Ценообразование кредитного риска развивалось по двум основным направлениям. Во-первых, модели с уменьшенной формой воспринимают дефолт как непредсказуемое событие, когда время дефолта задается как стохастический процесс перехода.
Во-вторых, структурные модели строятся на материалах Мертон и Блэк-Шоулз. Модели Мертона и Блэка-Шоулза рассматривают корпоративные обязательства как условные требования и поэтому являются полностью согласованными.
Аналогично, согласно теории ценообразования опционов, владение корпоративными облигациями аналогично владению активами фирмы и предоставлению акционерам опциона на покупку (цена исполнения которого равна сумме долга) по данным активам. Понятно, что увеличение стоимости актива (т.е. фирмы) связано с меньшей вероятностью дефолта и более высокой стоимостью корпоративных облигаций.
С другой стороны, рост показателя неустойчивости компаний увеличивает стоимость акций (т.е. стоимость колл-опциона) за счёт держателей облигаций (т.е. увеличивает вероятность дефолта и снижает стоимость корпоративных облигаций). Поэтому мы проверяем следующие гипотезы:
- Н1: Спрэды ASW отрицательно сказываются на стоимости фирм.
- Н2: Спрэды ASW позитивно связаны с неустойчивостью фирм.
Однако стоимость и устойчивость компаний напрямую не поддаются измерению. По этой причине в предыдущих смежных исследованиях использовались показатели доходности фондовых рынков и различные индексы устойчивости для оценки стоимости и стабильности компаний. Когда реализованная доходность фондового рынка выше (т.е. деловой климат лучше), подразумеваемая стоимость акций (и, таким образом, также стоимость компании) также выше.
Более высокие значения фирмы означают меньшую вероятность дефолта и более высокие коэффициенты восстановления. Использование доходности на фондовом рынке и индексов устойчивости в нашем исследовании дополнительно обосновано тем, что мы рассматриваем спрэды ASW не для отдельных облигаций, а для индексов корпоративных облигаций.
Безрисковая ставка также играет важную роль в структурных моделях. Условное требование для оценки корпоративных ценных бумаг по существу является нейтральной с точки зрения риска оценкой. Поскольку более высокие увеличивают риск-нейтральный дрейф, они снижают вероятность дефолта. Более низкая вероятность дефолта сужает кредитный спрэд и приводит к отрицательной ассоциации процентных ставок и кредитных спрэдов.
Поэтому ожидается, что безрисковая процентная ставка будет негативно связана с риском дефолта. Другим аргументом в пользу обратной связи между процентными ставками и кредитными спрэдами является учёт бизнес-циклов.
Например, в периоды экономического спада, когда процентные ставки и доходность фондового рынка, как правило, ниже, чаще происходят корпоративные дефолты с низким коэффициентом восстановления.
Хотя процентные ставки по свопам не полностью свободны от риска, они часто рассматриваются как лучший ориентир для безрисковой ставки, чем доходность государственных учреждений. Например, они не страдают от временных всплесков цен, иногда вызванных особенностями соглашений РЕПО с государственными облигациями.
Кроме того, свопы не имеют ограничений на короткую продажу, в меньшей степени подвержены влиянию регулятивных или налоговых вопросов и, как правило, не подвержены влиянию надбавок за дефицит во времена сокращения бюджетных ограничений. Наконец, ставки свопов точно соответствуют стоимости фондирования участников рынка. В целом мы ожидаем негативной связи между спрэдами ASW и процентными ставками по свопам. Таким образом, мы проверяем следующую гипотезу:
- Н3: Спрэды ASW отрицательно связаны с изменением уровня процентных ставок по свопам.
Другим возможным определяющим фактором кредитного спрэда является разница между процентной ставкой по свопу и процентной ставкой по государственным облигациям той же номинальной стоимости со сроком погашения, известная как спрэд по свопу и разделенная на элемент кредитного риска, удобную премию и специфические факторы риска.
Они пришли к выводу, что основным определяющим фактором, определяющим спрэды по свопам, является удобная доходность, определяемая как готовность инвесторов платить премию за ликвидность государственных облигаций. Важность удобной доходности особенно очевидна на неурегулированных рынках.
Эмпирические данные об ассоциации спрэдов по свопам и кредитных спрэдов приводятся по нескольким рынкам. Например, Браун, Ин и Фанг сообщают о существенной положительной взаимосвязи между свопами и кредитными спрэдами на австралийском рынке. Кобор, Ши и Зеленко отмечают положительную долгосрочную взаимосвязь между спрэдами по свопам и кредитными спрэдами по облигациям с рейтингом АА США со сроком погашения 2, 5 и 10 лет. Поэтому мы проверяем следующую гипотезу:
- Н4: Спрэды ASW положительно связаны со спрэдами по свопам.