Резюме:
- Exxon Mobil сократила свои расходы;
- Если мировая экономика не вернется к нормальному состоянию и вскоре, разрыв Exxon между притоком и оттоком денежных средств превысит 25 миллиардов долларов в год;
- Дивиденд имеет высокую вероятность сокращения через 12 месяцев;
Когда мы в последний раз рассказывали о Exxon Mobil (XOM), мы оставили сообщение о том, что дивиденды даже не были близко к «покрытию» на основании нашего определения. Хотя некоторые инвесторы могут не согласиться с этим, если только денежный поток не превысит капиталовложений плюс дивиденды, дивиденды не были охвачены нашим определением. В частности, мы сказали:
"Проблемы XOM являются признаком неустойчивых цен на сырьевые товары. Компания может либо принять эту реальность, либо продолжать копать себя в яме и обещать прибыль "до 35 долларов за баррель". Правильный подход заключается в возврате капитальных вложений туда, где есть устойчивая прибыль на вложенный капитал. В нынешней полосе мы ожидаем, что весь капитал будет потрачен на канализацию. Мы ожидаем, что XOM получит его, и это может привести к смене генерального директора. В конечном итоге цены должны вырасти, чтобы отражать то, что нужно энергетическим компаниям, чтобы зарабатывать деньги в течение полного цикла".
Источник: "Exxon Mobil не может покрыть свои дивиденды, и это хорошая новость".
Конечно, в тот момент мы все еще находились на ранней стадии воздействия COVID-19, и с тех пор цены на WTI были довольно оживленными. XOM присоединился к общему фондовому рынку.
XOM отреагировал сокращением капитальных затрат на ухудшение ситуации. Мы посмотрим на цифры и скажем вам, почему «слишком поздно», чтобы сохранить дивиденды.
Сокращение капитальных затрат XOM было довольно разочаровывающим для нас.
Exxon Mobil заявила сегодня, что сокращает свои капитальные расходы в 2020 году на 30 процентов и снижает операционные расходы в денежном выражении на 15 процентов в ответ на низкие цены на сырье, вызванные переизбытком и слабым спросом в результате пандемии COVID-19.
Ожидается, что капитальные вложения на 2020 год составят около 23 миллиардов долларов, по сравнению с ранее объявленными 33 миллиардами долларов. 15-процентное снижение денежных операционных расходов обусловлено преднамеренными действиями по повышению эффективности и снижению затрат, а также включает ожидаемое снижение затрат на электроэнергию.
Источник: Exxon Mobil
Мы верили, что XOM нужно тратить около 25 миллиардов долларов в год в период умеренно высоких цен на нефть. В нынешних условиях мы считаем, что XOM должен тратить менее 15 миллиардов долларов в год. Таким образом, хотя капвложения снизились, это далеко не так, как должно быть. XOM пытался продемонстрировать свою силу контрциклически, но его база активов просто не смогла предоставить (производство осталось плоским, несмотря на большие капвложения), и, что еще хуже, он столкнулся с некоторыми проблемами, выходящими из-под контроля, включая пандемию и мировая война цен на нефть.
Оценка скорости рынка на 2020 год.
Q2-2020, вероятно, будет эпическим ужастиком, но, вероятно, это будет иметь место для компаний всех мастей и размеров, а не только в нефтяной промышленности. Базовый бизнес XOM до капитальных вложений должен привести к отрицательному денежному потоку во 2-м квартале 2020 года. Таким образом, мы говорим только об операционном денежном потоке до капвложения и до того, как дивиденды будут отрицательными. Но даже если мы предположим более оптимистичный настрой на оставшуюся часть 2020 года, денежный поток XOM выглядит сильно скомпрометированным. Даже при условии сильного отскока во второй половине года, цены на нефть вряд ли составят в среднем более 40 долларов за баррель в 3 и 4 кварталах 2020 года. Где мы видели период цен на нефть в 40 долларов в последнее время? Да, было несколько разных периодов, но, по нашему мнению, 3 и 4 кварталы 2020 года, скорее всего, будут выглядеть как 1 и 2 кварталы 2016 года, когда цены на нефть достигли своих минимумов и сильно восстановились. Они составили в среднем 40 долларов в первой половине 2016 года.
В то время как мы ожидаем, что цены на нефть будут отражать это во второй половине, маржа нефтепереработки и маржа химического сегмента, вероятно, будут значительно ниже, чем XOM, поставленный в первой половине 2016 года. Объемы добычи углеводородов XOM сегодня ниже (примерно на 5%), и его смесь перешла на природный газ. Эти факторы также снизят скорость запуска XOM. Таким образом, в то время как XOM обеспечил операционный денежный поток в 9,3 млрд долларов в первой половине 2016 года, ему будет сложно вычистить 8 млрд долларов во второй половине 2020 года. Но давайте предположим, что мы получаем среднее значение в 40 долларов за баррель, а также предположим, что XOM поставляет свои 8 млрд долларов за операционную поток наличных денег.
Общий отток денежных средств во второй половине 2020 года будет включать дивиденды в размере около 7,5 миллиардов долларов (4,3 миллиарда акций X 1,74 доллара) и капвложения в 11,5 миллиарда долларов. Таким образом, дивиденды на капитальные затраты плюс превысят операционный денежный поток на 3 миллиарда долларов в 3 и 4 кварталах 2020 года. Мы полностью игнорируем Q2-2020 здесь, но реально, это должно добавить как минимум еще 9 миллиардов долларов переполнения (нулевой операционный денежный поток минус 3,7 миллиарда долларов дивидендов и 5,5 доллара). миллиард капитальных затрат). Другими словами, чистый долг XOM в декабре 2020 года должен быть примерно на 20 миллиардов долларов выше, чем сейчас, при условии, что мы получим сильный отскок в конце полугодия.
Метрики, которые вызовут сокращение выплат по дивидендам.
Мы начинаем с оптимистичных предположений, но даже тогда чистая задолженность на конец года существенно возрастает с текущих уровней. По нашим оценкам, конечный чистый долг составляет около 65 миллиардов долларов.
Конечный 12-месячный показатель EBITDA, вероятно, будет близок к 16-18 млрд. Долл. США в декабре 2020 года. Это приведет к тому, что задолженность по EBITDA приблизится к 4.0X. Даже с учетом более сильных двух кварталов и их годовой отчетности долг перед EBITDA будет комфортно превышать 3.0X.
Неустойчивая ситуация.
Большая проблема заключается не в краткосрочной, а в более долгосрочной цене, необходимой для того, чтобы циклическая компания получила высокий рейтинг долга. Чтобы поддерживать равный рейтинг А (а не АА), долг XOM в середине цикла к EBITDA должен быть ниже 1,0X. После того, как долг превысит 65 миллиардов долларов, цены на нефть среднего цикла должны составить около 75-80 долларов за баррель для XOM, чтобы получить ежегодное значение задолженности по EBITDA ниже 1,0X (с долгами в 65 миллиардов долларов). Хотя мы с оптимизмом смотрим на цены на нефть, такие средние цены в ближайшее время маловероятны. Агентства кредитного рейтинга также, вероятно, будут использовать 60 долларов в качестве цены среднего цикла. Чем дольше XOM ждет, прежде чем сократить свои дивиденды, тем выше целевой показатель цены на нефть в середине цикла для XOM, чтобы сохранить свой рейтинг.
Другой способ взглянуть на это - найти цену на нефть, по которой XOM может выдержать ежегодные капитальные вложения в размере 30 миллиардов долларов наряду с дивидендами. Даже эта цена превышает 75 долларов за баррель нефти. Эта цена не является статичной, но на самом деле растет, поскольку XOM продолжает добавлять долги (что требует выплаты процентов). Основываясь на всей информации, XOM, таким образом, обладает вторым самым низким рейтингом безопасности дивидендов в нашей фирменной шкале Kenny Loggins.
Заключение.
Долг выходит из-под контроля. XOM добавил 25 млрд долларов чистого долга за последние четыре года и добавит еще 20 млрд долларов в следующие три квартала, если они получат дивиденды. XOM будет защищать свой кредитный рейтинг, и эти показатели очень быстро ухудшаются, несмотря на сокращение капвложений. Наша модель опционов предполагает сокращение дивидендов на 35% -50% к январю 2021 года. Хотя эта модель не является точной на 100%, она, как мы видели, предсказывает сокращение дивидендов с чрезвычайно высокой степенью точности. Что может сделать нас здесь неправильными, так это если мир вернется к нормальной жизни через 3-4 месяца и к третьему кварталу нефть вернется к отметке выше 50 долларов. Это крайне маловероятное событие на данный момент. Другое случайное событие, которое могло бы позволить XOM удержать свои дивиденды, было бы, если бы цены на природный газ поднялись выше 4,00 долл. США и продержались бы там во второй половине 2020 года и в 2021 году. Мы на самом деле думаем, что у второго события больше шансов, чем у первого, поскольку снижение добычи нефти создает тяжелый побочный ущерб для поставок природного газа.
XOM по-прежнему является хорошей компанией, и сейчас энергоносители находятся на одном из самых низких показателей на более широком фондовом рынке. Если бы пандемия не произошла, у XOM могло бы быть достаточно подушки, чтобы дождаться повышения цен на нефть. Но на данный момент наша уверенность в сохранении дивидендов крайне низка. С другой стороны, эти большие сокращения капвложений, которые будут происходить через пространство, приведут к большому дефициту предложения между 2021-2022 годами. XOM значительно вырастет с этих уровней, так как пайпер должен будет заплатить. Хотя мы думаем, что XOM превзойдет более широкие индексы (у нас долгосрочная целевая цена 65 долл. За акцию), мы еще более уверены, что дивиденды скоро начнутся. Инвесторы могут рассчитывать на откат, но знают, что дивидендная безопасность очень низкая.
Недавно мы писали о Royal Dutch Shell (RDS.A) (RDS.B) прямо здесь, в поисках альфы, что, по нашему мнению, является лучшей инвестицией, чем XOM, в рамках нашего широкого исследования нефтегазовых компаний.
