1315 подписчиков

Сколько будет стоить рубль?

17 минут

1006 прочтений

20 июля 2019

Сможет ли рубль укрепляться и дальше, почему иностранцы верят в российские ОФЗ и как это поможет российскому рынку облигаций

Россия снова оказалась на последнем месте в индексе Биг Мака, который дважды в год публикует журнал The Economist. Согласно его расчетам, справедливая цена рубля должна быть на 64.5% выше своего текущего значения. Разбираемся, что в реальности показывает индекс, почему иностранцы тоже продолжают ставить на рубль и активно покупать ОФЗ и позволит ли это дальше расти локальному рынку облигаций.

Что такое индекс Биг Мака и что он показывает?

В начале июля британский журнал The Economist опубликовал индекс Биг Мака, согласно которому российский рубльснова, как и полгода назад, был признан самой недооцененной валютой в мире. Если верить расчетам британцев, российская валюта стоит на 64.5% дешевле своего справедливого значения. Цифры выглядят весьма провокационно! Неудивительно, что выход свежих данных по индексу снова дал повод подискутировать о том, каковы же реальные, а не шуточные перспективы российского рубля.

Индекс Биг Мака был впервые рассчитан журналом The Economist в 1986 году. Изначально это была шуточная иллюстрация того, как различается стоимость жизни в разных странах. Но впоследствии индекс стал публиковаться ежегодно, а с 2006 года выходит дважды в год.

В обиход экономистов и журналистов даже вошел такой термин — бургерномика. Хотя бургерономика, по мнению Economist, никогда не предназначалась для точной оценки несбалансированности валют, а просто позволяет сделать теорию обменного курса более доступной, за прошедшие 30 с лишним лет индекс Биг Мака стал предметом десятков научных исследований и фактически мировым стандартом, включенным в несколько экономических учебников.

В основе индекса лежит теория паритета покупательной способности (ППС), объясняют авторы индекса в описании к исследованию. Теория ППС гласит, что в долгосрочной перспективе обменные курсы должны двигаться в направлении курса, который уравнял бы цены на идентичную корзину товаров и услуг (в данном случае бургер) в любых двух странах.

Авторы индекса предположили, что раз для производства одного гамбургера необходимо купить типовой набор продуктов (мука, мясо, лист салата), обработать на одинаковом оборудовании и продать в сетевом кафе (оплатить работу сотрудников, оборудование, затраты на электроэнергию, аренду помещения и т.п.), то и его стоимость во всех странах должна быть одинакова. Таким образом, используя бургерномику, в теории можно оценить, насколько одна валюта недооценена или переоценена по отношению к другой.

Оказалось, что в большинстве стран обменный курс, рассчитанный по индексу Биг Мака, действительно отличается от официального курса. Например, согласно последним июльским данным, самая переоцененная валюта — швейцарский франк (+14%), а самая недооцененная — российский рубль (-64.5%). К примеру, Биг Мак стоит 130 рублей в России и $5.74 в Соединенных Штатах. Согласно логике индекса, справедливый обменный курс в России составляет 22.65 рубля за доллар. Разница между этим и фактическим обменным курсом (63.84 руб.) предполагает, что российский рубль недооценен на 64.5%.

Кроме основного, или сырого (raw) индекса с 2011 года Economist начал публиковать еще и так называемый индекс для гурманов, или уточненный вариант индекса с поправкой на ВВП. Это своего рода ответ на критику, что в более бедных странах средние цены на бургеры по логике должны быть дешевле, чем в богатых, поскольку затраты на рабочую силу, аренду, рекламу и тому подобное ниже, а значит, это подрывает концепцию ППС. Поэтому в уточненной версии индекса Биг Мака цена гамбургера сравнивается с ВВП на душу населения страны, то есть учитывает, сколько гамбургеров средний человек в данной стране мог бы купить за год.

Так, в России Биг Мак на 65% ($2.04) дешевле, чем в США ($5.74) по рыночным обменным курсам. Исходя из различий в ВВП на человека, Биг Мак должен стоить дешевле на 38%. То есть согласно уточненному (а не сырому) индексу рубль недооценен уже на 43.2%, а не на 64.5%.

Если допустить, что индекс показывает направление движения официального обменного курса, то стоило бы ожидать усиления рубля и ослабления франка, например. Однако на практике за всю историю наблюдений этого практически никогда не происходит: переоцененные валюты так и остаются дорогими, а недооцененные продолжают в целом оставаться более слабыми по отношению к доллару.

Как ведет себя российская валюта в 2019 году?

Между тем в июне все валюты крупнейших развивающихся стран продемонстрировали весьма впечатляющий рост. Индекс валют EM, рассчитываемый банком J.P.Morgan, вырос на 2.2%, выйдя в плюс с начала года (1.3%). При этом рубль продолжает оставаться безоговорочным лидером среди валют EM — в июне он укрепился на 3.4%, рост с начала года составил 10.2%, отметил экономист Кирилл Тремасов у себя в телеграм-канале MMI.

В июле несколько крупных аналитических команд в российских и иностранных банках пересмотрели свои прогнозы по рублю на конец года в лучшую сторону. Одним из главных оптимистов в этом вопросе остается Сбербанк, который теперь ждет доллар по 63 руб. в четвертом квартале. Прошлый прогноз находился на уровне 66 руб. за доллар.

Среди основных причин позитива вокруг рубля — благоприятный внешний фон, отмечают аналитики. Явные перспективы снижения ставок в США, очевидно, на руку валютам развивающихся рынков, в том числе рублю.

Почему иностранцы ставят на рубль?

На этом фоне неудивительно, что рубль и рублевые активы продолжают оставаться бесспорными фаворитами и у крупнейших иностранных фондов, которые наращивают активы в развивающихся странах (ЕМ) в местной валюте в расчете на то, что они должны вырасти.

По мере того как у рынков крепнет уверенность в том, что США будут снижать процентные ставки, и по всему миру растет число бумаг, торгующихся с отрицательной доходностью, инвесторы начинают активно искать более прибыльные инструменты. В таких условиях именно локальные суверенные облигации выглядят особенно привлекательно.

«Местные (процентные) ставки — это то, где мы видим одну из самых больших возможностей (заработать), особенно в более качественном спектре инвестиционного уровня», — сказала в интервью Bloomberg Люпин Рахман, руководитель международного отдела долгов развивающихся рынков в PIMCO (Pacific Investment Management Company — американская инвестиционная компания, один из крупнейших мировых инвесторов на рынке облигаций. — Ред.). При этом она добавила, что видит значительный потенциал именно в рублевых активах.

Судя по динамике доли нерезидентов, владеющих сегодня российскими ОФЗ, так считают не только в PIMCO. В мае объем вложений нерезидентов в ОФЗ превысил исторический максимум. Они увеличили вложения в российские гособлигации на рекордные 220 млрд руб. По данным ЦБ РФ, доля иностранных инвесторов в гособлигациях России по итогам мая достигла 30%. Всего с начала года приток денег иностранных инвесторов в российские госбонды, по данным на июнь, достиг 672 млрд руб. Номинальный объем ОФЗ, принадлежащий нерезидентам, приблизился к рекордным 2.5 трлн рублей при общем объеме рынка более 8 трлн рублей.

Что будет с рублем дальше: мнения экономистов

Yango.Pro спросил у известных экономистов, почему они скептически оценивают данные по индексу Биг Мака, каковы реальные перспективы укрепления рубля, как российская валюта поведет себя до конца года, что может поддержать рубль в ближайшие месяцы, продолжат ли нерезиденты активно покупать ОФЗ и ждать ли дальнейшего роста российского рынка облигаций?

Антон Табах, главный экономист «Эксперт РА»:

— Недооцененность рубля — некоторое общее место, индекс Биг Мака всегда показывает недооцененность рубля, вопрос в том, большую или маленькую. При этом тот же индекс его же (курс рубля) традиционно завышает. Хотя некоторая недооценка, безусловно, есть.

Наш прогноз (67 рублей) не меняется — сейчас мы имеем укрепление рубля на высоких ценах на сырье и спокойствии на мировых рынках, в прошлые годы после таких моментов начинался разворот. Поэтому ждать дальнейшего сильного укрепления рубля точно не стоит. В свою очередь, тройной профицит (бюджет, торговый баланс, счет текущих операций) устойчив и не позволит рублю ослабнуть слишком сильно.

Иностранцы продолжают ставить на рубль, потому что Россия остается неким «островком стабильности» — сильных рисков здесь не просматривается. Я думаю, что при ожидаемом снижении ставок carry trade (стратегия получения прибыли на валютном рынке за счет разной величины процентных ставок. — Ред.) сохранит свою привлекательность.

Если санкции не будут усилены (а пока это маловероятно), то ОФЗ и дальше будут выглядеть для нерезидентов достаточно перспективно и они продолжат наращивать свою долю на рынке гособлигаций.

Александр Исаков, главный экономист по России «ВТБ Капитал»:

— Для меня наиболее поразительным в индексе Биг Мака Economist является устойчивый интерес к этому индикатору, несмотря на его явные недостатки. Причем они достаточно очевидны не только для теоретика — мы, к примеру, скорее ждем выравнивания в торгуемых стандартных товарах, например сахаре, а не в товарах, в структуре цены которых большую долю занимают неторгуемые услуги (например, аренда), — но и для практика, ведь индекс Биг Мака по сути плохо предсказывает курс.

По нашим оценкам, курс рубля будет относительно стабильным в ближайшие кварталы, а на конец года курс USD/RUB может составить порядка 64.7 руб. за доллар.

В ближайшие месяцы поддержку рублю может оказать более мягкая, чем ожидается сейчас, риторика центральных банков развивающихся стран. Относительно слабая динамика потребительского спроса предполагает также замедление роста импорта, что тоже может поддержать рубль. Несмотря на наличие бюджетного правила, корреляция курса с ценой на нефть все равно существует, поэтому потенциально более высокие цены на нефть окажут поддержку российской валюте, хоть и небольшую. Это может случиться в том случае, если Китай и США прекратят вести торговые войны.

Еще один фактор в пользу сильного рубля — снижение плановых выплат по внешнему долгу. Ожидается, что уже в 2020 году начнутся траты средств ФНБ. Пока не ясно, как именно будут тратиться эти средства. Если ЦБ будет продавать валюту для Минфина на рынке, а не проводить конвертацию с Минфином валюты «внутри себя» без выхода на рынок, то это окажет поддержку рублю.

Если нерезиденты будут продолжать покупать ОФЗ, то это тоже будет благоприятным для рубля. Однако стоит отметить, что планы по заимствованию во втором полугодии существенно сократились по сравнению с первым. Мы не ожидаем таких больших притоков, какие наблюдались в первой половине года.

Carry trade привлекателен для иностранцев с точки зрения реальной процентной ставки. Если инфляция будет дальше снижаться, а ее волатильность будет низкой, то есть ЦБ РФ будет последователен в своих действиях и продолжит успешно реализовывать политику инфляционного таргетирования, то это увеличит привлекательность с точки зрения реальной доходности. Если центральные банки развивающихся стран будут снижать ставки быстрее ЦБ, это тоже сделает carry trade более привлекательным.

Алексей Ведев, заведующий лабораторией структурных исследований РАНХиГС:

— С одной стороны, по фундаментальным макроэкономическим условиям, если в 2009 году курс рубля был на уровне 32–34 руб. за доллар, то при тех же равных внешних условиях, которые влияют на курс, сейчас доллар стоит примерно в два раза дороже. Поэтому естественно, что, согласно индексу Биг Мака и исследованиям, связанным с паритетом покупательной способности, рубль является одной из самых недооцененных валют.

При этом, естественно, вопрос не в санкциях и не в оттоке капитала, а в безумно жестком бюджетном правиле. Скажем, если внимательно посмотреть платежный баланс за 2018 год, то видно, что из-за санкций отток капитала составил $7 млрд, а Минфин купил на рынке почти $70 млрд, то есть почти в 10 раз больше. Таким образом, становится понятно, что главным источником девальвации в 2018 году у нас был не кто иной, как Минфин.

Считаю ли я рубль недооцененным? Да, считаю, конечно, я против искусственной девальвации и искусственно заниженного курса рубля, который выгоден в первую очередь бюджету и компаниям — экспортерам нефти, газа и черных металлов.

По сути, за всю новейшую российскую историю у нас никогда не было свободного плавания рубля. А в последние годы у нас односторонне свободное плавание. То есть рубль свободно плавает в сторону 150–200 руб. за доллар, а когда он начинает укрепляться, то вмешиваются Министерство финансов и Центральный банк и начинают скупать валюту.

На мой взгляд, перспектив укрепления рубля очень мало, их практически нет. Хотя, конечно, фундаментально мы сейчас должны стремиться к коридору 45–50 рублей за доллар. Но я думаю, что бюджетное правило останется таким же жестким и мы увидим большие покупки валюты со стороны денежных властей.

В начале июля в НИУ ВШЭ состоялась I Научно-практическая конференция «Становление и развитие российской национальной валюты», приуроченная ко дню появления российского рубля — 1 июля 1993 года. Там мы с коллегами в течение четырех часов дискутировали на тему перспектив российской валюты. Основной вывод таков: все ждут девальвации. Фундаментальных причин для этого я не вижу. Но думаю, что это в большей степени отражение девальвационных ожиданий у участников рынка. И если эти ожидания рациональны, то скорее всего так и произойдет. Не исключаю, что мы можем увидеть девальвацию рублю на уровне 15%. Я вижу рубль на конец года в коридоре 65–69 рублей за доллар. Многие аналитики говорят про 72–75 рублей, это звучит уже откровенно пугающе, но под 70 рубль, думаю, загонят.

То, что рубль укреплялся последние 3–4 месяца и достаточно уверенно себя чувствует сейчас, совершенно не означает, что нужно кардинально пересматривать прогнозы по российской валюте. Тем более что по внешнему платежному балансу видно, что существенные покупки валюты идут со стороны денежных властей. Иностранные инвестбанки, составляя свои прогнозы, просто не могут этого не учитывать. Если помните, только на фоне августовской девальвации прошлого года ЦБ хотя бы ушел с открытого рынка, а покупки возобновились достаточно быстро.

Я всегда был активным прогнозистом рубля и делал это достаточно легко, но последние полтора года я в некой растерянности, потому что не могу прогнозировать действия Минфина и Центрального банка. Хотя денежные власти последнее время заявляют, что стремятся сделать свою политику максимально предсказуемой, по факту получается наоборот: искусственное занижение рубля, затем его флуктуация как в ту, так и в другую сторону; самое главное — это провоцирует негативные ожидания, что наиболее отрицательно для экономики.

Уже сейчас доля нерезидентов на рынке ОФЗ достигает 31%, тогда как в кризисном 1998 году, если вспомнить, их было всего 27%. Я думаю, что политика высоких процентных ставок сохранится, потому что согласно бюджетному прогнозу на три года помимо профицита бюджета примерно 1.5 трлн руб. Минфин намерен привлечь с рынка ОФЗ. Полагаю, что эти цифры будут первичны, а доходности будут подстраиваться под спрос на ОФЗ.

ОФЗ — хороший инструмент с большой реальной доходностью, почему бы иностранцам в них не сидеть? Особенно с учетом такой высокой планки: согласитесь, 1.5 трлн руб. чистого привлечения — это достаточно много.

Кирилл Кононов, старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка:

— Я с оценкой Economist не согласен как минимум по соображениям методологии. Индекс Биг Мака — не очень хороший индикатор покупательной способности валюты. Хотя бы потому, что в разных странах Биг Маки разные (говяжья котлетка не должна быть популярна в Индии, это очевидно). И маркетинговая политика, включая заложенную в цену прибыль, — разная.

Индекс достаточно узкий и, очевидно, не учитывает цены на товары и услуги, которые в него не входят. Наконец, розничная цена Биг Мака должна определяться не только стоимостью его производства. Если связь между ними не прямая, индекс должен давать большую ошибку. А предполагать, что она прямая... Это очень марксистская идея. Социалисты явно захватывают англо-саксонские бизнес-круги. И спасет их только Brexit.

«Справедливая» оценка курса — это философский вопрос. Если бы был его объективный показатель, не было бы валютных спекулянтов.

С точки зрения экономики, например, если курс рубля вырастет в полтора раза (примерно до 40 рублей за доллар), компании несырьевого сектора должны резко потерять конкурентоспособность и на внутреннем, и на внешнем рынке. Хотя потребителям скорее всего какое-то время будет хорошо из-за снижения рублевой стоимости импорта.

Мне кажется, к концу года курс должен быть на уровне 67–68 руб. за доллар. В первом полугодии рубль очень сильно поддержали приток средств нерезидентов и сравнительно большой торговый баланс. Не факт, что они сохранятся. Один из главных факторов поддержки рубля в ближайшие месяцы — дополнительный приток капитала.

То, что многие инвестдома изменили свои ожидания по рублю на более позитивные в последние месяцы, отчасти объясняется тем, что многие прогнозы делаются на основе трендов. А последние полгода курс рубля как раз укреплялся.

С глобальной точки зрения, в мире идет погоня за доходностью. Гособлигации Еврозоны, США и Японии дают ноль или минус. Частные облигации — небольшой плюс, но и риск там есть. Фондовые индексы развитых стран весьма высоки. Активов с низким риском и каким-то доходом не так много. В итоге капитал идет даже в те активы, которые в других условиях воспринимались бы как политически небезопасные.

Дальнейшая привлекательность carry trade будет зависеть от динамики рублевых ставок по сравнению с долларовыми. Если Банк России будет снижать ставку быстрее, чем ФРС, привлекательность кэрри должна падать.

Нерезиденты уже владеют примерно третью госдолга. «Старый» долг вроде бы выкупается не очень активно. А новый Минфин будет выпускать не такими темпами, как в начале года, поскольку за первое полугодие он уже выполнил большую часть программы заимствований. Что касается роста цен на бонды, то он должен продолжиться как минимум потому, что ЦБ должен снижать ставки.

Антон Струченевский, исполнительный директор, главный экономист Сбербанка:

— Мы ожидаем, что в среднем рубль против доллара будет находиться на уровне 63 во втором полугодии. Сейчас оценить вероятность того, что пара будет стоить около 69, не представляется возможным, поскольку этому должно предшествовать событие типа «черного лебедя». Но и такое иногда случается.

Макроэкономическая стабильность в России, смягчение денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ, ожидание снижения процентных ставок со стороны ЦБ и приток капитала в страну — все это будет поддерживать рубль. Дополнительная поддержка может возникнуть, если рынок начнет учитывать возможное использование ликвидной части Фонда национального благосостояния для финансирования инфраструктурных проектов. Теоретически это может начаться со следующего года, когда ликвидная часть фонда превысит 7% ВВП. На практике это может означать, что чистые покупки валюты со стороны Минфина снизятся, и это станет сильной поддержкой рублю.