Скотт Самнер однажды сравнил армрестлинг со своей дочерью с отношениями между монетарной и фискальной политикой.
Скотт объяснил, что как бы ни старалась его дочь выиграть соревнования по армрестлингу, он всегда будет оказывать на нее достаточное давление, чтобы компенсировать ее усилия и удержать ее в узде. Точно так же, как бы жесткая фискальная политика не пыталась стимулировать совокупные расходы, у ФРС есть возможность компенсировать такие действия и разместить совокупный спрос там, где она того пожелает. Другими словами, размер фискального мультипликатора в конечном счете зависит от позиции денежно-кредитной политики.
Исследования Эрика Липер, Норы Траум и Тодда Уолкера, Лоуренса Кристиано, Мартина Айхенбаума и Серджио Ребело, а также Майкла Вудфорда подтверждают это понятие. Они показывают, используя формальные модели, что в мире, где существует номинальная и реальная жесткость, влияние фискальной политики на экономическую деятельность приглушается, когда центральный банк следует чему-то вроде правила Тейлора. Эрик Липер и др. объясняют, почему:
Активная денежно-кредитная политика реагирует на продолжающуюся фискальную экспансию и связанный с ней рост инфляции резким повышением номинальной политической процентной ставки. Это повышает реальную процентную ставку, что снижает потребительский и инвестиционный спрос, чтобы ослабить стимулирующие эффекты фискальной экспансии. Неудивительно, что при таком кредитно-денежно-финансовом режиме маловероятно, что в нем будут задействованы очень мощные мультипликаторы бюджетных средств.
Вместе с тем эти исследования показывают также, что мультипликатор бюджетно-финансовой политики может быть высоким, если кредитно-денежная политика носит пассивный характер и не приводит к повышению процентных ставок для контроля за экспансионистской бюджетно-финансовой политикой. Эти исследования говорят о том, что это особенно верно в тех случаях, когда кредитно-денежная политика достигает нулевой отметки, поскольку в этот момент краткосрочные проценты фактически привязываются к нулю. И снова Липер и др:
После рецессии 2007-2009 годов многие центральные банки сместили акцент со стабилизации инфляции на стимулирование спроса, сохранив низкие и постоянные процентные ставки на нулевом уровне в некоторых странах. Когда кредитно-денежная политика делает процентные ставки не реагирующими на инфляцию, являясь "пассивной" позицией, она усиливает воздействие бюджетно-финансовой политики. Фиксируя процентную ставку, кредитно-денежная политика позволяет более высокой текущей и ожидаемой инфляции переходить к более низким реальным процентным ставкам. Вместо того чтобы ослаблять стимулирование спроса в результате бюджетно-финансовой экспансии, кредитно-денежная политика усиливает его: более низкие реальные ставки стимулируют более высокий потребительский и инвестиционный спрос. Снижение реальных ставок стимулирует положительный эффект замещения в результате увеличения государственных расходов, что существенно повышает производительность труда, потребление и инвестиционный множитель.
Во всех документах отмечается, что финансовый мультипликатор является высоким и выше 1 в нулевой точке. Однако есть несколько проблем, связанных с этим аргументом.
Во-первых, только потому, что краткосрочная номинальная процентная ставка достигает нулевой отметки, это не означает, что стимулы будут добавлены за счет снижения реальных процентных ставок посредством повышения инфляционных ожиданий, вызванных бюджетными соображениями. Что, если из-за ухудшения экономических условий естественная процентная ставка снижается быстрее, чем реальная процентная ставка в соответствии с проводимой политикой? Стимулов не будет.
Во-вторых, по вышеуказанному сценарию возможно, что причина ухудшения конъюнктуры и, в первую очередь, падения естественной процентной ставки заключается в том, что центральный банк падает, чтобы в достаточной степени отреагировать на негативные кризисные явления совокупного спроса. Например, если нулевая граница уже является обязательной, а затем поток плохих новостей вызывает у населения еще больший пессимизм относительно будущего экономического роста, то центральный банк должен будет агрессивно реагировать на эти события только для того, чтобы сохранить существующую позицию денежно-кредитной политики. Если бы центральный банк не смог отреагировать, то это бесконтрольное ухудшение ожиданий было бы равносильно пассивному ужесточению монетарной политики. Другими словами, даже при нулевой границе центральный банк может пассивно ужесточить кредитно-денежную политику и компенсировать любые попытки бюджетной экспансии. Этот момент особенно актуален для ФРС. Несмотря на то, что ставка по федеральным фондам более-менее близка к нулевой отметке, ФРС по-прежнему озабочена стабилизацией инфляции и не желает по собственному признанию использовать все свои монетарные инструменты, даже несмотря на ухудшение экономических перспектив США. Как может фискальный мультипликатор быть выше 1 в таких условиях?
В-третьих, даже если фискальная экспансия будет работать и в нулевом диапазоне, как утверждается в этих исследованиях, ожидаемое и фактическое улучшение экономической активности в результате фискальной экспансии должно быстро привести к повышению процентных ставок. Но если процентные ставки будут выше, то этот нулевой канал, через который работает фискальная политика, исчезнет. Так что здесь есть парадокс.
Так куда же это нас приведет? Проблема падения совокупного спроса всегда была и остается проблемой ФРС. Она формировала путь номинальных расходов во время этого кризиса и, следовательно, определяла эффективность фискальной политики. Да, денежно-кредитная политика в какой-то степени становится фискальной политикой, если ФРС сделала что-то вроде падения вертолета, но это не тот тип фискальной политики, который рассматривался выше, и, похоже, не является политически жизнеспособным вариантом. Мой вывод заключается в том, что наше время лучше потратить на то, чтобы побудить ФРС действовать более агрессивно, чем на то, чтобы подтолкнуть ее к более активному стимулированию налогово-бюджетной политики.
