Недавно в комментариях к одной из заметок читатель попросил описать тему облигаций - как отбирать/выбирать, на что смотреть и обращать внимание.
Я решил выполнить эту просьбу, так как поддерживаю здоровый интерес к долговому рынку, но забегая вперед скажу - если вы уже знакомы с темой облигаций не понаслышке, то можете смело закрыть эту заметку и не тратить свое время.
Вряд ли что-то принципиально новое узнаете, так как я не собираюсь уходить в дебри облигационного рынка и разбирать его на запчасти до последней гайки.
Скорее всего вы пожалеете, что я даже это взялся описывать, так как заметка получилась очень объемная.
В общем, назовем это введением в материал - обширным, с грубыми чертами, но самодостаточным для того, чтобы начать инвестировать в облигации уже сегодня.
- Начать стоит с главного тезиса: облигационный рынок - это умные деньги (smart money).
Облигации как класс активов куда сложнее тех же акций, ведь кроме все тех же фундаментальных знаний о бизнесе, необходимо учитывать текущую стадию экономического цикла (денежно-кредитную политику ЦБ, а также ее прогноз на будущее исходя из экономических условий), оценить именно кредитные риски эмитента, а также изучать каждый интересный облигационный выпуск отдельно, в индивидуальном порядке.
Кто-то может возразить, мол, все это не требуется и можно ограничиться последним пунктом. Хорошо:
- Скажите это тем, кого "засадили" в Обувь России под весьма высокую доходность, а затем все дружно поехали на банкротство эмитента (хороший пример, так как "засаживали", так сказать, "первые лица" нашего российского инвестиционного мира).
- Или тем, кто скупал облигации на все свободные деньги в период бурного ажиотажа конца 2023-го года, прямо на пике бизнес-цикла, перед тем, как ЦБ поднял ставку.
В общем, первое, на что стоит обращать внимание - это циклы и цикличность.
Вспоминаем конец 2023-го: потребительские кредиты - рекордные выдачи, ипотеки - рекордные выдачи, автокредиты - рекордные выдачи.
Очевидно, что в таком перегретом состоянии цикл уже заканчивается. Но тут еще важны такие показатели как инфляция и ожидания (населения) по инфляции. Если они растут - значит действительно конец цикла.
В конце цикла ЦБ начинает охлаждать экономику, то есть "гасить" потребление и спрос на кредитование. Инструментарий у ЦБ небогатый, так что преимущественно работает он ключевой ставкой.
Подъем ключевой ставки делает деньги и кредиты дорогими. А что такое дорогие деньги?
Прежде всего это деньги, которых становится меньше, ведь люди стремятся больше сохранять и откладывать на депозиты под хороший процент.
В итоге, занимать становится не просто не выгодно, а дорого. Стало быть, чтобы собрать необходимый для бизнеса капитал, эмитенты (компании) вынуждены предлагать более высокий купонный доход по новым выпускам облигаций, в результате чего старые выпуски становятся не столь интересными и падают в цене (капитал перетекает туда, где доходность больше при тех же рисках).
Так? Ну, не совсем. Вернее будет сказать, что 2023-2024 показывает, что может быть немного по-другому.
Но давайте сначала зафиксируем мысль:
- Инвестировать в облигации выгоднее всего тогда, когда текущий экономический цикл находится в стадии охлаждения (когда ЦБ близок к пику повышения ставки), и не стоит заниматься этим в период окончания фазы роста, когда облигации торгуются значительно дороже номинала.
Я говорю "выгоднее" и "стоит", а не "надо" и "правильным будет", так как есть исключения:
Во-первых, личные нюансы (бывает надо пристроить деньги и облигации выгоднее депозитов; кто-то инвестирует на регулярной основе и выдерживает пропорции портфеля, заданные согласно своей стратегии - сколько акций, сколько золота и облигаций).
Во-вторых, при должной сноровке на рынке облигаций можно не попасть в нужную стадию цикла, но все равно хорошо зарабатывать - для этого нужно понимать стадию цикла и какие разновидности облигаций именно сейчас интересны, или просто искать "жемчужины", которые рынок случайно пропустил (на облигационном рынке это бывает крайне редко, но к этому вопросу мы еще вернемся, когда речь пойдет о кредитном качестве эмитента).
Так что же не так с текущим циклом охлаждения экономики?
Ключевых отличий к прошлым периодам два:
- Во-первых, некоторые компании выбирают вместо облигационного займа IPO, то есть размещение акций на бирже.
И это логично. Можно разместить через допэмиссию 3-5% капитала и получить огромные деньги, по сути, бесплатно (отдав маленький кусочек бизнеса в моменте), а можно кредитоваться в банках под 30% или идти на долговой рынок и либо занимать под текущий высокий процент, либо высокий процент размазывать на несколько лет.
- Во-вторых, стали очень популярны флоатеры (это как раз про высокий текущий процент).
Тут сделаем небольшое отступление и условно разделим все облигации на те, по которым предусмотрен фиксированный купон (то есть он не меняется), а также те, по которым купон носит переменный характер - они так и называются, облигации с переменным купоном, и, наконец, облигации с плавающим купоном.
Разберемся на примерах.
Облигации с переменным купоном.
Переменчивость купона, чаще всего, зависит от оферты. Возьмем сразу пример, который я описывал в Telegram-канале:
Как видим, по облигациям был весьма крупный купонный доход (КД). Но заходим в предстоящие выплаты и видим вот какую картину:
Люди покупали этот выпуск, когда на месте будущих купонов, которые сейчас обозначены 0,02 рублями - стояли прочерки (то есть будущий купон был неизвестен).
В эту историю вляпалось большое количество новичков, так как купонная доходность была 17%. Но только по первым 5 платежам.
А дальше была предусмотрена оферта с условиями, что эмитент может изменить ставку купона. Сумма не называлась. Так что эмитент взял и обнулил купоны до 2 копеек на весь оставшийся срок (более двух с половиной лет).
В итоге тело облигации рухнуло с 99% от номинала до 65% (мягко еще).
- Главная мораль, что если в описании облигации фигурирует "амортизация" и "оферта" - нужно или не лезть в этот выпуск вовсе, или внимательно читать условия, где такие нюансы прописаны.
Какие были и остаются варианты в такой ситуации?
- Во-первых, можно было предъявить облигации к выкупу по номиналу в дату оферты.
Кто успел - тот сверх-прибыль получил. А кто условия не читал - тот и не знал, что так можно было.
Разумеется, большинство не знало, так как проспект к облигационному выпуску читают только самые отъявленные облигационщики/бондовики и инвесторы с крупным капиталом.
- Во-вторых, теперь остается сидеть до погашения по номиналу.
По мере того, как будет приближаться дата погашения выпуска - тело облигации будет расти в цене. В итоге к дате погашения тело будет близко к номиналу - около 100%.
- И впредь читать развернутые условия по оферте и амортизации.
Если читать совсем лень - смотрим дату оферты и прямо перед этой датой продаем всю долю. Хоть это и глупо, но все таки вероятность в такой долгосрочный "депозит" попасть значительно меньше.
Мораль: Высокая доходность по облигационному выпуску в приложении брокера ≠ реальной доходности, которую инвестор получит.
Обижаться на эмитентов смысла нет. Есть договор. И если ты не читаешь условия договора, то это твоя проблема, а не косяк другой стороны.
Как человек с юридическим образованием я рекомендую всегда читать договоры. Да, есть ощущение, что "я дурак читаю, а вон люди просто подписывают" и "неудобно спрашивать что вот это вот значит", но вся юридическая база для того и существует, чтобы договориться "на этом берегу". В противном случае человек соглашается с любым исходом по умолчанию.
- В общем, если в описании облигационного выпуска вы видите указание на то, что по данному выпуску предусмотрен переменный купон - нужно читать от чего он зависит в данном конкретном случае.
Тут дополню, что как минимум у тех брокеров, услугами которых я пользуюсь, в мобильном приложении несмотря на всю красоту часто не указывается такая мелочь, как характер купонов или указывается неправильно - эту информацию нужно перепроверять через сторонние сервисы или проспект эмиссии облигационного выпуска.
Теперь про оферту, какой она вообще бывает.
Облигации с офертой.
Начнем с общего: оферта - это предложение о заключении сделки для ограниченного или неограниченного круга лиц.
В оферте оговариваются существенные условия, на которые должен пойти получатель. Если данные условия соблюдены - сделку считают заключенной.
Для рынка долговых ценных бумаг данное понятие означает досрочный выкуп облигаций (погашение) по заранее установленной стоимости.
У облигаций бывают два типа оферт:
1. Call опцион (отзывные);
2. Put опцион (безотзывные).
Отзывные долговые бумаги (Call опцион):
- В назначенную дату оферты эмитент имеет право полностью, либо частично погасить облигационный выпуск. Причем сделать это можно в одностороннем порядке. При этом инвестор обязан продать бумаги. Данный опцион также носит название "отзывной".
Call опцион удобен для эмитента. Он позволяет ему снизить уровень долговой нагрузки в случае необходимости. Также можно понизить стоимость заимствования, если процентные ставки пойдут вниз или конъюнктура рынка улучшится, оставляя возможность для последующего рефинансирования долга.
Инвесторам Call опцион приносит меньше пользы. Данная оферта - это определенный риск. Например, при снижении процентной ставки, инвестор начнет вкладывать средства в другие инструменты под более низкие проценты. Именно поэтому подобные облигации, чаще всего, имеют премию в доходности.
Безотзывные облигации (Put опцион):
Этот тип опциона больше подходит для инвесторов. Его второе название - безотзывная оферта. В дату ее исполнения инвестор имеет право предъявить ценные бумаги для погашения. Также он может оставить их до следующей оферты. Эмитент, в свою очередь, обязуется выкупить облигации инвестора.
Put опцион является самым привлекательным для инвесторов на российском рынке. Он дает возможность использовать свободные средства в досрочном погашении, чтобы реинвестировать их с более высокой доходностью. Также он позволяет обезопасить себя от рисков, которые могут возникнуть при долгом владении долговыми ценными бумагами.
Обращаю внимание, что выпуск, на который я обратил ваше внимание выше - был с put-опционом, то есть инвесторы должны были предъявлять требования к выкупу эмитентом. Как и сказал, кто знал - тот использовал, а кто не знал, тот сидит с убытками.
- Еще раз оцените иронию: в инструменте, который более выгоден для инвестора, инвесторы массово умудрились получить крупный убыток.
При этом на примере все того же кейса - кто получил деньги через выкуп мог на эти деньги опять купить те же самые облигации, но уже не по 99% от номинала, а по 65%. И спокойно сидеть до погашения, ведь тело облигации теперь будет медленно расти к 100% по мере приближения даты погашения (получается тот же доход, но уже не в виде купонов, а в виде курсовой прибыли).
Как видите, все честно. Вопрос осведомленности инвестора в том, что он покупает и как надо поступать в тех или иных случаях.
- Итак, мы уже поняли, что облигации бывают с фиксированным, то есть постоянным купоном, и с переменным купоном, который обычно зависит от оферты.
Пока мы еще не ушли далеко от темы оферты - есть такое явление, как амортизация в облигациях.
Амортизация в облигациях.
- Если совсем упрощать для понимания, амортизация - это постепенная выплата тела облигации в виде купонов.
У таких выпусков, обычно, первые купоны достаточно крупные, либо крупные выплаты изначально указаны и носят характер чередования, то есть какой-то период платится обычный купон, а потом значительно крупнее, дальше снова обычный и опять крупный.
Показываю:
Вот три, казалось бы, примерно одинаковых выпуска ЕвроТранса с точки зрения доходности (как ее отражает брокер).
Только у второго (02) выпуска нет амортизации:
А у третьего есть:
И вот как она выглядит:
До середины 2026 купон ежемесячно один и тот же выплачивается - 11,18 рублей. С середины 2026 купон падает до 8,38, а потом и вовсе 5,59 рублей.
Надеюсь, вы уже знаете, что у облигации есть номинал, который еще называют "телом". И что облигация погашается по номинальной стоимости, то есть инвестору возвращают сумму номинала, независимо от того, дороже или дешевле номинала он покупал облигации. Так вот, это не касается выпусков с предусмотренной амортизацией, так как часть номинала/тела выплачивается одновременно с выплатой купонов.
В примере выше - тело облигации в 3-ем выпуске ЕвроТранса выплачивается частично уже сейчас, вместе с купонами, и будет выплачиваться до середины 2026.
В этом нет ничего страшного, скорее есть элемент неудобства:
Во-первых, такие выпуски затруднительно использовать для создания денежного потока на личные расходы (можно забыть/запутаться и "проесть" капитал);
Во-вторых, нужно думать, куда реинвестировать полученный обратно капитал, чтобы доходность не была ниже.
Когда ты инвестируешь в облигации с фиксированным купоном, то как бы фиксируешь для себя ту доходность, которую сейчас дает выпуск. В случае, когда есть амортизация - элемент фиксирования доходности на долгий срок пропадает.
Наконец, есть еще третий вид купонной доходности, который нас интересует - это...
Облигации с плавающим купоном.
Данный вид облигаций также именуется флоатером/ами.
- Доходность флоатеров зависит от ключевой ставки ЦБ, индекса потребительских цен, ставки межбанковского рынка RUONIA или RUSFAR, и других показателей.
Вы сейчас, наверное, испытали легкое чувство отчаяния, но все проще, чем кажется.
Например, компании чаще всего выпускают флоатеры, привязанные к ставке ЦБ + % (какая-то небольшая премия, чтобы эти облигации были интересны в сравнение с флоатерами Минфина).
Допустим, мы купили флоатеры "Рога и копыта", где купон зависит от ставки ЦБ + 1,5%. Ставка ЦБ (текущая) равна 16%, значит, мы будем получать купоны 17,5%. Но: если ЦБ снизит ставку - доходность купонов снизится соразмерно. А если повысит - доходность вырастет. Тут все просто.
Что касается флоатеров, привязанных к RUONIA, RUSFAR и т.д. - эти данные публикует ЦБ на своем сайте. Можно просто зайти и посмотреть текущую доходность.
Как вы уже поняли, в случае флоатеров также нужно читать, от чего конкретно зависит размер купонов. И принимать решение по факту прочтения.
Также, в случае флоатеров важен период, в течение которого считается показатель для определения предстоящих купонных выплат.
Вот конкретный пример из моего личного кейса, который я активно транслировал в Telegram-канал еще в первой половине 2023-го, до повышения ставки ЦБ.
ОФЗ-29006 с погашением в январе 2025.
Сейчас на рынке правят бал новые флоатеры, а эти старые выпуски неинтересны из-за модели накопления купона - он считается раз в год как среднее значение RUONIA за предшествующие шесть месяцев, плюс премия 120-160 базисных пунктов (1,2-1,6%).
Текущий купон у флоатера 29006 платится 31.02.2024 и равен всего 8,53% (по средней RUONIA за февраль-июль 2023).
Но вот следующий купон будет 15%. Этот купон будет действовать на февраль-июль 2024 года.
А вот третий и последний купон, уплачиваемый вместе с погашением облигации в январе 2025 года, будет зависеть от того, какой будет ключевая ставка в первом полугодии 2024 года.
Резкое снижение ставки вряд ли будет, так что при среднем значении 15% + премия 1,2% - это даст купон на уровне 16,2% годовых.
Но весь цимус в другом: когда ставка ЦБ пойдет вниз - это переоценит все новые флоатеры, так как их доходность считается за более короткие периоды, а этот останется как есть и будет давать доходность выше рынка.
Надеюсь, понятно описал принцип работы флоатера. Более новые выпуски Минфина (а ОФЗ выпускает Минфин) предусматривают расчет купона за более короткий промежуток времени - квартал и пол года (для понимания вставьте 3 месяца и 6 месяцев в описание ОФЗ 29006 вместо значения в один год и увидите математику).
Иными словами, такие флоатеры быстрее реагируют на изменение того параметра, на основании которого рассчитывается будущий купон.
Так вот, если вы уловили общую суть, то уже поняли, что флоатеры наиболее выгодно покупать тогда, когда ЦБ закончил цикл снижения ставки. Цикл снижения ставки совпадает с периодом стимулирования экономики.
Получается, мы покупаем условный флоатер под текущий купон, допустим, 7,5% + 1,5%, итого 9%, а получаем потом 17% (16% + 1,5%). Это грубо, просто для понимания логики флоатеров.
Соответственно, пересиживать во флоатерах цикл снижения ставки ЦБ смысла особого нет, если какие-то другие облигации дают более привлекательную доходность.
Я закупался ОФЗ 29006 еще до подъема ключевой ставки, когда инвесторы избавлялись от этого выпуска. И пока собираюсь сидеть до погашения выпуска, вопреки сказанному выше, но лишь по той причине, что ситуация в данном конкретном выпуске отличается от того, как обстоят дела со всеми другими флоатерами.
В случае же других флоатеров имеет смысл думать о том, чтобы фиксировать прибыль на первом снижении ключевой ставки ЦБ или при первых признаках предстоящего снижения, так как не всегда известно, как будет происходить снижение.
В этом смысле наш ЦБ очень резок и действует на опережение (в отличие от ФРС, которая является реагирующим органом по примеру МЧС - сначала происходит ЧП, потом уже ФРС работает).
Предыдущие разы ЦБ резко поднимал ставку и затем также резко ее опускал. Но в этот раз уже все идет немного по-другому сценарию, так как прежде ставка не оставалась на высоких значениях долгое время. Так что и цикл снижения ставки может быть плавным и растянутым во времени - исключать такого нельзя.
- Ну так что, нужно хотя бы экономические циклы понимать, чтобы инвестировать в облигации? Определенно да.
И все это не сложно - один раз вникаешь в суть и дальше всю жизнь пользуешься.
Но для большинства это все таки стало непосильной задачей. Если вы начали инвестировать в 2023, то вам легко будет вспомнить, как в конце года все аналитики всех брокеров единогласным хором зазывали во флоатеры, говорили что это "must have" и лучшее применение капиталу.
Что получили инвесторы? +1%, с 15% до 16%? Кому-то повезло купить раньше, когда ставка была 13% (и с 13% было повышение до 15%, а затем 16%).
Но в целом нужно понимать, что на текущий момент предел достигнут - это уже пик ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) со стороны ЦБ.
Да, теоретически может быть такое, что инфляционные ожидания начнут резко расти и ЦБ придется еще раз поднять ставку. Совсем такой сценарий нельзя исключать. Но объективно, согласно текущим вводным - мы близки к завершению цикла ужесточения.
Сейчас, что называется, ЦБ держит паузу, то есть просто удерживает ставку на уровне 16%.
Если все пойдет в рамках цикличности, как оно обычно бывает в экономике, дальше будет снижение ставки. Да, оно может быть не весной (согласно моему базовому прогнозу), а летом или даже осенью 2024-го, но фундаментально это картину не меняет. Доходность флоатеров не станет выше от того, что ставку не снижают более длительный период времени.
Но все по уши залезли во флоатеры. По уши.
И тут хочу снова вывести на передний план чертовски важную мораль: если вы видите, что все аналитики рекомендуют одно и то же, что возник ажиотаж, спрос зашкаливает - скорее всего, это уже плохой момент для покупки актива (любого, будь то облигации, акции, золото, крипта и далее по списку).
Активы нужно покупать когда они дешевы, когда они никому не нужны. Да, есть стратегия регулярных инвестиций, которой придерживаются инвесторы, находящиеся в стадии накопления капитала и чудаки вроде меня. И эта стратегия подразумевает постоянные вложения в активы.
Но на рынке всегда можно найти забытые большинством идеи или то, что рынок по какой-то причине пропустил. Кстати об этом - обещал же вернутся к "жемчужинам". Но тут придется сначала продолжить разбирать типы облигаций.
В таком случае подытожим. Облигации бывают:
- С фиксированным купоном (и понятной прогнозируемой доходностью);
- С переменным купоном, который чаще всего зависит от оферты (и часто с непредсказуемой доходностью);
- С плавающим купоном, доходность которых прогнозируется субъективным образом исходя из ожиданий о будущем изменении того показателя, на основании которого считается будущая доходность купона.
- Также, бывают облигации с амортизацией (когда часть номинала облигации выплачивается вместе с купонами) и без амортизации (когда платится лишь купон, а в конце срока выпуск погашается по номиналу и инвестор получает сумму номинала независимо от того, купил он облигации дешевле или дороже).
Далее, все облигации делятся на разные типы в зависимости от надежности эмитента. Условно разделим их на:
Самые надежные - только ОФЗ (облигации федерального займа), то есть облигации, эмиссаром которых выступает Минфин РФ. Может еще те выпуски, эмиссаром которых являются области России, но тут уже есть вопросы надежности (Минфин может просто напечатать рубли за счет нового выпуска облигаций, чтобы погасить предыдущий, то есть рефинансировать долг, а области завязаны на доходы).
Высоконадежные - с рейтингом ААА/ААА+ до BBB+.
Средней надежности - с рейтингом BBB до BB-.
Низкой надежности - с рейтингом ниже BB-.
Обычно в нашем инвесторском простонародии принято отдельно говорить про ОФЗ, качественные корпоративные облигации и ВДО.
Что такое качественные корпоративные облигации? Это облигации эмитентов с высоким кредитным рейтингом, чаще всего - голубые фишки на рынке акций.
Для примера - Газпром, Новатэк, Лукойл, Сбер, ВТБ, НорНикель, МТС и т.д. Чуть хуже кредитное качество у таких компаний, как НоваБев (бывшая Белуга), Инарктика и т.д.
Если вы выходите за список известных вам компаний - начинаются риски. И чем меньше вы понимаете о бизнесе, который занимает у вас деньги, тем выше риски.
Для примера:
- В начале 2023 я обратил внимание на облигационный выпуск АгроЭлита. Его, кстати, потом активно пиарили.
Не помню, какой купон давал выпуск, но помню, что он был выше рынка. И помню, что пробежавщись по основным сервисам с данными, а также прочитав комментарий рейтингового агентства я все же немного купил в портфель. А спустя 2-3 дня продал, так как что-то не давало мне покоя и я полез копать глубже.
В итоге выяснил, что есть два юридически-разных предприятия АгроЭлита, входящие в состав одной Группы компаний (ГК), наравне с другими компаниями. Директора в Группе поступили мудро (или хитро, сами решайте) - ни на одной компании из группы не было больших долгов, а весь основной долг Группы "повесили" на одну единственную компанию - АгроЭлита.
Повторение названия, которое возможно, когда речь идет об ООО, АО и т.д. (то есть между собой не пересекаются) было призвано, видимо, сбить с толка.
Так вот, весь долг повесили на одну дочку, а гарантом выполнения обязательств сделали еще одну дочку, у которой на балансе было немного денежных средств (и которую также не жалко, если что).
В итоге, вся Группа финансировалась за счет долговых обязательств одной дочки, а в случае банкротства Группе ничего не угрожало.
Когда я это увидел и понял - почти сразу продал облигации.
У новичка тут возникнет вопрос: а как ты это увидел, то есть где взял информацию?
Ответ: в интернете.
Просто вбиваете в поисковик название компании и начинаете читать все подряд. Рано или поздно что-то ценное откопаете.
Да, это долго, часа 3-4 минимум, и не просто. Но вы же покупаете облигации на несколько лет, до погашения, а потом может новые выпуски того же эмитента будете покупать - можно уж разобраться один раз, досконально изучив того, кому даете свои деньги.
Нет, можно и не разбираться. Многие так и делают. Просто смотрят кредитный рейтинг и комментарий рейтингового агентства, но вот в чем соль ядреная...
Напомню, облигации АгроЭлиты реально пиарили всякие блогеры и аналитики.
Далее, рейтинговое агентство в своем комментарии, как это не парадоксально, ссылалось на всю Группу, как на своего рода гарант платежеспособности эмитента. Это прям сквозило через комментарий: "Не парься, инвестор, Группа поможет, Группа не бросит"
АгроЭлита банкрот. Доверчивые инвесторы попали на убытки. Первый прецедент случился спустя 2-3 месяца после того, как я продал этот выпуск. А сейчас и вся Группа подвергается постоянному судебному прессингу со стороны кредиторов в виде банков.
Надо копать, понимаете? Если хотите доходность выше рыночной, хотите много получать - нужно досконально разбирать те бизнесы, в которых вы вообще ничего не смыслите.
Таким образом, мораль, которая работает в 99% случаев, следующая: если вы видите какую-то аномально высокую доходность по облигациям, то скорее всего у эмитента есть проблемы и рынок их заложил в котировки.
Бывают ли исключения? Не часто, но бывают.
Например, я так покупал замещающие облигации Газпрома по 76-78% от номинала и при еще крепком рубле. Это окно возможностей было небольшим.
Рыночная неэффективность этого кейса состояла в том, что: во-первых люди пока еще не понимали, что такое замещающие облигации; во-вторых, замещение только началось и мало кто о нем знал + ликвидность низкая была, крупные инвесторы и фонды не могли покупать; в-третьих, все ждали дальнейшего укрепления рубля.
И вот иной, более близкий к нашей теме пример, как раз из разряда "Жемчужины" - это облигации Интерскол, они же КЛС-Трейд.
В начале 2023 я искал, куда можно кэш пристроить. В приложении брокера выбрал облигации и сортировку по доходности. Пропустил все, что давало доходность выше 18% и увидел вот этот выпуск:
Будучи рукастым человеком, я знал, что такое Интерскол и что компания производит строительные инструменты и технику. При этом качество их продукции значительно выше, чем у других российских производителей, приближено к зарубежным аналогам, равно как и стоимость - на уровне Makita, например.
Знание о бизнесе (и купон 18%) замотивировало меня дополнительно изучить бизнес. В итоге случайно нашел видео на Youtube от одной известной группы бондовиков/облигационщиков, в котором они созвонились с владельцем компании.
В чем же рыночная неэффективность?
Бизнес процветает на том, что западные производители ушли. Параллельный импорт работает, но ценник завышен из-за сложностей в логистике (в итоге и Интерскол подняли стоимость на свои товары, хотя работали с хорошей рентабельностью и до этого и вполне могли бы сохранить ценник).
При этом рейтинговое агентство "тормозит" и до сих пор не поменяло кредитный рейтинг эмитента на более высокий.
Вот и все. Малоизвестный эмитент + очень медленные рейтинговые агентства. Получается, из-за низкого кредитного рейтинга эмитенту пришлось занять средства под оборотный капитал под более высокий процент.
Хотя спрос на выпуск все таки есть и торгуется он выше номинала, а в период ажиотажа совсем отрывался от тела.
У них же есть еще один выпуск, более длинный, но с меньшим купоном:
Вот тут я бы уже сделал выбор в пользу облигаций Вуш или Соколов, он же Ювелит, так как бизнесы крупнее, эмитенты более открытые инвестиционному сообществу, а разбег по доходности небольшой, в доли процента.
- Но как итог: исключения бывают, когда есть высокая доходность и при этом можно спать спокойно.
Но тут всегда нужно помнить, что мы даем в долг бизнесу, а с бизнесом бывает всякое, вплоть до банкротства.
Что касается банкротства, то российские бизнесмены уже давно научились банкротиться так, чтобы никому и ничего не отдавать. Хорошо если долг держат банки, они так просто не отпустят, но с другой стороны плохо, так как они первые в очереди на выплаты и частному инвестору могут достаться крохи или вообще ничего.
Так вот, про бизнес, с которым всякое бывает. Нашумевшие истории 2023-го - это М.Видео и Сегежа, успешные прежде компании, оказавшиеся в тяжелом состоянии глобальных изменений на уровне бизнеса. Обе компании - голубые фишки российского рынка акций (были).
Это лишь доказывает тот факт, что облигации - это то, за чем также нужно следить. Нельзя просто так взять, купить и забыть. Впрочем, можно, конечно, но тогда вы берете на себя риски потери части капитала, и в таком случае портфель нужно собирать наиболее широким образом, а приоритет отдавать все таки ОФЗ.
Скажем, у меня были облигации и М.Видео, и Сегежи - и те и другие я продал еще до того, как рынок начал их переоценивать согласно новым вводным.
Остается еще одна разновидность, о которой я пока ни слова не сказал (хотя история АгроЭлиты об этом) - это ВДО, или высокодоходные облигации.
В США такие бонды называют "мусорными". Этот термин лучше отражает характер риска, нежели корректное "высокодоходные".
В российском инвестиционном сообществе до сих пор спорят, что считать ВДО - одни так считают, другие эдак, и компромисса найти не могут.
Например, некоторые бондовики говорили мне, что Вуш и Соколов - это ВДО, хотя это крупные, успешные и надежные бизнесы.
Традиционно, ВДО - это ключевая ставка ЦБ + 3-3,5% и более.
Но тут есть проблема. Сейчас ставка 16%. Значит, ВДО - это 19-19,5% и более?
С точки зрения облигационного рынка и его устройства, Интерскол - это ВДО. Я покупал их при ставке ЦБ 7,5% под те же 18% купонной доходности, то есть премия за риск почти 11%, а не 3-3,5% (на деле чуть ниже, так как облигации стоили чуть дороже номинала, но это детали).
А давайте просто посмотрим на широкий рынок. Облигации надежных и средней надежности эмитентов с фиксированным купоном сейчас дают около 14% - вот вам и ориентир, от которого нужно отталкиваться.
Нет сейчас размещений на рынке с фиксированным купоном даже под 16% годовых. Уже писал - или на IPO выходят, или флоатеры выпускают.
- Кстати, я забыл про флоатеры сказать, что тот факт, что все эмитенты и сам Минфин в основном выпускают флоатеры говорит о том, что все рассчитывают на дельнейшее снижение ставки ЦБ и готовы чуть-чуть переплатить сейчас, лишь бы не брать дорогой долг на несколько лет.
Вот и получается, что согласно текущим рыночным условиям все, что 16% и выше - это ВДО (понятно, что речь идет про фиксированный купон).
Хорошо, вот еще один выпуск, который привлек мое внимание:
Это второй выпуск облигаций Мосгорломбарда.
В чем тут рыночная неэффективность?
Я купил этот выпуск дешевле номинала и, соответственно, под более высокий купон. Об этом я также запамятовал сказать, но кажется, что это логично:
- Если по облигации предусмотрен фиксированный купон, скажем, 17% к номиналу, а тело (стоимость) облигации падает до 80%, например, то доходность купона становится выше, при том, что рублевая доходность не меняется - это все та же фиксированная сумма.
Но думаю это все понимают. Точно также это работает с акциями и дивидендами.
Так вот, я покупал этот выпуск под конкретную идею пересмотра кредитного рейтинга компании после ее выхода на IPO.
В итоге идея себя отработала - выпуск вырос даже выше номинала, то есть умные деньги отыграли эту историю, но вот только кредитный рейтинг не изменился. Хотя компания получила на IPO кэш.
- Отсюда еще один вывод: смотреть на кредитный рейтинг эмитента нужно только для того, чтобы понять, насколько глубоко надо копать.
- Второй вывод: использовать кредитный рейтинг в качестве основополагающего фактора для принятия решения о покупке облигаций - глупо.
Рейтинговые агентства накопили уже богатую историю противоречий, но пока не пытаются их решать.
К чему была история про надежность эмитентов и их облигаций?
А к тому, что, как вы уже поняли, чем выше риски эмитента (бизнеса), тем больше доходность по облигациям. И от обратного.
И вот тут рынок облигаций и инвестиции в облигации обретают личный смысл: вы лично что хотите, доходность выше безрисковой ставки (ОФЗ с фиксированным купоном) или такие гарантии, чтобы сон был как у младенца?
На этот вопрос нет объективного ответа, так как терпимость к рискам у каждого своя. Один доверяет только ОФЗ, в качестве замены банковскому депозиту. Другой хочет среднерыночную доходность. А третий тарит М.Видео и Сегежу, так как верит, что с компаниями все будет хорошо (и получает те самые 20%+ потенциальной доходности только на росте стоимости до номинала).
Поэтому вопрос, какие именно облигации отобрать в свой портфель, сводится к следующему:
1. Вашему инвестиционному горизонту (если вы вкладываете средства на год, то логично будет брать выпуски с погашением через год или чуть больше);
2. Вашей терпимости к рискам и готовности нести убытки;
3. Вашему ресурсу в виде времени, который вы будете затрачивать на то, чтобы оставаться в курсе происходящего с эмитентами (в этом смысле определить рыночный цикл можно за 1 минуту, а вот за эмитентами надо следить);
4. Вашим взглядам на то, что дальше будет происходить в экономике - исходя из этого определяется доля флоатеров и облигаций с фиксированным купоном, при этом вы можете иметь отличное мнение о будущем в отличие от мнения большинства;
Смог ли я ответить на вопросы читателя?
Думаю, что не совсем. Любой облигационщик накинулся бы на меня с хейтом, мол, "А где цифры? Где формулы? Где расчеты реальной доходности?"
Увы, только вы этим и занимаетесь. Большинство инвесторов не сидят с математическим учебником для расчета потенциальной доходности, а просто отбирают то, что наиболее интересно с учетом всех вводных и составляют более-менее широкий (диверсифицированный) портфель.
Допустим, у меня есть облигации ЕвроТранса, которые дают 13%, есть ОФЗ с купоном меньше (которые проявят себя на цикле снижения ставки), а есть Интерскол и Мосгорломбард с доходностью выше и флоатер 29006, который внезапно всем стал очень нужен в виду будущей доходности - в итоге средняя доходность моего портфеля выше доходности отдельных выпусков. Дальше остается сбалансировать портфель таким образом, чтобы спаслось спокойно и лишний раз можно было бы не отвлекаться на капитал в облигациях.
Вот и я редко прибегаю к сложным вычислениям, а большую часть времени инвестирую творческим и ситуативным образом.
Нет нужды в конце цикла ужесточения денежно-кредитной политики высчитывать, какую доходность можно получить в ОФЗ с фиксированным купоном при снижении ставки на каждый процентный пункт вплоть до 6%. И так очевидно, что это одна из лучших идей, а дальше будет видно - может будет возможность продать с прибылью и переложиться во что-то более доходное еще до того, как ЦБ закончит цикл снижения ставок.
Также, нет нужды считать, какой конкретно купонный доход ты будешь получать при фиксированном купоне 14% на номинал облигации при стоимости облигации 95% от номинала. Ты просто понимаешь, что получаешь больше 14%, а альтернатив не так уж много.
Точно также, как нет смысла считать DCF-модели по будущим доходам компаний, чьи акции торгуются на бирже, ведь ситуация в экономике и в бизнесе постоянном меняется, а в модель будущих доходов этот упорядоченный хаос ну никак не вписать.
Есть ли разница, вырос бизнес на 30% за год, или на 25%? Разница есть, но она не принципиальна.
Вот и в облигациях, если понимаешь все вышесказанное, принципиальной разницы уже нет - есть небольшие отличия. Более важным же становится понимание текущей стадии бизнес-цикла, чтобы не видеть по -20-30% в самых надежных активах (ОФЗ).
Ну или вот пример: никто не ждал повышения ставки ЦБ до 16%, все (включая меня) ждали повышения до 13%, максимум 14%. Все DCF-модели - в мусорное ведро, все расчеты по доходности облигаций - туда же. И зачем было столько времени и сил тратить на расчеты? Ради точной цифры, которую увидим, но это не точно?
В общем, мою позицию вы поняли, а выше в заметке я описал пару историй, отражающих мою логику.
Также, в этой заметке я не рассматривал:
1. Бескупонные облигации.
Редкая птица на нашем рынке. Если коротко - купоны не платятся вовсе, но выпуск размещается с дисконтом к той стоимости, по которой будет погашение. Что-то вроде долгосрочного банковского вклада без возможности забрать накопленный доход.
2. Некоторые сложные виды структурных облигаций, доступных преимущественно институциональным инвесторам.
Вряд ли вы будете иметь с ними дело, по-крайней мере в первые годы инвестиционной практики.
3. Золотые облигации - новый инструмент на российском рынке.
О нем многое было прежде сказано и тут, и в Telegram-канале. Есть в портфелях, планирую докупать.
4. Замещающие облигации - то же новый вид активов на нашем рынке.
И то же было многое сказано прежде в обоих каналах. Есть в портфелях, планирую докупать.
5. Юаневые облигации.
Посвящал им несколько обзоров прежде, но не покупаю и больше не планирую по причинам, описанным несколькими обзорами ранее (о валютах и почему вложения в доллар и юань по отношению к рублю - не одно и то же).
Вероятно, у вас также возникнут вопросы о том, где смотреть информацию по облигационным выпускам. Порядок такой: приложение вашего брокера, Smart-lab или Fin-Plan (из бесплатных это лучшее), весь интернет, включая видео-созвоны директоров с разными блогерами/аналитиками, которые обычно публикуются на Youtube (например, канал Cbonds, где я нашел инфу об Интерскол и хотя бы уже за это готов сделать бесплатную рекламу).
Будем считать, что на этом все. Но в завершение вот что хочу сказать:
Если вы начали инвестировать недавно, то сейчас у вас "мозг пухнет" от полученной информации, многое кажется неясным и непонятным. Увы, без практики, сколько бы вы не изучали теорию - понятнее не станет.
Я постарался подготовить вас таким образом, чтобы вы не понаделали ошибок сразу, в погоне за доходностью, с первых же вложений в облигации.
Поэтому я рекомендую продолжить изучение темы на практике, собирая портфель из надежных облигаций и постепенно смещая фокус в пользу большей доходности.
Также, я рекомендую вам не слушать аналитиков и блогеров - у первых может быть свой личный интерес, а вторые не всегда посвящают теме достаточно много времени и пропускают важные сведения, касающиеся платежеспособности эмитентов.
Мой Telegram-канал для тех, кому интересно наблюдать за моими действиями. Я не даю инвестиционных рекомендаций, но описываю что и почему сам делаю, а также мысли и свои личные идеи.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
