На днях в Государственной Думе предложили отказаться от плавающего валютного курса и ввести валютный коридор, а также ограничить движение капитала. Идея, в целом, неправильная. Она показывает недостаточное понимание парламентариями принципов функционирования экономики и особенностей современной денежно-кредитной политики в России. Скорее всего, это очередной пример кейса, когда сказать что-то нужно, а сказать по существу нечего. Однозначно никто из принимающих в стране решения всерьез к подобным предложениям прислушиваться не будет. Однако это дает нам очередной повод порассуждать нам тему валютных курсов.
1. Любые ограничения, направленные на поддержание относительно высокого валютного курса, не работают – рано или поздно приходится девальвировать
Давление на валютный курс в сторону его девальвации (ослабления) как правило возникает при ухудшении фундаментальных для экономики показателей. 3 последних девальвации происходили в России не из-за спекулятивного оттока капитала, а из-за фундаментальных ухудшений: 1998 – очень низкая цена на нефть, 2008 – кризис в мировой экономике, 2014 – обвал цен на нефть и санкции. В такой ситуации практически невозможно поддерживать прежний курс рубля. Для его поддержания ЦБ должен продавать валютные резервы по невыгодному для себя курсу. Для поддержания завышенного валютного курса требуется очень много золотовалютных резервов, да и в этом случае есть риск их исчерпания. Практически ни одна попытка удержать завышенный курс не сработала: это и три российских кейса, и Казахстан в 2015 году, и Аргентина в начале 2000х, и страны юго-восточной Азии в 1997 году. Рано или поздно монетарные власти этих стран сдавались и отпускали национальную валюту в свободное плавание. Причем речь идет как о строго зафиксированном завышенном курсе, так и о валютном коридоре.
2. Ценности в удержании завышенного курса тоже нет
При росте оттока капитала из страны на фоне ухудшения фундаментальных условий искусственное завышение курса национальной валюты – это фактически субсидия тем, кто хочет выйти из активов страны по выгодному курсу. Нет никакой логической причины, почему иностранные инвесторы или, как правило, более обеспеченные граждане должны субсидироваться при фундаментальном ухудшении макроэкономической ситуации.
Более того, искусственное удержание валютного курса может усугубить экономический спад. Именно так произошло в конце 2018 года, когда плавная (вместо единоразовой) девальвации рубля привела к некоторому снижению конкурентоспособности России, а также к резкому торможению экономической активности (зачем что-то делать в реальном секторе, если гораздо разумнее уйти в доллары и ждать, пока рубль девальвируется – ни одна активность в реальном секторе не обеспечит такой доходности).
3. Единственный тип фиксированного курса, который имеет смысл, – это искусственно заниженный фиксированный курс валюты
Как пример, российский ЦБ мог бы провести резкую и моментальную девальвацию рубля до 120 рублей за доллар и зафиксировать курс на этом уровне.
В отличие от завышенного курса рубля, поддерживать заниженный курс гораздо проще. В таком случае ЦБ выходил бы на рынок и покупал валюту по 120 рублей за доллар. ЦБ может эмитировать рубли (в отличие от долларов) в любом количестве, соответственно перед ЦБ не стояла бы угроза исчерпать свои золотовалютные резервы. Напротив, ЦБ накапливал бы золотовалютные резервы, тем самым повышая макроэкономическую устойчивость страны.
Значительно заниженный курс рубля имел бы свои преимущества. В России стало бы дешево производить. Как следствие, происходило бы импортозамещение, а также, возможно, рост экспорта. Более того, наличие фиксированного курса обеспечивало бы стабильность: экономические агенты бы на долгие годы вперед понимали правила игры и могли бы на их основе принимать более взвешенные решения (надо признать, что с этой точки зрения плавающий курс не лишен недостатков).
При этом заниженный курс означал бы избыточную рублевую ликвидность (т.к. ЦБ выбрасывал бы на рынок гораздо больше рублей, чем раньше). Соответственно, для сдерживания инфляции пришлось бы эту ликвидность абсорбировать. Один из способов – очень высокие процентные ставки. Тогда было бы невыгодно потреблять и инвестировать – а рост экспорта и импортозамещения держался бы не дешевизне внутри страны. Другой способ – увеличение профицита бюджета. Как следствие, опять-таки более низкое потребление и более бедная, но более конкурентоспособная и ориентированная на экспорт экономика.
Заниженный фиксированный курс – это один из инструментов, который помог Китаю на раннем этапе совершить экономический рывок. В нем однозначно есть рациональное зерно. Однако представляется, что он имеет больший смысл для слаборазвитых стран (таких, как Китай ранее), а не для среднеразвитых стран, вроде современной России. Конкурировать по цене рабочей силы и стоимости производства имеет смысл только очень бедным странам. Даже если курс рубля ослабнет в 2 раза, мы не станем конкурентоспособны на фоне гораздо более бедных стран. Странам со средним уровнем дохода уже нужно демонстрировать другие преимущества для повышения своей конкурентоспособности – конкурировать за дешевизну примитивного производства сложно, да и бессмысленно, т.к. добавленная стоимость ограничена. Более того, последний опыт указывает на то, что глобализация цепочек поставок могла привести к тому, что девальвация дает гораздо меньший эффект с точки зрения роста конкурентоспособности. К тому же, для любого сколь угодно адекватного бизнеса нужны закупки и инвестиции, многие из которых покупаются за границей (например, оборудование).
4. В России курс рубля не такой уж и плавающий, как утверждали в Госдуме
В России действует бюджетное правило, согласно которому сверхдоходы бюджета от нефти дороже цены отсечения (41,6 долларов за баррель в 2019 году) накапливаются, а не расходуются. Более того, ЦБ по поручению Минфина закупает валюту на эти сверхдоходы. Таким образом, при росте цены на нефть бюджет накапливает дополнительные доходы, а покупка валюты приводит к тому, что первоначальный эффект усиления курса рубля на фоне роста цены на нефть нивелируется.
На выходе курс рубля относительно независим от цены на нефть (при условии, что цена нефти с запасом превышает цену отсечения). Плавающий курс, в классическом понимании этого слова, разумеется был бы подвержен в такой стране, как Россия, колебаниям при движении цены на нефть. По факту же курс рубля в какому-то смысле фиксирован по отношению к одному из ключевых факторов.
Вместе с тем, курс рубля, казалось бы, находится в свободном плавании относительно других факторов. Если против России введут новые санкции или если будет кризис развивающихся рынков, разумеется, рубль ослабеет. Однако и тут все не так просто. Например, мы уже сталкивались с ситуацией, когда ЦБ, вместо того чтобы продавать рубли и покупать для Минфина валюту на открытом рынке, продавал Минфину валюту из собственных резервов. Это делалось для того, чтобы ограничить давление на рубль.
Таким образом, наши монетарные и фискальные власти нашли достаточно тонкий механизм, чтобы, с одной стороны, утверждать, что курс рубля – плавающий, что соответствует лучшим мировым практикам, а с другой стороны, иметь возможность ограничить влияние событий на мировых финансовых рынков на национальную валюту.
Подписывайтесь на нас в Telegram: https://tele.gg/bfpchannel
BFP: авторская аналитика от банкира и сертифицированного финансового аналитика (CFA)
