки от АКРА: A+, снизили с AA- при обновлении рейтинга в сентябре. Предполагаю, что без инвестпрограммы результат мог быть лучше.
- Основные сложности:
Приходится наращивать долг из-за инвестпрограммы 2025-2029 года на 1 трлн руб.: надо выполнять, увеличиваются долговая и процентная нагрузки на фоне высоких ставок.
Доля короткого долга в структуре фондирования: 39,2% или 249,4 млрд руб., потребуется рефинансировать в ближайшие 12 месяцев.
Из плюсов:
Рост EBITDA и рентабельности, в том числе без учёта госсубсидий.
Государство поддержало тарифами и мораторием на дивиденды. Дискуссионная конструкция, посмотрим на эффект.
Кредитные рейтинги: ruAAA от Эксперт РА и AAA(RU) от АКРА со стабильными прогнозами. Оценка собственной кредитоспособности от АКРА: A+.
Облигации на МосБирже: РусГидро
На бирже торгуются 14 выпусков на 342 млрд руб.: классика с фиксированными купонами и КС-флоатеры.
Осталось погасить 20 млрд руб. в 2025 году по РусГидрБП7. Бодро выглядит 2026 год: 167 млрд руб. платежей. Новые выпуски добавят 30 млрд руб. в 2028 году.
Оценка выпусков: РусГидро
Средний кредитный спред по облигациям с дюрацией 0,5+ лет: 150 бп по итогам торгов 8 октября и 155 бп за 6 месяцев без учёта РусГидБП13. Шире рейтинговой группы AAA.
Добавил для сравнения отдельные облигации компаний:
- Россети, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.
- Атомэнергопром, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.
РусГидро торгуется близко к уровням Россетей, шире Атомэнергопрома.
Собрал КС-флоатеры РусГидро, Россетей с дочками и Атомэнергопрома. Старые выпуски РусГидро торгуются с премией 115-170 бп к КС при среднем значении 130 бп. Похожая картина с Россетями, меньше премия по флоатерам Атомэнергопрома.
Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний без учета инфраструктуры и стройки для группы AAA: КС + 130 бп.
Итоги
Соберут заявки по облигациям серий БО-002Р-08 и БО-002Р-09, объём до 30 млрд руб. сроки 3 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купонами. Книга 10 октября, техническое размещение 14 октября. Информация по данным bonds.finam.ru.
Параметры выпусков:
- БО-002Р-08: срок 3 года, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир по доходности КБД + 175 бп на сроке выпуска.
- БО-002Р-09: срок 3 года, ежемесячный плавающий купон, начальный ориентир КС + 175 бп.
Начальный ориентир купона по БО-002Р-09: КС + 175 бп. Больше оценки по рейтинговой группе AAA и среднего уровня старых КС-флоатеров компании.
Начальный ориентир по доходности облигаций БО-002Р-08: КБД + 175 бп, что соответствует купону 15,75% годовых, доходности к погашению 16,94% годовых, дюрации 2,4 года и спреду 181 бп к кривой ОФЗ. Шире спреда по рейтинговой группе AAA и среднего спреда по торгуемым бумагам РусГидро, на уровне коротких выпусков.
Необычный прайсинг: одинаковые премии начальных ориентиров к КС и КБД, выходят шире старых выпусков и рыночного уровня AAA. Получается скромный запас относительно вторички, всё же AAA. Посмотрим на итоги сбора заявок. Отчётность... нетривиальная из-за большой инвестпрограммы и госсубсидий, напряжённый график погашений на 2026 год. Не увидел серьёзных проблем, есть повод взглянуть на итоги 3 квартала.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона по облигациям БО-002Р-08. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Ранний доступ к разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
