Мировые цены на сталь опустились на 11–15% с начала года, спрос охлаждается — ждем, что внутренние цены снизятся на 5% до конца года. Их падение отразится на оценке сталеваров: у ММК мультипликатор Р/Е подрастет на 30% — до 9х против среднеисторических 7х. Считаем, что это открывает хорошую возможность для идеи «Шорт ММК».
Главное
• Мировые цены на сталь снизились на 11–15% с начала года.
• Падение глобальных котировок утянуло за собой российские экспортные цены. Внутренние этот тренд пока не затронул, но в ближайшее время доберется и до них — как минимум до конца года цены на сталь на российском рынке могут снизиться на 5%.
• Еще один негативный фактор — ослабление спроса в России.
• Наиболее ощутимым эффект будет для ММК, что уже отразилось в результатах за III квартал.
• Понижаем целевую цену по ММК и открываем идею в акциях компании.
В деталях
При снижении цен на сталь наибольшее давление ощутит ММК. Мировые цены на сталь упали, однако на российском рынке в последнее время цены оставались стабильными. Исторически внутренние цены следовали за мировыми с опозданием на 2–3 месяца, при этом связь оставалась и после 2022 г. Высока вероятность, что так произойдет и сейчас — прогнозируем, что цены на сталь в РФ сократятся примерно на 5% к концу года. Дополнительное давление окажет снижение спроса из-за высокой процентной ставки и сезонных факторов.
Наиболее сильный «встречный ветер» сейчас — из Китая. На страну приходится более половины мирового потребления и производства стали, и Китай диктует условия игры для всей отрасли. Котировки стали в КНР снижаются на фоне хронических проблем в секторе недвижимости, а также структурной перестройки экономики.
Если цены на сталь в России упадут, прибыли всех металлургов снизятся. Наиболее яркое падение, вероятно, будет у ММК: среди сталеваров у компании самый сильный фокус на внутренний рынок (свыше 80%) и более низкая рентабельность. Менее выраженный эффект ожидаем увидеть у НЛМК, все еще крупнейшего экспортера среди металлургов.
Мы открыли идею в акциях ММК в расчете на то, что до конца года внутренние цены на сталь пойдут вниз.
Падение мировых цен на сталь создает риски для внутренних. Цены на сталь в Китае вновь перешли к падению после месячного роста на фоне всеобщей эйфории после объявления стимулов. Полагаем, участников рынка разочаровало отсутствие дополнительных мер после сентябрьского анонса. Пришло понимание, что для решения проблем в секторе недвижимости таких мер будет недостаточно.
Слабый внутренний и мировой спрос привел к тому, что с начала года котировки стали в Китае снизились на 11–15%. В результате неинтегрированная рентабельность китайских металлургов находится в отрицательной зоне, а производство стали падает. В сентябре выпуск стали в стране сократился на 6,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а за январь – сентябрь — на 3,6%, по данным Всемирной ассоциации стали. Это важный фактор для отрасли, учитывая, что на Китай приходится более половины мирового производства и спроса на сталь.
После выхода из карантина в начале 2023 г. власти Китая часто вводили стимулы для разгона национальной экономики. Меры в том числе должны были поддержать сектор недвижимости, который находится в затяжном кризисе уже более двух лет. Однако пока принятые решения не приносят желаемого результата. Это оказывает давление на большинство секторов промышленных металлов, и особенно на сталь — из-за сильной привязки к строительному сектору, на который приходится более половины потребления.
Российский рынок все еще сохраняет связь с мировым. Исторически в Китае экспортные цены на сталь в долларах шли вровень с внутренними — без отставаний. Тем не менее полагаем, что тут первична динамика внутренних цен: сначала удовлетворяется внутренний спрос, который кратно превышает экспортные поставки (в 7–8 раз), а затем уже излишки продукции реализуются за рубежом. Об этом говорит и статистика с начала года: видимое потребление стали в КНР за 9 месяцев 2024 г. упало на 5% в годовом выражении, а экспорт из страны взлетел на 22% и приближается к многолетним рекордам.
В то же время корреляция российских экспортных и китайских цен также остается высокой и превышает 90% без отставаний. Несмотря на снижение экспорта листовой стали из России более чем вдвое по сравнению с 2021 г., доля экспорта в производстве все еще остается значимой — около 15%, по данным агентства MMI.
С российскими внутренними ценами ситуация немного иная. Исторически внутри РФ котировки были выше мировых в среднем на 5% с ярко выраженной сезонностью. При этом внутренние цены на сталь в рублях были менее волатильными и менялись не чаще, чем раз в месяц.
Внутренние цены все еще следуют за мировыми (или экспортными/импортными) котировками с отставанием примерно на два-три месяца. Несмотря на то, что после 2022 г. связь несколько ослабела, она все еще остается сильной: корреляция более 80% против свыше 90% ранее. Иначе говоря, если мировые цены на сталь заметно снижаются или растут в моменте, то при прочих равных с высокой вероятностью и внутренние цены последуют за ними через два-три месяца.
Исторически премия внутренних цен к мировым уходила в отрицательную зону к концу года. Учитывая, что мировые цены на сталь уже снизились на 11–15%, можно предположить, что российские цены на сталь к декабрю просядут на 4–5% и могут еще упасть в начале следующего года. Стоит также отметить, что как минимум в ближайшие два квартала спрос на сталь в России будет под давлением из-за сезонных факторов и высокой ключевой ставки.
Мы исходим из того, что при прочих равных внутреннее ценообразование подчиняется законам импортного паритета: внутренние котировки стремятся сравняться с импортными, которые равны экспортным ценам с учетом логистических затрат до покупателя.
Импорт все еще остается значимым в структуре потребления стали в России, хотя его доля упала с 15 до 10% (листовая сталь) после ухода с российского рынка украинской стали. В структуре импорта доминирует Казахстан с долей более 80%, остальное приходится на Китай и прочие страны СНГ.
На графиках ниже показана прямая связь между импортом стали и премией внутренних цен к паритету. Отметим, что в данном примере рассматриваем только горячекатаную сталь, на которую приходится более половины импорта листовой стали.
Таким образом, можно предположить, что при падении мировых (и импортных) цен на сталь внутренние потребители начнут проявлять больший интерес к зарубежной стали. В результате отечественные сталевары скорректируют цены и на домашнем рынке. Аналогично работает и обратная ситуация — при росте мировых цен.
По нашим оценкам, среди металлургов Северсталь и ММК зарабатывают более 75% прибыли на внутреннем рынке, в то время как НЛМК все еще балансирует между внутренними и экспортными продажами, как показано на графике ниже.
Открываем идею в акциях ММК в ожидании падения внутренних цен на сталь. Ждем, что российские цены на сталь до конца года снизятся примерно на 5% с текущих значений, — исходя из того, что, как мы писали выше, внутренние котировки будут стремиться сравняться с импортными, в то время как спрос будет охлаждаться.
Особенно ощутимым такое падение будет для ММК: компания имеет более низкую рентабельность по сравнению с конкурентами и сильнее ориентирована на внутренний рынок. Более низкая прибыль приведет к росту мультипликатора Цена/Прибыль (Р/Е) с текущих 7,1 до 9,4х. На наш взгляд, это неоправданно дорого — исторически бумага торговалась с Р/Е на уровне 7х.
Считаем, что в отрасли появляются интересные возможности для инвестиций: открыли идею в акциях, ожидая падения внутренних цен на сталь до конца года.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.
