Некоторое время назад мы просили читателей поделиться в комментариях, какие акции интересны для разбора. Наибольший интерес был проявлен к нескольким эмитентам, один из них - Лукойл.
Разбор эмитента провел руководитель департамента аналитики ИК "Фондовый капитал" Даниил Болотских.
Как рассчитать справедливую стоимость акций
Доброго времени суток,
Данный разбор посвящен ПАО «Лукойл», а именно нахождению справедливой стоимости акций.
ЛУКОЙЛ — одна из крупнейших публичных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире, на долю которой приходится около 2% мировой добычи нефти и около 1% доказанных запасов углеводородов.
Компания оперирует в более, чем 30 странах на 4 континентах. За 2019 год компания имела выручку в 8 трлн руб. при EBITDA 1,236 трлн руб. Доказанные запасы углеводородов на конец 2019 года 15,8 млрд барр. н.э., а добыча углеводородов составляет 2,4 млн барр. н.э./ сут.
Уровень переработки сырья в 2019 находится на уровне 1,4 млн барр./ сут. Компания в своей стратегии нацеливается на развитие высокомаржинальных продуктов: масло, собственная сеть АЗС (по состоянию на 31.12.2019 функционирует 5 044 АЗС).
Перед началом анализа посмотрим на тенденции денежных потоков компании, чтобы понять, какой жизненный цикл переживает компания:
По теории денежных потоков сложно однозначно определить стадию жизненного цикла компании, но мы видим, что операционный поток в положительной зоне, а финансовый и инвестиционный - отрицательные.
Компания имеет долгую историю, поэтому, по нашему мнению, компания переживает «второе рождение» (кстати, это совпадает с стратегией компании до 2027 года, когда она нацеливается на развитие высокомаржинальных продуктов и повышению операционной эффективности в совокупности с развитием новых товаров для конечного пользователя), так как инвестиционный поток отрицательный, но стремится перейти в зеленую зону, и совсем скоро о компании можно будет сказать, что она стала «дойной коровой».
Постараемся лить меньше воды, дабы не засорять мозг читателя лишней информацией и цифрами, коих будет много. Итак, приступим.
Как оценивать бизнес/ найти справедливую стоимость акции?
Существует 3 метода оценки:
Первый метод оценки: ЗАТРАТНЫЙ
Самый простой и малоиспользуемый метод из вышеперечисленных. Простым языком - сколько мне надо сейчас потратить денег, чтобы получить абсолютный аналог этого бизнеса?
Для этого подхода важно то, что есть у фирмы, а то, что есть у фирмы - отражается в балансе. Однако, мало знать, что у фирмы есть из активов, нам нужно знать, какая часть активов обеспечена деньгами владельца бизнеса, а сколько он привлек от банков/ кредиторов и т.д.? Поэтому нам понадобится главное правило бухгалтерского учета:
Активы= Обязательства+Капитал
Получается, чтобы найти справедливую стоимость, мы должны выразить капитал:
Капитал= Активы-Обязательства
Для полноценной оценки необходимо взять каждый из активов компании и попытаться найти его стоимость обособленно, но мы не инсайдеры компании, да и опыта в оценке нефтяной вышки у нас нет, поэтому попробуем довериться профессионалам - аудиторам KPM, которые проверяют Лукойл. Смотрим баланс:
Ознакомились со структурой активов, переходим к пассивам:
Итак, как мы уже говорили - все просто. Из активов вычитаем обязательства и получаем справедливую стоимость на конец 2019-го года: 5 947 050 - 1 973 601= 3 973 449 млн руб. Так как капитал компании поделен на равные по правам акции - нужно разделить капитал на количество акций, коих числится 692 865 762.
Получается, справедливая оценка на конец 2019 затратным методом= 3 973 449 млн руб./ 692 865 762 акций = 5 733 руб./акция.
Сейчас на календаре ноябрь 2020, поэтому сделаем тоже самое по последней доступной отчетности за 2кв 2020 от тех же аудиторов:
Активы: 6 002 486 млн руб.; Обязательства: 2 040 038 млн руб.; Капитал: 3 962 448 млн руб.
Проделываем ту же самую операцию: 3 962 448 млн руб./692 865 762 акций = 5 718 руб./акция по состоянию на конец 2кв 2020.
Теперь нам известно, что реальная стоимость у акции компании затратным методом примерно равна 5700 рублей, но, как мы уже говорили раньше, такой метод малоиспользуемый, не будем сильно опираться на это число, едем дальше.
Второй метод оценки: СРАВНИТЕЛЬНЫЙ
Представьте себе ситуацию: вы на работе и вам задают вопрос, на который вы не знаете точного ответа (можете только предположить вариант ответа), но знать ответ вы должны, так как это входит в ваши должностные обязанности - как вы будете действовать?
Банальный ответ: спросите у Интернета/коллег по цеху в других фирмах. Иными словами, проведете сравнительный анализ ваших суждений и суждений извне. Поэтому появление такого вида оценки, как сравнительный - было вопросом времени. Мысль в анализе тоже довольно тривиальная: при прочих равных условиях, если доходность на акцию у конкурентов ниже – значит, мой бизнес должен быть дороже, ведь я окупаюсь быстрее, хотя мы работаем в одинаковых условиях.
Одинаковых условий не существует, поэтому сравнительный анализ оперирует относительными величинами (отношениями/процентами). Существует огромное количество сравнительных показателей, по которым можно оценить себя по сравнению с конкурентами, однако результаты оценок будут сильно расходиться. В этом и заключается экспертиза аналитиков - они знают на какие показатели смотреть, а какие откинуть.
Сделали сравнительный анализ, на основе выбранных нами показателей. Искренне советуем почитать в интернете про каждый показатель более подробно для прокачки навыков аналитика, если интересуетесь фондовым рынком - вам это еще не раз пригодится.
Пояснение: в столбцах рассчитаны показатели (зеленым подсвечены столбцы - если принимаем показатель к оценке, красным- для ознакомления). Имеются красные ячейки — это значит, что для расчета Average (среднего показателя среди конкурентов) данная ячейка не была использована.
Нас интересует нижняя зеленая строчка - там указаны расчеты справедливой цены на основании среднего показателя по рынку, в разрезе различных индексов (P/BV, P/E и т.д.). Соответственно там, где нет значений в нижней строчке - для ознакомления.
Хотим обратить ваше внимание на показатель Net Debt/EBITDA, который у Лукойла очень низкий (0,03), что свидетельствует об отличной финансовой устойчивости по сравнению с рынком (0,34).
Если мы вычислим среднеарифметическое по 7-ми стоимостям (нижняя строчка), которые мы нашли для различных показателей, то получим среднюю справедливую стоимость равную 6 511 руб./акцию.
Почему не стоит брать в расчет 2020 год
Отлично, однако почему мы использовали значения конца 2019 года, а не 2кв 2020, ведь все отчетности уже опубликованы? – Коронавирус. Мы, конечно же, сделали такой анализ, но полученные результаты не отражают действительности.
Проблема в том, что первое полугодие было экстремально нестандартным - мир не сталкивался с масштабной пандемией 100 лет, а, значит, судить о справедливой стоимости на основе результатов кризисного периода - нелогично, ведь это лишь покажет готовность бизнес модели и менеджмента компании к нестандартному развитию событий (кстати, у Лукойла и с этим все очень неплохо), но никак нас не продвинет в плане поиска fair value. Для оценки эффективности менеджмента используем единый показатель EVA spread, который показывает превышение доходов компании над средними затратами на капитал.
В таком случае у читателя должен возникнуть вопрос о том, можно ли вообще доверять оценкам аналитиков, раз оценка подвергнута таким неопределенностям?
Именно поэтому ВСЕГДА нужно понимать, о чем и зачем говорит аналитик, а не то, какую цену он вам называет.
Почему проведенные методы оценки редко в фаворе у аналитиков?
Ответ простой - посмотрим на пример технологических компаний. Ненадолго переместимся в утопию, где для создания Фейсбука требуется всего лишь 1 сервер и код для сайта (или соцсети - неважно). Представим, что прошел год и теперь, у новосозданной социальной сети есть 20 миллионов профилей (предположим, они все активные). У бизнеса на балансе по-прежнему 1 сервер и первоначальная стоимость кода для сайта за вычетом амортизации (посчитали, что стоимость активов снизилась на 5%).
Получается, что активы компании за прошедший год снизились на 5% (допустим, что за прошлый год не было прибыли), однако при этом у компании до сих пор остается 20 миллионов активных пользователей, которым можно начать показывать рекламу - как «положить на баланс» этих самых пользователей?
Другая ситуация: вы сделали затратный и сравнительный анализ акции нефтепереработчика, а через полгода правительство повышает НДПИ в 4 раза - как тогда переоценить акцию, ведь для получения аудированного баланса потребуется еще минимум год, а цену нужно знать уже сейчас?
Метод третий: ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Для оценки таких факторов существует метод DCF(дисконтирование будущих денежных потоков, погуглите - там подробно разжуют, что это такое).
На основе предыдущих данных - спрогнозировали будущие денежные потоки. Для такого вида анализа важны предпосылки, которые использует аналитик, так как EBITDA всегда равна выручке минус издержки, а вот какие они будут - это уже хороший вопрос. Мы рассчитали выручку Лукойла в соответствии со следующей классификацией:
По каждому из направлений нам известна маржинальность, так что мы можем посчитать операционную прибыль. Капитальные затраты, планы по финансированию нам тоже известны - у компании нет огромных планов по вложениям, мы уже определяли на основе денежных потоков сейчас это компании не требуется, остается только посчитать стоимость капитала (WACC).
Довольно сложно правильно спрогнозировать будущий WACC, так как ключевая ставка РФ за прошедшие полгода снизилась с 7,75% до 4,25%. Будем использовать текущие значения, так как пока что не понятно- когда ставка вернется обратно. Остаточная стоимость через 7 лет признается равной 5-ти свободным денежным потокам.
Наш итоговый результат за акцию таким методом: 12 220 руб./ акцию.
Модель чувствительна к WACC, поэтому если мы предположим, что минимальный WACC будет 5%, максимальный 11%, а средний примерно 7%, то мы получим разброс стоимостей в диапазоне 9600- 13500 руб./акцию.
Сколько должен стоить Лукойл?
Итак, мы провели оценку ПАО «Лукойл» тремя методами и получили следующие результаты:
1) Первым методом: 5718 руб./акцию
2) Вторым методом: 6511 руб./акцию
3) Третьим методом: 12 220 руб./акцию
Теперь, решать Вам - стоит ли опираться на наше мнение или послушать другого аналитика (послушать другого аналитика всегда стоит) при принятии решения о покупке.
Наше общее заключение по Лукойлу, если дополнительно принимать во внимание прочие факторы риска, которым подвержена компания:
Можно добавить Лукойл в свой портфель на период 2-3 года с таргетом 7000 руб./ акцию, что равно доходности 45% по сделке или примерно 13% годовых.
Спасибо за внимание,
Ваш «Фондовый капитал»
Не является торговой рекомендацией. Формируя инвестиционный портфель, полагайтесь на личный торговый план.
