В 2014 году ЦБ РФ достаточно успешно отказался от таргетирования курса рубля и перешёл к наиболее «модному » подходу - таргетированию инфляции. Напомним, что до 1998 году ЦБ, по сути, тарегетировал фиксированный валютный курс (6 рублей за доллар), затем в 1998-2014 был управляемый плавающий курс рубля, когда курс плавал под воздействием рыночных факторов, но ЦБ сглаживал его колебания посредством операций на валютном рынке.
Сложно отрицать правильность плавающего валютного курса - это было абсолютно правильное решение ЦБ. Фиксированый курс - это фикция. Для его поддержания нужна иностранная валюта в неограниченном объёме. Нереалистичность такого подхода продемонстрировала не только Россия в 1998, но и целый ряд азиатских стран в 1997 году. Управляемый плавающий валютный курс тоже лишён особого смысла. В 2008-2009 Россия потратила около 200 млрд золотовалютных резервов и получила значительный экономический спад - и все для того, чтобы временно сгладить переход от ~25 рублей за доллар до ~35 рублей за доллар. В 2014 году же был выбран в конечном счёте наиболее правильный подход - не пытаться сдержать падение рубля в условиях масштабных внешних шоков (санкции и падение цен на нефть). Как следствие, объём израсходованных золотовалютных резервов был сильно ниже (и то потому, что переход был осуществлён лишь в ноябре 2014). Более того, экономический спад в 2014-2015 был значительно менее драматичный, чем в 2008-2009.
Однако при всей правильности плавающего курса надо признать, что в последние годы Россия де-факто вернулась к частично управляемому курсу рубля. Имя этого механизма у всех на слуху - бюджетное правило.
Плавающий курс - это режим, в рамках которого ценообразование локальной валюты рыночное и зависит от экономических факторов (в том числе внешнеэкономических). Для России ключевой внешнеэкономический фактор - цена нефти. Так вот, одна из задач бюджетного правила - элиминировать влияние цены на нефть на курс рубля.
Напомним, как это работает. Есть отсечение по цене нефти (около 42 долларов за баррель). Российский бюджет является ключевым бенефициаром нефтяных доходов российской экономики. Весь доход бюджета, обусловленный ценой на нефть выше цены отселения: 1) идёт в резерв (а не расходуется); 2) конвертируется в валюту - ЦБ по поручению Минфина закупает валюту на величину резерва. Как следствие, абсолютно большая часть эффекта на курс рубля от поступления дополнительной валюты в экономику зеркалится Минфином и ЦБ, что в существенной мере снижает эффект цены на нефть от изменения цены на нефть. Когда цена нефти существенно выше цены отсечения, механизм, в целом, работает (и то, с оговорками - так, например, бюджетное правило может усиливать колебания курса при не нефтяных рыночных шоках, но это другой разговор). Когда цена нефти приближается к цене отсечения (как сейчас), колебания валютного курса усиливаются. По идее при падении нефти ниже цены отсечения наши финансовые власти должны начать продавать валюту, тем самым опять-таки практически полностью нивелируя эффект цены на нефть на валютный курс. Однако нет понимания, что на деле не произойдёт отказ от такого обязательства.
Что мы имеем в итоге? В итоге мы имеем конструкцию, которая сильно пытается ограничить колебания курса рубля в ответ на действие рыночных факторов. И это не сильно отличается от того, что было раньше. По сути, финансовые власти пытаются сдержать курс рубля от роста при дорогой нефти (происходило регулярно в течение последних почти 20 лет). Механизм выглядит более рыночным, чем раньше, но отчасти это иллюзия. Есть так же понимание, ниже какой цены нефти для курса рубля возникают риски. Опять-таки это не так сильно отличается от того, что было ранее. Финансовые власти, скорее всего, попытаются временно сдержать падение рубля при обвале нефти (в том числе тратя золотовалютные резервы ЦБ и валютные резервы Минфина - по сути одни и те же деньги, живущие в двух сущностях). Если же падение нефти будет долгосрочным, скорее всего, рублю дадут упасть. Все это не так сильно отличается от того, что было при управляемом курсе рубля.
Задача сгладить валютные шоки для российской экономики отнюдь не тривиальная. Они имеют значительную амплитуду, и всегда есть амбиция хотя бы частично их нивелировать, так как экономическим агентам сложно работать в условиях вечно прыгающего курса национальной валюты. Однако причина колебаний - сохраняющаяся очень высокая зависимость российской экономики от нефти. Для того, чтобы рубль не колебался надо значительно снизить эту зависимость. До тех пор, пока этого не произойдёт, все попытки сгладить валютные колебания будут иметь ограниченную эффективность.
Подписывайтесь на нас в Telegram: https://tele.gg/bfpchannel
BFP: авторская аналитика от банкира и сертифицированного финансового аналитика (CFA)
