Евро-возвращение
У нас есть еще одна достопримечательность, на этот раз в Европе. Stoxx-600, наиболее широко котируемый индекс западноевропейских акций, компенсировал все потери от пандемии. Это произошло через несколько месяцев после S&P 500 (показано на графике в евро для прямого сравнения), но также намного раньше, чем кто-либо мог подумать в этот раз в прошлом году:
Это приводит к вечному вопросу. В этом году рынок США был лидером по акциям ЕС; Не пора ли, наконец, пора искать выгодные покупки в Европе? Давайте посмотрим на это двумя способами:
снизу вверх.
Естественно, рынок США торгуется с гораздо более высоким коэффициентом прибыли, чем рынок Европы, благодаря присутствию акций интернет-платформы FANG, таких как Apple Inc., но даже если исключить технологии и телекоммуникации, остальная часть S&P все еще торгуется по более высокой цене. премия к Stoxx с точки зрения мультипликаторов форвардной прибыли, и после пандемии она увеличилась:
Также заметно больше медвежьих настроений в отношении перспектив европейских акций. На этом графике показаны прогнозные прогнозы прибыли для Stoxx по сравнению с индексами S&P и индексами MSCI для Японии, Великобритании и развитых стран, составленные Societe Generale SA:
Это похоже на рецепт для противников: Европа торгуется с более низким коэффициентом, чем более медвежьи прогнозы прибыли. Но обработка цифр показывает, что все не так просто. Запустить ХОЛЬТ сервис по Credit Suisse Group AG , которая использует метод инвестиций , основанный вокруг «возврата денежных потоков на инвестиции» - попытка извлечь точную версию рентабельности компаний с их счетов - предполагает , что на самом деле может быть больше сделок в США Это правда, что на быстрорастущие технологические и фармацевтические секторы приходится гораздо большая часть экономической прибыли, измеряемая HOLT, чем в Европе или Японии, и это помогает сделать общий рынок более дорогим:
Однако анализ самых дешевых 20% акций как в США, так и в Европе показывает, что американский контингент имеет тенденцию быть значительно более прибыльным. Другими словами, они представляют более верное ценностное предложение:
И, несмотря на общую дороговизну рынка США, на него приходится почти половина самых дешевых компаний в развитом мире, опять же, согласно методологии HOLT. На американские компании приходится немного больше сделок, чем до пандемии:
Ничто из этого не говорит о том, что в Европе нет хороших покупок. Но это не те районы счастливой охоты, которые можно было бы предположить при оценке сырой нефти в целом.
Сверху вниз
Если мы посмотрим на макрос, все выглядит немного иначе. Макроусловия, по всей видимости, решают все, особенно для осажденного европейского банковского сектора, слабость которого была центральной в кризисе суверенного долга, охватившем еврозону десять лет назад. Следующая диаграмма была составлена Мэтью Савари, главным европейским инвестиционным стратегом BCA Research Inc. Когда доходность облигаций падает, как это было в последние годы, падают и акции банков. То же самое и с евро, хотя и в менее тесных отношениях. Когда он падает по отношению к доллару, падают и акции банков:
Это означает, что банки ЕС должны хорошо играть с рефляцией. Если экономика восстановит свою силу и доходность облигаций вырастет, это должно быть хорошо для банков (и, кроме того, для многих других европейских акций).
Но что делать с валютой? Вступивший в этот год слабый доллар был подавляющим аргументом в пользу консенсуса. Так что, конечно, доллар укрепился, в основном благодаря гораздо более высокой доходности в США, чему способствовала удивительно экспансивная фискальная политика и гораздо лучшие американские новости о пандемии (которые я расскажу ниже). Если мы посмотрим на ожидания роста, похоже, что евро будет падать дальше. Следующая диаграмма была составлена Китом Джаксом из SocGen путем вычитания консенсус-прогнозов Bloomberg по росту ВВП в США из ожиданий по еврозоне. Единая валюта до недавнего времени в основном отслеживала дефицит в еврозоне по сравнению с США, поэтому она выглядит очень перекупленной:
Джукс предполагает, что надежды на экономику ЕС не сильно снизятся, но исследование показывает, что в нынешней относительной силе евро заложено много оптимизма. Это оправдано?
Здесь важен Китай. Европейские экспортеры обрабатывающей промышленности испытывают дискомфортные отношения со страной, а это означает, что они извлекли выгоду из ее постпандемической экспансии. Опросы менеджеров по закупкам ISM показывают, что производство в США восстанавливается, но в ЕС, в том же масштабе, дела идут еще лучше, а у Германии дела идут лучше. Этот график был составлен Марко Папиком из Clocktower Group:
И если мы посмотрим на облигации и иностранную валюту, эта гениальная трехуровневая диаграмма от BCA демонстрирует, что ЕС по крайней мере так же чувствителен к Китаю, как и к США:
Так что в производственном секторе Европы дела обстоят лучше, чем многие думают, но если Китай предпримет попытку ограничить кредитование в конце этого года, что кажется вполне возможным, Европа станет косвенной жертвой. Амбиции администрации Байдена по еще большему разорению расходов - с чем вряд ли сможет справиться Европа - также усложняют ситуацию. Таким образом, большая ставка сверху вниз на Европу требует смелых предположений в отношении США и Китая. Это также требует некоторых медицинских предположений. Это приводит к еще одной неизбежной проблеме.
Вирусный взгляд
Надежды на евро на данном этапе в конечном итоге основаны на убеждении, что можно безопасно рассмотреть все проблемы, связанные с развертыванием вакцины, и предположить, что регион может положить конец пандемии задолго до конца года. Если усилия по вакцинации прекратятся, евро может найти некоторые резервы силы. Насколько безопасно это предположение? Этот график от NatWest Markets показывает прогресс на данный момент, при этом страны континентальной Европы сильно отстают:
Ввиду того, что вакцинировано немного европейцев, и третья волна захлестнула континент (которая, похоже, сейчас набирает обороты), это привело к ограниченной экономической мобильности, как по собственному выбору, так и по принуждению правительства. (Обратите внимание, что в Великобритании, чья программа вакцинации была намного более успешной, по-прежнему действует самый строгий запрет; если уж на то пошло, сейчас она ошибается в сторону консерватизма.) Между тем, в США наблюдается резкий рост активности и почти вернуться к нормальному состоянию до пандемии. Это еще одна диаграмма из Папика Часовой Башни:
Это предел для ЕС? Это могло быть просто так. Сомнения в безопасности вакцины AstraZeneca Plc до сих пор препятствовали программе вакцинации, и это усилило и без того сильные подозрения в отношении вакцин среди населения. Политики ЕС также с энтузиазмом отметили, что многие вакцины, произведенные в Европе, были экспортированы в другие страны. Но эти проблемы скоро должны быть решены. К концу этого квартала континент будет плавать в вакцинах и будет гораздо меньше зависеть от AstraZeneca. Этот график был составлен NatWest на основе данных Европейской комиссии:
Медленное начало вакцинации - это больше, чем предложение, и пандемия уже несколько раз удивляла. Это правда, что очевидная слабость Европы быстро исчезнет, если она сможет победить вирус. Но в целом это не выглядит привлекательной возможностью ни по принципу «сверху вниз, ни по восходящей». Грустно.
