Эффективность рынка
Ни для кого не секрет, что в настоящее время существует довольно много теоретической информации о том, как устроен и работает финансовый рынок. Доступно огромное количество книг, статей и заметок о теории технического и фундаментального анализа. Финансовый мир буквально разделился на две половины: одни стараются найти закономерности в графиках, используя технические знания и стараясь заработать здесь и сейчас, другие стремятся оценить бизнес, в который вкладываются, и готовы получать отдачу от капитала в будущем. Кто же из них прав с теоретической точки зрения?
Понятие эффективности
Как часто бывает в таких ситуациях, ответ зависит от большого количества обстоятельств и не бывает на сто процентов верным. В данном случае мы должны обратиться к такому понятию как эффективность рынка. Эффективным финансовым рынком считается такой рынок, на котором цена актива быстро, рационально и полностью отражает всю имеющуюся информацию о данном активе. Описывая данное понятие, профессоры университетов и экономисты скажут: «С учётом всей доступной информации, текущая цена актива – это несмещённая оценка его стоимости, а ожидаемый доход этого актива есть ни что иное как равновесный доход, который компенсирует инвесторам риск (неопределённость) относительно его будущих денежных потоков». Обычный инвестор о таком понятии скажет проще: «Обыграть рынок невозможно».
Если допустить, что вся информация уже учтена в текущих ценах, то на максимально эффективном рынке невозможно заработать больше, чем может дать сам рынок. Иными словами, ни один управляющий в мире на длинной дистанции не сможет показать доходность выше среднерыночной (рассчитываемой по индексу широкого рынка, например, S&P500). Таким образом, единственной стратегией на таком рынке будет пассивное инвестирование, то есть инвестор будет вкладываться в весь рынок сразу, например, с помощью ETF. Активное управление не будет приносить такую же доходность в том числе из-за высоких транзакционных издержек (комиссии брокера, управляющего и т.д.). Однако, чем неэффективнее рынок, тем успешнее будут себя вести стратегии активного управления, когда управляющий будет стремиться найти компании, недооценённые или переоценённые рынком.
Но как измерить понятие «эффективность рынка»? Одной из метрик служит время, в течение которого новая информация по ценной бумаге отражается в её цене. Например, на рынке Forex этот лаг может быть меньше минуты. Если же между распространением информации и соответствующим изменением цены происходит больше времени, это возможность для активных управляющих и трейдеров заработать дополнительный доход, если они завладели этой информацией раньше остальных. Естественно, в данном случае имеется в виду неожиданная для рынка информация, то есть та, которую аналитики и инвесторы не закладывали в свои ожидания относительно бумаги.
Формы эффективности
Здесь нужно также отметить понятие внутренней стоимости актива (в некоторых источниках – фундаментальная стоимость). Внутренней стоимостью актива считается та цена, которую за него готов заплатить рациональный инвестор, владеющий абсолютно всей информацией о нём. Например, для трейдера на рынке облигаций доступна вся характеристика о бумаге: купон, дюрация, вероятность дефолта, ликвидность и т.д. Благодаря этой информации он может рассчитать внутреннюю стоимость облигации.
Как же появляются сверхприбыли (в данном случае, имеется в виду доходность выше рыночной)? Если рассчитанная инвестором внутренняя стоимость актива больше его текущей рыночной цены, то он осуществит покупку такого актива и наоборот. Конечно, не существует чётко определённой внутренней стоимости актива, т.к. в данном случае вступают в силу и другие обстоятельства: сложность актива, профессионализм инвестора, а также его способность быстро реагировать на вновь появляющуюся информацию об активе.
Знаменитый профессор и экономист Юджин Фама (который и является автором концепта эффективности рынка) выделяет три формы рыночной эффективности:
1. Слабая (weak-form market efficiency). Основным предположением этой формы эффективности рынка служит то, что текущая цена актива полностью отражает любую доступную по нему рыночную информацию. Таким образом, исторические данные для такой ценной бумаги не имеют предсказательной силы, а, следовательно, технический анализ на таком рынке работать не будет (то есть не будет приносить доходность выше рыночной). При такой форме эффективности рынка активные стратегии, основанные на фундаментальном анализе, будут приносить прибыль сверх рыночной.
2. Средняя (semi-strong market efficiency). Эта форма эффективности рынка предполагает, что цена актива быстро и точно реагирует на любое появление информации о нём в открытых источниках. Иными словами, текущая цена ценной бумаги полностью отражает в себе всю публично доступную информацию. Таким образом, фундаментальный анализ не будет приносить сверхприбыль (т.к. на его проведение требуется определённое количество времени). Из всего выше сказанного следует, что сверхприбыль при такой форме эффективности рынка можно получить только с помощью информации, которой нет в открытом доступе, иными словами, инсайдерской.
3. Сильная (strong market efficiency). Если рынок сильно эффективен, то текущая цена активов на нём полностью отражает все исторические данные, а также текущую публичную и непубличную информацию. Из этого следует, что ни один участник рынка не имеет доступа к «закрытой» информации, следовательно, не может добиться прибыли выше рыночной.
Стоит отметить, что сильная форма эффективности – это своего рода теоретическое допущение. Учитывая, что на многих современных финансовых рынках запрещена инсайдерская торговля, можно смело утверждать, что ни один рынок в мире не находится на сильной стадии эффективности.
Факторы эффективности
Конечно, как и в любой другой теоретической парадигме, данная теория на практике редко или никогда не проявляется в крайних точках – полностью неэффективном рынке и полностью эффективном. Более того, учитывая сугубо теоретический характер понятий, можно сделать вывод о том, что на практике провозглашение одной из форм эффективности конкретного рынка – достаточно субъективное понятие. От себя я бы отметил, что на любом рынке присутствуют черты слабой и средней форм, но в разных количествах и объёмах.
Какие же факторы, помимо времени, влияют на формирование стадии эффективности рынка?
1. Количество участников рынка. Чем больше участников на рынке, тем более он ликвиден и «справедлив» по отношению к ценам на активы, обращающиеся на нём. В некоторых случаях стоит более пристально смотреть и на количество сделок с данным активом на рынке.
2. Доступность информации. Расхожая фраза «кто владеет информацией, тот владеет миром» как нельзя лучше отражает ценность этого фактора на финансовом рынке. Чем прозрачнее и доступнее информация на рынке, тем он считается более эффективным. Не стоит забывать и о полноте информации: недаром в настоящее время биржевые регуляторы требуют от публичных компаний следовать стандартам размещения информации. В таком случае и профессиональный трейдер или инвестор, и обычный участник рынка имеют одинаковый доступ к информации о компании, а её содержание не отличается. Также регуляторы стараются бороться с инсайдерской торговлей и прописывают условия использования данных о компании, полученных непубличным путём.
3. Невозможность арбитражной торговли. Арбитражная торговля подразумевает одновременную покупку и продажу актива на разных рынках по разным ценам. Если для этого нет никаких препятствий, то в скором времени цены на этот актив на обоих рынках станут равновесными. Если же присутствуют различные трудности (высокие комиссии, недостаточность информации), то существующие искажения цен на рынках могут сохраняться длительное время.
4. Транзакционные издержки. Если прибыль инвестора за вычетом различных комиссий (брокерской, управляющего, за получение информации) оказывается ниже среднерыночной, такой рынок считается неэффективным. У инвестора или трейдера попросту пропадает мотивация к активной торговле.
Заключение
Конечно, как и в большинстве случаев, в вопросе эффективности рынка нет понятия «плохо» или «хорошо». Полностью эффективный рынок обладает наилучшим доступом к информации, однако при этом неожиданные негативные события несут за собой более серьёзные последствия. Полностью неэффективный рынок позволяет заработать огромную прибыль, но не является справедливым. На мой взгляд, участнику рынка стоит учитывать эффективность рынка при выборе инструментов для инвестирования, а также, самое главное, при выборе стратегии. Грамотный подбор плана под текущие реалии и постоянная его корректировка позволят достичь желаемого результата вне зависимости от формы эффективности рынка.
Ильяс Хамитов, консультант Отдела инвестиций и рынков капитала KPMG
