Немногое связывает рынок опционов с рынком базового актива на уровне механики. И это немногое укладывается всего лишь в одно понятие - дельта-хеджирование. Это специфический термин из рынка опционов и понятен тем, кто знаком с опционами.
Интересно, что в среде форекс-трейдеров принято считать маркетмейкеров чуть ли не куклами всемогущими, которые легко могут двинуть цену к нужной котировке. Хотя на самом деле всё гораздо прозаичнее. И достаточно послушать тех, кто ранее работал в этой сфере, а также ознакомиться с финансовыми отчётами крупных маркетмейкеров, чтобы понять, как далеки подобные представления от реальности.
Почему я вдруг вспомнила об этом? Осталась у меня пару хороших приятелей на сайте investsocial, в том числе Evgeni-10RK, вот его профиль:
Он сейчас как-раз пытается разобраться в теме опционов и в своём дневнике опубликовал пост, посвященный гамма-сквизу:
Кстати, на англоязычных ресурсах гамма-сквиз принято называть gamma-trap (ловушка гаммы).
Почему маркет-мейкеры чаще попадают в ловушку гаммы
С точки зрения теории опционов есть две главные группы игроков: покупатели и продавцы. В ближайшей аналогии опцион можно сравнить со страховкой. Вы же страхуете свой автомобиль? Значит, покупаете страховку. Она стоит гораздо меньше, чем стоимость авто, и в случае наступления страхового случая страховая компания вам выплачивает компенсацию гораздо больше суммы страховки. Так и в опционах, те, кто покупает опционы, платят относительно небольшую премию, но в случае наступления "страхового случая" (в опционах - это его выход в деньги) их прибыль может быть кратно выше, чем уплаченная премия. Другими словами, у покупателей опционов убытки равны сумме уплаченной премии, а профит ничем не ограничен. А вот у продавцов опционов всё ровно наоборот, у них как и у продавцов страховок на авто, в случае успеха максимальная прибыль равна цене страховки, но если страховой случай наступает, убытки могут быть кратно больше. Другими словами, у продавцов опционов прибыль ограничена ценой премии, а убыток ничем не ограничен.
В итоге получается, что продавать опционы рискованнее. Это, конечно, не всегда так, ведь всё зависит от самой опционной конструкции, в которой могут быть задействованы и купленные и проданные опционы, но я веду речь о чистой продаже опционов. И хотя в общем целом, продавать опционы могут абсолютно все трейдеры без ограничений (не только маркет-мейкеры, но и мы с вами), заниматься чистой продажей опционов рискуют далеко не все, ведь далеко не все готовы в неблагоприятном случае нести неограниченные убытки.
Маркетмейкер котирует рынок, т.е. выставляет в стакане ордеров своё предложение на покупку (биды) и предложение на продажу (аски или офера). Не обязательно впритык к лучшей цене, но примерно так, ведь главная задача маркетмейкера - это обеспечивать ликвидность. Маркетмейкер покупает по биду и продаёт по аску, а его контрагентом является тот, кто покупает и продаёт по рынку, т.е. покупает по аску и продаёт по биду, тем самым уплачивая ему разницу (спред). В то время, когда базовый актив ходит туда-сюда, кто-то купил у маркетмейкера, кто-то продал ему, итого позиции ММ схлопнулись, а он остался с небольшой прибылью за счёт торговли по лучшим ценам и особых условий от биржи. Проблемы у него возникают тогда, когда рынок начинает направленное движение в одну сторону, т.е. тогда, когда базовый актив начинает методично расти или падать. В этом случае у него скапливается однонаправленная позиция по опционам, которой нужно как-то управлять. Причём часто у него скапливается именно чистая продажа опционов и если ей не управлять, то долго такой игрок не протянет.
Дельта-хеджирование - самый распространённый приём управления позицией по проданным опционам
Чем профессиональнее игрок, тем меньше он связывает свою торговую деятельность с попыткой угадать дальнейшее направление актива, и тем больше оперирует так называемыми рыночно-нейтральными стратегиями, позволяющими заработать вне зависимости от того, вырастет актив или упадёт.
Стоимость опционов изменяется нелинейно. В опционах есть несколько специфических понятий, так называемых греков, которые изменяют цены опциона нелинейно. Среди них дельта.
А дальше лучше показать на примере. Воспользуюсь популярным бесплатным опционным аналитиком - option.ru
Аналитик подгружает данные по некоторым опционам Московской биржи, мне всё равно какой именно актив, поэтому возьму тот, что по умолчанию - br (фьючерс на нефть марки Brent) и жму создать профиль:
После чего создаётся профиль с названием "портфель 1". Дальше мне нужно выяснить, какова цена базового актива сейчас, т.е. сколько стоит фьючерс Br. Для этого можно просто добавить любой опцион, я заморачиваться не буду и выберу тот, что стоит по умолчанию, у меня это опцион колл, 48 страйк, экспирация завтра, жму "добавить позицию" и потом построить график:
После того, как график построен, я вижу цену базового актива - 77,68. Теперь я могу смоделировать ситуацию, в которой я продаю пачку опционов колл со страйком, близким к цене базового актива (77,68). Для этого я удаляю эту позицию и добавляю новую, в которой продано 1000 шт. опционов колл со страйком 78. Кстати, если вы не в курсе, то любая продажа в опционном аналитике идёт с минусом, т.е. если я укажу в графе количество 1000, значит, я покупаю 1000 опционов, а если указываю в графе количество -1000, значит я продаю 1000 опционов. Я также изменила дату экспирации, поставила чуть дальше, чтобы оставалась неделька хотя бы (27.08.2024):
Теперь у нас есть профиль проданных коллов на базовый актив - Br с экспирацией через неделю. Максимальная прибыль по профилю 980 (т.к. у меня продано 1000 шт по 0,98). Только я не знаю, в чём это, наверное, в рублях, но это неточно, и мне неважно, поэтому я буду писать рубли. Если вы поводите мышкой вправо-влево по чарту, вы увидите финансовый результат в зависимости от того, какова будет цена базового актива. В этой функции нет времени, как в обычном биржевом графике на базовый актив, здесь есть только цена базового актива (по оси х) и финансовый результат (по оси y). Проведя мышкой влево, я вижу, что при цене Br, равной 50, мой профит составит 980 рублей. На скрине не виден курсор, поэтому я обозначила прямоугольником ту область, куда его переместила:
Если я отведу мышку вправо, то я увижу, что при стоимости BR, равной 100, мой убыток составит чуть больше 21 000:
Вот такая невесёлая история, прибыль у меня ограничена размером премии (980 рублей), а убыток ничем не ограничен.
И тут у меня остаётся два варианта:
1. ждать, вдруг экспирация пройдёт ниже проданного мною страйка, т.е. к 27.08.2024 цена BR не вырастет выше 78. Но если я буду ждать и ничего не делать, то история может закончиться для меня плохо, я могу получить убыток и 20000 и больше, если мои надежды не оправдаются и цены BR вырастет;
2. не пытаться угадать, вырастет цена BR или упадёт, а просто пытаться выровнять дельту, продав или купив такое количество базового актива, чтобы она стала максимально близкой нулю.
Дельта - это то, насколько подорожает мой опцион при движении BR на 1 рубль. В данном случае у меня дельта -467,12, т.к. у меня продано 1000 опционов, в расчёте на 1 опцион дельта будет равна -0,47. Т.е. при росте цены на 1 рубль, каждый проданный мною опцион подорожает на 0,47 рублей. Т.к. дельта у меня отрицательная, это означает, что я понесу убытки в размере 0,47 рублей за штуку. Но вырастет актив или упадёт, я гадать не хочу, поэтому я покупаю ровно столько фьючерсов, чтобы привести дельту к значению, близкому нулю, в моём случае 467 штук, т.к. дельта равна 467. Хотя пока я писала весь этот текст, у меня дельта изменилась на -490,95, т.к. базовый актив вырос, поэтому мне пришлось купить 491 фьючерс:
Изменить количество купленных фьючерсов несложно, просто внесите в графу "к-во" вручную нужное значение, в моём случае 491. Теперь дельта у меня слегка положительная, скажем, незначительно положительная, но почти нулевая. То, что нужно.
Обратите внимание, теперь у меня ситуация иная. Теперь у меня есть треугольная "шапочка", возвышающаяся над осью x, разделяющей прибыль от убытков. Т.е. вырастет цена BR или упадёт, но пока она будет оставаться под шапкой, я убытки нести не буду.
Вы можете увеличить масштаб "шапочки", поместив курсор на шапку и прокрутив колёсико мышки вверх.
В последующем моя задача заключается в том, чтобы в случае дальнейшего роста или падения цены опять привести дельту к нулю, докупив или продав нужное для этого количество фьючерсов. Это требует некоторого времени, так что продолжение чуть позже.
Прошло некоторое время, BR подорожала до 78,26 и дельта всей конструкции стала равна -54:
Чтобы её обнулить, я добавила 54 фьючерса:
Прошло ещё немного времени, и цена базового актива упала до 77,48, после чего дельта портфеля стала равна 114,85.
Чтобы её приблизить к нулю, пришлось продать 115 фьючерсов:
Ещё спустя некоторое время цена BR упала до 76,32, и для обнуления дельты пришлось продать ещё 138 фьючерсов:
Я дальше продолжать не буду, думаю, принцип понятен.
Почему ловушка гаммы работает против маркетмейкера
Как я писала чуть выше, основной заработок маркетмейкера - это спред, а самое благоприятное состояние рынка для того, чтобы можно было на нём заработать - это флет в условиях низкой волатильности. Грубо говоря, чем дольше актив будет стоять (относительно) на месте, тем больше на спреде заработает маркетмейкер. Низкая волатильность - это друг маркетмейкера, тогда как высокая волатильность - это враг маркетмейкера. Обычно волатильность коррелирует с ликвидностью, т.е. как только падает ликвидность, волатильность растёт, и актив начинает быстро двигаться. И вот представьте себе, что сама технология дельта-хеджирования проданных опционов вынуждает маркетмейкера не только оставаться в рынке, в котором цена актива движется быстро, но ещё и подливать масла в огонь, разгоняя цену базового актива в сторону движения. Конечно, для того, чтобы гамма-сквиз случился, нужно чтобы в руках маркетмейкера оказалась существенная позиция по проданным опционам, либо на рынке сильно упала ликвидность по каким-то другим обстоятельствам. На высоколиквидных рынках такое происходит очень редко. Куда чаще такое можно встретить на рынке акций.
Как яркий пример гамма-сквиза обычно приводят ситуацию с акциями компании AMC Entertainment, цена которых в мае-июне 2021 подскочила на более чем 600%:
Этому скачку предшествовал ряд событий (подробно останавливаться на них не буду), и, конечно же, одной из важных причин являлась низкая ликвидность базового актива (акций AMC), из-за которой трейдерское Reddit-сообщество смогло разогнать цену бумаг, загнав маркетмейкеров, продававших опционы колл, в ловушку гаммы.
Кто ещё разгоняет цену во время гамма-сквиза
Наверняка вы неоднократно видели, как рушится карточный домик, достаточно одну карту сдвинуть с нужной позиции. Здесь ситуация примерно такая же, у всех "сквизов" (шорт-сквиза, гамма-сквиза), как правило, причина в каскадном эффекте, который возникает после небольшой "раскачки рынка".
Что происходит, если цена актива растёт? Обычные трейдеры видят рост и начинают активно покупать опционы колл, потому что опцион колл - это не только страховка, но и возможность заработать на росте цены базового актива. Маркетмейкеры, продающие им эти опционы, становятся их контрагентами и вновь вынуждены включать дельта-хедж, скупая базовый актив, чем ещё больше разгоняют его цену. Но это ещё не всё. Немало стратегий реагирует на волатильность рынка опционов, которая отображается в таком греке, как IV. Есть даже отдельный индекс, который выводит среднюю IV по нескольким сериям опционов - индекс VIX. Как только волатильность опционов начинает резко расти, роботы, отслеживающие данный показатель, начинают заключать сделки на открытие или закрытие позиций (в зависимости от того, какие позиции были открыты до этого- на покупку или на продажу), тем самым ещё больше подливая масло в огонь.
Обычно гамма-сквизы долго не длятся, в среднем в течение нескольких часов. Но если бы вы заранее знали, что при уходе цены базового актива выше определённого страйка, есть риск гамма-сквиза, вы бы могли на этом неплохо заработать. Можно ли попробовать вычислить эти страйки по отчётам СМЕgroup? Поговорим об этом в следующих статьях.
Кстати, как много можно заработать на постинге, читайте здесь.
Материалы по теме:
