Соберет заявки по дебютному флоатеру застройщик Эталон: выпуск серии 002Р-02 от 5 млрд руб. сроком 3 года с купоном, который привязан к КС. Знакомство с отчетностью и оценки выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Эталон
Группы Эталон строит жилую и коммерческую недвижимость в Санкт-Петербурге, Москве, Московской области и других регионах. Головная структура Etalon Group PLC зарегистрирована на Кипре. Годовая отчетность консолидирует 126 компаний, АФК Система с дочерней компанией владеют 48,8% группы.
Генерирует 88,8% выручки LTM жилая недвижимость. Группа занимает 14 место по данным Единого ресурса застройщиков на 1 октября 2024 года. Компания сократила ввод жилья в 2023 году до уровня 2021 года. Цифра за 9 месяцев 2024 года снизилась больше.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2024 года к аналогичному периоду 2023 года и рейтингового отчета Эксперт РА:
- Динамика выручки опережает себестоимость: +71,2% против +69,8%. Увеличились на 88,9% расходы на проектирование, строительство и инженерную инфраструктуру, доля в себестоимости выросла с 55% до 32,4%.
- Медленнее росли коммерческие и административные расходы: +18,9%.
- Увеличились на 44% прочие операционные расходы за счет убытка от обесценения запасов.
- Выросла на 11,3% операционная прибыль при среднегодовом темпе +18,4%
- Увеличились в 2,1 раз финансовые расходы на фоне роста долга на 43,4% и высоких ставок.
- Сократился на 29,4% чистый убыток. Компания второй год работает в минус. Летний всплеск продаж перед окончанием широкой льготной ипотеки – разовый фактор.
- Выросла в 2,5 раза EBITDA. Показатель LTM увеличился на 51,7%.
- Повысилась с 14,3% до 17,2% рентабельность по EBITDA LTM.
- Отношение чистого долга до вычета счетов эскроу/EBITDA LTM снизилось с 2,5 до 2,2.
- Чистый операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале: 9,3 млрд руб., ниже финансовых расходов. Отрицательный после изменений в оборотном капитале. Развитие идет за счет нового долга. Коэффициент покрытия процентов приближается к 1.
- Доля банковских кредитов: 78,5%. Облигации занимают 14,1%. Приходится на плавающую ставку 71,3% фондирования компании. Диапазон плавающих ставок по проектному финансированию: от 0,01% годовых до КС + 4%. Есть необеспеченный заем от совместного предприятия по ставке КС + 10%, любопытная оптимизация. Компания привлекла 2,5 млрд руб. через ЦФА в июле и августе. Сумма небольшая, если сравнивать с общим размером долга.
- Эксперт РА обращает внимание на комфортный уровень маржинальности, запас средств на счетах эскроу, приемлемую долговую нагрузку и умеренно низкий уровень покрытия процентных платежей.
Кредитные рейтинги: ruA- от Эксперт РА со стабильным прогнозом.
LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
Облигации на МосБирже: Эталон
На бирже торгуются 2 выпуска на 18,9 млрд руб. ЭталФинП03 с амортизацией, ЭталонФин1 выходит на оферту в феврале 2026 года.
Максимум выплат приходится на 2026 год: 13,4 млрд руб. погашений и амортизаций. Новый выпуск добавляет погашение в 2027 году.
Кредитные спреды: Эталон
Средний спред по выпускам Эталона: 572 бп на закрытии 8 октября и 437 бп за 6 месяцев. Средний спред немного уже рейтинговой группы A-, последнее значение ближе к группе A.
Добавил для сравнения облигации компаний, которые выпускали КС-флоатеры:
- Джи-групп: 34 место по объему текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков на 1 октября 2024 года, кредитные рейтинги ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА.
- ЛЕНЕГДА: 94 место по объему текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков на 1 октября 2024 года, кредитный рейтинг BBB(RU) от АКРА.
- Самолет: 1 место по объему текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков на 1 октября 2024 года, кредитные рейтинги A+(RU) от АКРА и A+.ru от НКР.
- Аэрофьюэлз: единственная компания не из строительного сектора, кредитные рейтинги ruA- от Эксперт РА и A-.ru от НКР.
Эталон торгуется немного шире Джи-групп, уже ЛЕГЕНДы, шире Аэрофьюэлз и Самолета.
Собрал отдельные КС-флоатеры стройки с близкими рейтингами, добавил Аэрофьюэлз. Джи-групп торгуется с премией 300-310 бп к КС. Аэрофьюэлз шире: КС + 342 бп к КС. Самолет с рейтингом на 2 ступени выше торгуется на уровне КС + 248 бп. Логична оценка на уровне Джи-групп или чуть выше.
Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний из группы A-: КС + 300 бп.
Итоги
Откроют книгу по выпуску серии 002Р-02 от 5 млрд руб. сроком 3 года с ежемесячным купоном, который привязан к средней КС, 10 октября. Техническое размещение 15 октября. Информация по данным bonds.finam.ru и эмиссионной документации.
Начальный ориентир купона: КС + 330 бп, выше оценки КС + 300 бп через КС-кривую для группы A-, между выпусками Джи-групп и ЛЕГЕНДы. Доля Системы в капитале – фактор давления: рынок устает от облигаций компании и дочерних структур. Посмотрим на результаты Эталона по итогам 2024 года: свернули льготную ипотеку, остается работа с себестоимостью и оптимизация портфеля проектов. Не думаю, что Система потянет еще одну Сегежу. Логично увеличить объем выпуска, пока рынок дает деньги, и немного снизить купон. Остаётся под вопросом потенциал роста котировок после выхода на вторичный рынок в таком сценарии.
При частичном или полном цитировании ссылка на источник обязательна.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
