Наши оценки справедливой стоимости рубля не изменились – диапазон его фундаментальной стоимости сохраняется на уровне 68–78 руб. за доллар на 2021 г.
Важно то, что недавнее ослабление курса рубля не является ответом на ухудшение фундаментальных факторов, но всего лишь отражает рост геополитических опасений. В качестве иллюстрации заметим, что курс рубля сильно отклонился от цены на нефть, которая не меняется последние 3 месяца, торгуясь в диапазоне 40–45 долл. за баррель. Текущий уровень цен на нефть указывает на то, что курс рубля должен был бы оставаться на уровне примерно 72 руб. за доллар. Рынок вполне может вернуться к этому значению к концу года, если геополитическая премия сократится до нуля.
Тот факт, что цены на российские облигации избежали сильной коррекции, подтверждает наличие хорошей фундаментальной поддержки. Наши оценки справедливой стоимости рубля на 2021 г. также не изменились на данный момент, значение фундаментального курса находится в диапазоне 68–78 руб. за доллар.
При этом справедливая стоимость, хотя и дает индикацию того, где должен быть курс рубля без учета геополитических рисков, не может нейтрализовать опасения по поводу санкционных рисков.
Насколько высокой может оказаться премия за геополитический риск? Курс рубля на уровне 72 руб. за доллар соответствует текущему уровню цен на нефть. Это предполагает, что сейчас премия за геополитический риск составляет примерно 7–8 руб. за доллар.
Изначально, когда рынок опасался только эскалации политической ситуации в Беларуси и последствий отравления Навального, эта премия составляла примерно 3–5 руб. за доллар. Таким образом, сейчас она практически удвоилась. Однако в 2018 г., когда США ввели санкции против компании «РУСАЛ» и угрожали ввести санкции против российского суверенного долга и (или) госбанков, премия за риск доходила до 10–15 руб. за доллар.
Это предполагает, что курс рубля еще имеет пространство для дальнейшего ослабления, особенно при сценарии прихода на пост президента США Джозефа Байдена, который может вернуть на повестку некоторые из указанных санкций. Поэтому любое улучшение ситуации на рынке выглядит маловероятным до середины ноября.
Наиболее привлекательный сценарий для России на данный момент – это сохранение курса рубля на уровне 75–80 руб. за доллар. Однако, учитывая рост опасений по поводу второй волны карантина, курс может опуститься до 80–85 руб. за доллар, что будет отражать санкционную премию за риск по аналогии с 2018 г.
Самый важный вопрос при этом заключается в том, должен ли и будет ли ЦБ останавливать панику на рынке, если рубль в ближайшие недели или месяцы окажется под дополнительным давлением. Ответ на этот вопрос крайне неоднозначен. Действия ЦБ в 2018 г. не могут служить ориентиром в нынешней ситуации; тогда ЦБ прекратил покупку валюты в рамках бюджетного правила, которое само по себе оказывало давление на курс рубля. Сейчас давления, которое бы проистекало от действий государства, нет, поэтому ЦБ не сможет использовать изменения в бюджетном правиле как основу для своих операций на валютном рынке.
К сожалению, регулятор также недавно объявил о взаимозачетах своих операций с Минфином, что оставило ЦБ с чистым остатком всего 2,5 млрд долл. на продажу до конца года, которые будут поступать на рынок регулярно, на ежедневной основе.
Единственной дополнительной опцией будут прямые валютные интервенции, мотивированные сохранением финансовой стабильности. Тем не менее эта опция не использовалась с 2014 г., ее использование само по себе станет тревожным признаком. В результате регулятор вряд ли сможет задействовать ее, до тех пор пока не станут известны результаты выборов в США. Кроме того, если повестка дня нового президента усилит санкционные риски, совершенно не факт, что ЦБ может и должен компенсировать их за счет резервов.
Возможной опцией может быть решение Минфина продать часть своих накоплений в рынок, но такое решение предполагает изменение стратегии финансирования бюджетного дефицита. В любом случае рынок не должен ожидать, что рублю будет оказана какая-либо поддержка, пока не появится риск пробития диапазона 80–85 руб. за доллар. Таким образом, в ближайшем будущем высокая волатильность сохранится.
