Прочитал любопытную статью в КоммерсантЪ по рынку облигаций: пример, когда из правильных фактов получаются некорректные выводы. Разберу детально, что не так с отдельными утверждениями из заметки: пример того, как теория помогает на практике.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Что написал КоммерсантЪ
Вышла 21 июля статья Долги тяжкие. Разбирали ситуацию с вероятным повышением ключевой ставки и инструменты, которые могут защитить в таком сценарии. Удивил раздел про корпоративные бумаги: Запаздывающие бонды.
Смутили 2 утверждения:
Этому способствует завидная устойчивость корпоративного долга к жесткой риторике ЦБ. В июле индекс корпоративных облигаций Московской биржи RUCBTRNS снизился лишь на 0,12%, до 145,4 пункта, причем он остается все еще выше значения конца декабря 2023 года
...
Реакция на рынке корпоративных облигаций происходит с задержкой и с расширением спреда, «поэтому цена не всегда успевает транслировать справедливый сентимент на рынке», поясняет главный аналитик УК «Тринфико» Максим Васильев. По его оценке, с начала года спред между государственным и корпоративным долгом расширился на 16 б. п., до 184 б. п.
Кажется, что корпоративные облигации более устойчивы в сравнении с ОФЗ: упали меньше, отстают от госбумаг. Расскажу, что не так с этим утверждением: журналист сделал типичные ошибки новичка.
Ошибки автора
Сначала приведу 4 графика, которые дадут сделать правильный вывод по ситуации с корпоративными облигациями:
- Динамика индексов совокупного дохода ОФЗ-ПД, RGBITR, корпоративных облигаций, RUCBTRNS, ОФЗ-ПД с дюрацией 1-3 года, RUGBITR3Y. ОФЗ-ПД – гособлигации с постоянным купоном. Индексы совокупного дохода включают НКД и учитывают реинвестирование купона
- Динамика доходности к погашению индексов облигаций
- Динамика ценовых индексов ОФЗ-ПД, RGBI, корпоративных облигаций, RUCBCPNS, ОФЗ-ПД с дюрацией 1-3 года, RUGBICP3Y. ОФЗ-ПД – гособлигации с постоянным купоном. Ценовые индексы показывают только движение цен облигаций, которые входят в индекс, без учета купонов и НКД. Удобно следить за реакцией бумаг на изменение ставок и ожиданий на рынке
- Динамика дюрации индексов облигаций
Использую период с начала года для большей наглядности.
Выглядит логичным утверждение статьи: потерял 8,5% с начала года индекс ОФЗ-ПД, RGBI, стандартный индикатор для рынка госбумаг. Корпоративный индекс показал рост на 0,4%. Сильное расхождение корпоративных бумаг и ОФЗ: бумаги отстали?
Ошибка 1
Включают купоны индексы совокупного дохода. Доходность и купоны корпоративных облигаций выше из-за большего кредитного риска, что хорошо видно на втором графике. Это улучшает результат при близкой ценовой динамике.
Логично сравнивать ценовые индексы, которые показал на третьем графике. Картина поменялась не сильно: потерял 13,6% индекс ОФЗ-ПД, снизились на 5,4% корпоративные выпуски. Облигации компаний более устойчивы в сравнении с ОФЗ?
Ошибка 2
Дюрация определяет чувствительность цены облигации к изменению доходности: чем выше дюрация, тем сильнее меняется цена. Корректнее говорить про модифицированную дюрацию, но не буду усложнять.
Показывает дюрацию индексов четвертый график: 4,5 года по индексу ОФЗ-ПД и 1,8 лет по индексу корпоративных бумаг. Разница в 2,4-2,5 раза, что согласуется с динамикой ценовых индексов: -13,6% против -5,4%. Корпоративные облигации не отстали, просто короче дюрация индекса.
Корректно сравнивать индексы с близкой дюрацией. Для корпоративных выпусков подойдет индекс ОФЗ-ПД с дюрацией 1-3 года, RUGBICP3Y/RUGBITR3Y: дюрация составляет 1,8 лет.
Картина меняется: -4,4% ценовой индекс RUGBICP3Y с начала года и -5,4% корпоративный RUCBCPNS. Корпоративные облигации упали сильнее ОФЗ. Лучше ситуация с индексами совокупного дохода: +0,1% RUGBITR3Y и +0,4% RUCBTRNS. Причина понятна: выше купоны и доходности корпоративных бумаг.
Ошибка 3
Выглядит академичным, не совсем понятным и нелогичным утверждение про расширение кредитного спреда, который показывает премию за риск относительно уровня "безрисковой" доходности. Берут для расчетов доходность кривой ОФЗ в качестве "безрисковой" ставки на дюрации бумаги или индекса.
Пример расчета на 25 июля:
171 бп или 1,71% = 18,66% доходность индекса корпоративных бумаг с дюрацией 1,8 лет – 16,95% доходность кривой ОФЗ на дюрации 1,8 лет
Бумаги падают в цене сильнее ОФЗ с близкой дюрацией, если спред расширяется: увеличивается разница, растет быстрее доходность, больше изменение доходности – сильнее движение цены. Не очень понятно, как может запаздывать реакция при одновременном расширении спреда с точки зрения ценовой динамики.
Итоги
Журналист собрал факты и комментарии, но сделал неправильные выводы: корпоративные облигации не отстали от ОФЗ и падали сильнее, если смотреть с начала года, двигались близко к госбумагам с конца июня. Сигналом насторожиться была фраза про расширение спредов, которую проигнорировали.
Можно возразить, что сравнивали индекс RGBITR с корпоративным RUCBTRNS. В чем смысл, если у индексов разный риск с точки зрения реакции на ставки: на рынке есть ОФЗ с меньшей дюрацией. Не скажу, что сам не попадал в такие ловушки: погружение в цифры помогает найти ошибку в рассуждениях.
Логично сравнивать близкие по дюрации индексы и учитывать премию за риск в корпоративных бумагах в сравнении с ОФЗ, чтобы не делать ошибочные выводы. Бывают периоды, когда корпоративные бумаги отстают или опережают ОФЗ. Это хорошо видно на графике с динамикой спреда, но разбег не так велик.
Заканчиваю готовить серию занятий по оценке облигаций, чтобы не теряться в рынке и не попадать в такие логические ловушки. Приглашаю коллег из КоммерсантЪ упорядочить знания в этой части.
В планах на субботу небольшой обзор рынка облигаций с учетом кредитных спредов, который давно планировал: ТОП лидеров и аутсайдеров.
Не допускаются полная или частичная перепечатка, использование материала без согласия автора.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
