Продолжаем разбирать отчеты и оценивать эмитентов. Первая часть (Совкомфлот, Лукойл, Татнефть, Whoosh, Акрон и Фосагро) была тут:
Можете восполнить пробел, если не видели.
А бабка все шепчет
Сразу с обрыва в карьер, так сказать - начнем с отчета Сегежи.
Тезисно:
- Выручка выросла на 13% квартал к кварталу, до 21,1 миллиарда рублей, благодаря росту объемов реализации готовой продукции.
Положительный эффект также оказало ослабление рубля к основным иностранным валютам.
- OIBDA выросла в 2,7 раза поквартально, и составила 2,9 миллиарда рублей.
Рост произошел вслед за ростом выручки за период, а также сокращением коммерческих и управленческих расходов.
- Рентабельность по OIBDA составила 14%.
- Чистый убыток вырос на 3% поквартально и составил -3,9 миллиарда рублей.
- Чистый долг практически не изменился.
Все ждали (и я в том числе) восстановления финансовых потоков компании на ослаблении рубля, так как 70% выручки в валюте (сейчас преимущественно в юане) и каждые 10 рублей курса добавляют примерно 5 миллиардов рублей EBITDA за год.
В принципе, этот фактор уже реализуется, но не так сильно, как ожидалось. Если курс рубля продержится около текущих отметок до конца года - около 7 миллиардов к EBITDA компания получит.
Кроме этого, в компании отметили рекордную загрузку мощностей, на 90-95%. В номинале производство не сокращается, а даже растет. Михаил Шамолин объяснил это тем, что таким крупным компаниям, как Сегежа - проще работать на грани безубыточности или даже в убыток, чем останавливать производство, увольнять людей и т.д.
Так почему же восстановление идет не по плану?
Первая часть ответа касается цен на основную продукцию на глобальном рынке:
Вторую часть ответа, проистекающую из первой, Шамолин очень детально и понятно описал на созвоне с инвесторами, в котором я принял участие.
Но прежде чем перейду к описанию этой ситуации - сначала хотелось бы отметить комментарий компании, касающийся логистики, так как логистические расходы (в том числе на перевозку) сильно выросли в прошлом году и оказывали весьма сильное влияние на финансовые потоки почти всех экспортеров.
Текущая стоимость перевозки прямыми железнодорожными контейнерными поездами с Северо-Запада России в Китай находится на низком уровне, порядка 20$ за тонну. На рынке есть спотовые предложения и с гораздо более низкими ставками. Такая ситуация сложилась из-за дисбаланса импортного и экспортного контейнерных грузопотоков и, как следствие, профицита контейнеров в Северо-Западном регионе. Намерены использовать этот эффект для повышения маржинальности международных продаж нашей крафт-бумаги.
Директор по логистике Segezha Group Андрей Юдин
По факту в компании отмечают сильнейший дисбаланс - из-за сильной загрузки Восточного направления экспорт в Китай из Северо-Запада обходится даже дешевле, хотя очевидно, что с Востока везти ближе и быстрее.
С уходом транснациональных контейнерных сервисов из порта Санкт-Петербург стали направлять больше грузов в Китай и страны ЮВА через сухопутные пограничные переходы и дальневосточные порты. Полноценные скоростные контейнерные поезда формируются прямо на комбинате, где создана соответствующая инфраструктура. Благодаря ей мы сокращаем транспортные расходы, увеличиваем скорость и объемы отгружаемой продукции.
Андрей Юдин
В ближайшие месяцы Segezha Group планирует сфокусироваться на отправке крафт-бумаги с Сегежского целлюлозно-бумажного комбината в Китай сухопутными маршрутами.
Маршруты с Сегежского ЦБК по РЖД хорошо отлажены. Логистическая схема Segezha Group с ускоренными контейнерными поездами устойчиво функционирует уже в течение трех лет. Готовая продукция комбината доставляется главным образом в Гуанчжоу с последующим распределением по китайским провинциям. Время состава в пути - около 15-20 суток. Это в несколько раз быстрее, чем доставка морем. Потеря клиентов в ЕС успешно компенсируется новыми деловыми связями холдинга.
Перспективная альтернатива - Севморпуть. При снижении стоимости перевозки он может стать надежным резервным логистическим маршрутом не только для торговли с Китаем, но и с другими партнерами в АТР.
В целом, с учетом отчетности того же Совкомфлота, можно ожидать дальнейшей стабилизации в отрасли перевозок и логистики, и как следствие снижения логистических затрат с аномальных уровней.
А теперь вернемся к созвону с Сегежей и продолжению ответа на вопрос, почему восстановление замедляется.
Как вы, возможно, помните, так как я писал об этом минимум раза три, а менеджмент раза три это повторял - в компании надеются на разворот цен на основную продукцию на мировом рынке.
График стоимости был выше, по всем позициям - дно. Вся проблема сейчас, по факту, в этом - цены сильно упали.
"Восстановление цен" за эти кварталы стало уже злобным мемом в российской инвестиционной среде, так как часто повторялось менеджментом, но не подтверждалось новыми данными. Почему же цены не разворачиваются и какие перспективы можно ожидать?
Ответ достаточно простой: из-за поднятия ставок ФРС (США) и ЕЦБ (ЕС) "сложился" рынок недвижимости в двух крупнейших экономических регионах.
О том, что происходит с недвижкой в Китае мы знаем - там даже снижение ставки привело лишь к краткосрочному оживлению рынка, но в целом тренд тот же.
Данные по США и ЕС приводил ранее в макро-обзорах. Например, из-за падения спроса на недвижимость в США и небольшого снижения цен продавцы просто сняли все объявления на продажу и пережидают этот депрессивный период. Вместе с тем ситуация усугубляется, так как стоимость ипотеки достигла рекордных значений (что-то близкое к 8%, что для нас норма, но не для американцев, привыкших к низким процентам), что в итоге привело к росту спроса на аренду и, соответственно, росту стоимости аренды.
Производственный сектор (офисы, небоскребы, бизнес-центры) - просто встал. Коммерческая недвижимость в среднем подешевела на 30%. У REIT,ов падают и выручка, и прибыль.
В ЕС ситуация примерно аналогична США с поправкой на то, что наблюдается реальное снижение стоимости жилой недвижимости.
Иными словами, сектор недвижимости (стройка и мебель) находится под сильнейшим давлением, а именно этот сектор является ключевым потребителем древесной продукции.
Поскольку 70% продукции Сегежа отправляет на экспорт и эта продукция прямо или обходными путями оказывается на глобальном рынке - зависимость очень сильная.
Но одновременно с этим происходит один позитивный для Сегежа процесс - стоимость пиломатериалов и прочей продукции находится уже ниже, чем себестоимость производства у европейских и западных компаний. В компании отметили, что видят закрытие предприятий и рост банкротств.
То есть с рынка уходят конкуренты.
Исходя из этого мы можем сделать 2 весьма простых, но ключевых вывода:
1. По мере того, как все больше производителей будет уходить с рынка, на рынке вся продукция будет становиться дефицитной, что в перспективе приведет к развороту цен.
2. Как только ФРС начнет QE, бизнес-цикл перезапустится, что приведет к возобновлению стройки, что приведет к росту спроса, получим, вновь, рост цен.
У тех игроков, которые сейчас закрываются, практически нет возможностей вернутся в отрасль после - для этого потребуется новый большой оборотный капитал.
В итоге, компании нужно продержаться до следующего цикла. И если все получится - следующий цикл может быть выражен в аномально-высоких ценах из-за снижения предложения, которое нечем будет компенсировать.
Но, пока мы ожидаем этих событий, как сказал один из директоров, для выхода EBITDA в положительную зону компании нужно, чтобы одни лишь цены на пиломатериалы в Китае подросли на 200¥ с текущих 1600¥ (+12% всего), при том, что средняя стоимость в цикле обычно около 2200¥.
При цене 2200¥ у Сегежи будет около 20-25 миллиардов рублей EBITDA.
Подытоживая вышесказанное, шансы на благоприятное стечение обстоятельств есть и на мой взгляд весьма не малые. Как писал прежде, я ожидаю, что в течение 1-6 месяцев в США произойдут какие-то события, которые побудят ФРС начать смягчение денежно-кредитной политики. Причина достаточно простая - слишком много факторов продолжают, как пружины, сжиматься.
Мое мнение по компании не изменилось за год - Сегежа интересна на горизонте 5 лет и более. Сейчас приходит понимание, что ситуация может развернуться весьма неожиданным для рынка образом.
Но в качестве контр-мнения процитирую резюме аналитической команды, которую я уважаю и которая чуть ли не единственная не ангажированная и не проплаченная на российском рынке:
Будет рост цен - будет все хорошо, будут цены на текущем уровне - на наш взгляд, компания просто не продержится.
Операционного денежного потока не хватает на проценты уже третий квартал подряд, компания просто проедает кэш и использует оставшиеся кредитные линии. При этом рейтинговые агентства продолжают ухудшать рейтинги. Мы считаем, что дело кончится либо продажей части предприятий, либо допэмиссией акций (в пользу АФК Системы), либо случится чудо и цены на пиломатериалы вырастут. В общем, рисков слишком много, и они не в цене. Поэтому самым логичным решением в текущей ситуации будет сокращение позиций некогда любимой компании.
Этот сценарий, как вы понимаете, не находится в какой-то другой плоскости, и всю ту же самую ситуацию описывает уже с другого ракурса - что будет, если ожидаемых событий не случится в ближайшие 6-9 месяцев.
И для инвестора все это не столько о вере, сколько о контроле рисков.
Как вы возможно помните, Сегежа долгое время была в моем основном Фондовом портфеле, затем в "Русском блудняке". После созвона с инвесторами я на остатки кэша начал восстанавливать долю. Пока это незначительная позиция, но постепенно планирую ее увеличивать за счет реинвеста полученных купонов по облигациям, одновременно сохраняя ситуацию в поле зрения.
За такие посты меня часто называются чрезмерным оптимистом. Но именно по этой причине я описал иной сценарий. А в остальном - я исхожу из общей глобальной кризисной ситуации, которая по сути уже является рецессией. И все зависит лишь от того, когда это признает ФРС (для чего требуется, чтобы где-то в системе что-то сломалось).
В прошлом году все говорили, что подъем ключевой ставки до такого уровня сломает систему, а обслуживание долгов США станет невыносимым. Сейчас над этим мнением смеются, но то, что система до сих пор выдержала давление - не означает, что все хорошо. Это лишь означает, что продвигаемся все дальше из точки А в точку Б.
Ну ладно, это уже так, размышления вслух.
В завершение темы отчетности Сегежа - обновленные данные из платного аналитического сервиса:
Финансовые потоки:
И рыночная оценка:
Что касается стоимости бизнеса, то по понятным причинам P/E, EV/EBITDA и прочие метрики являются сильно искаженными. С точки зрения выручки, которая хоть и снизилась, но все же держится на высоких значениях - оценка дешевая. Впрочем, рыночный сантимент может продолжить толкать котировки вниз.
Ближайшая поддержка на уровне трендовой линии 5,59 рублей за акцию.
Globaltrans
Также представила отчетность по МСФО за первое полугодие:
Не так красиво, но чуть детальнее:
Тезисно:
- Выручка: +7,3%, до 51,97 миллиардов рублей;
- Чистая прибыль: +69,4%, до 20,9 миллиардов рублей;
- EBITDA: -6%, до 25,42 миллиардов рублей;
- CAPEX сократился вдвое, до 6,1 миллиарда рублей (закончили похоже закупать вагоны);
- Свободный денежный поток (FCF): +87%, до 11,86 миллиардов рублей.
Отчет вышел ожидаемо сильным, все по той же причине роста стоимости перевозок в 2022 году.
Не отходя от сути сразу посмотрим на картину глобальнее:
Чистый долг впервые за годы ушел в отрицательное значение на 7 миллиардов рублей. Одновременно с этим компания нарастила кэш в сумме до почти 31 миллиарда рублей. Баланс у компании сильный.
Финансовые потоки:
Показатели по этому году, как уже становится очевидным, будут рекордными.
Вместе с тем, компания продолжает оцениваться крайне дешево рынком.
Эту мысль о рыночной неэффективности я уже описывал в Telegram-канале.
Вот, все аналитики задаются вопросом, сколько перевозка стоит сейчас и сколько будет стоить потом, чтобы оценить справедливую стоимость компании.
А у меня возникает встречный вопрос: какое это имеет значение?
Так получается, что вместо того, чтобы оценить компанию по справедливости сейчас - все пытаются отыграть будущее, которое может быть одним, а может быть другим. В итоге рыночная неэффективность сохраняется и компания остается недооцененной.
Отчасти, конечно, сказывается и то, что бизнес не растет в номинальном выражении (и ему проблематично расти в меру специфики отрасли), а также более года компания не могла выплачивать дивиденды (что сейчас решается путем редомициляции бизнеса в ОАЭ).
Но и до 2022-го компания была недооценена рынком. При том, что бизнес стабильный и сильный, все процессы налажены и проблем практически не возникает.
На созвоне с инвесторами я также присутствовал, но лишь несколько интересных тезисов для себя почерпнул:
1. Трансформация логистики в России продолжается. Компания видит точку роста бизнеса в увеличении общего расстояния перевозок (в отчете Сегежи отчасти объяснил суть происходящего).
2. Порожний пробег рекордно снизился до 39%.
Порожний пробег - это основное, на чем все перевозчики теряют деньги. Но также это нормальное состояние для отрасли. Снижение данного показателя увеличивает финансовые потоки бизнеса без как такового роста масштаба бизнеса.
3. Парк вагонов будет постепенно и планово обновляться. Проблем с этим нет.
4. В целом компания оценивают ситуацию в секторе как стабильную.
Лично я жду завершения редомициляции, которая по словам компании может занять до 6 месяцев, возобновления дивидендных выплат и роста стоимости акций в перспективе по-крайней мере до 1200 рублей (хотя рынок и прежде не спешил переоценивать бизнес, так что этот фактор последний в очереди на принятие инвестиционного решения, скорее как понимание того, что я покупаю дешевый, но качественный бизнес).
Северсталь
Отчет Северстали по МСФО за первое полугодие 2023:
Тезисно:
- Выручка: -10% в связи со снижением средних цен реализации.
Снижение цен было частично компенсировано увеличением доли готовой металлопродукции в портфеле продаж и ростом объема продаж.
- EBITDA: -12% вслед за выручкой. Рентабельность по EBITDA составила 35% (-1 в сравнении с первым полугодием 2022).
- Свободный денежный поток: +1%.
За 6 месяцев 2023 года отток денежных средств на пополнение оборотного капитала составил 9,078 миллиарда рублей, что главным образом связано с увеличением запасов на фоне начала формирования резерва слябов перед остановкой доменной печи № 5 на капитальный ремонт.
- CAPEX: -36%, что соответствует календарному плану по капитальным затратам.
- Чистый долг вышел в отрицательную зону и составил -153,402 миллиардов рублей.
- Чистый долг/ EBITDA: -0,77.
Отчет хороший в целом. Компания накопила 300 миллиардов кэша (на непредвиденные расходы) и может возвращаться к выплате дивидендов.
А вот рыночная оценка компании завышена, для чего, на мой взгляд, есть вполне простое и понятное объяснение.
Многие аналитики говорят, что отчет плохой и восстановиться у бизнеса не получается.
Но:
Во-первых, компания потеряла полностью и бесповоротно высокомаржинальный рынок сбыта (европейский). Львиная доля продаж теперь идет на наш отечественный рынок.
Во-вторых, в компании отмечают почти полную загрузку мощностей.
Таким образом, имея лишь два данных критерия, мы сразу приходим к выводу, что восстановление до прежних значений просто невозможно - компания уже производит максимальное количество товаров, но продает их по низким российским ценам.
А инвесторы, особенно новички, ждут восстановления, хотя очевидно, что компанию и ее успехи теперь нужно иначе оценивать.
Максимум, на который можно рассчитывать в долгосрочной перспективе - это если компания найдет новые маржинальные рынка сбыта своей продукции. Где-то там, в будущем, это может стать точкой роста.
Но ждать от компании восстановления до прежних значений сейчас - бесполезное занятие из разряда самообмана. Проще и легче переоценить бизнес согласно новым вводным.
Я еще в самом начале 2022 писал, что сталелитейщикам больше всех достанется, так как глобальный рынок профицитен и на нем много западных компаний, а потому западные власти будут жестко отстаивать интересы своих компаний.
Российский рынок не столь маржинален и то, что компания показывает такие результаты - уже весьма неплохо. Это, по-крайней мере, стабильность.
А вот реэкспорт выглядит затруднительным. Возьмем, для примера, Китай, в качество основного торгового партнера России.
Так в Китае полно местных крупных производителей, на продукцию которых западники наложили такие пошлины, что китайцам стало не выгодно экспортировать продукцию, что создало постоянный эффект давления предложением на местный рынок. Иными словами, наша сталь им в принципе не нужна.
Возможной точкой роста являются различные государственные программы развития.
Например, по последней информации, программу реновации промышленных зон (КРТ - комплексное развитие территорий) в Москве могут увеличить в 1,5 раза.
Теперь планируется преобразовать около 300 участков бывших промзон (ранее сообщалось о 188 площадках). Там будет построено более 50 миллионов квадратных метров недвижимости, из них около трети займет жилье.
Собственно, за счет таких проектов, а также, например, строительства инфраструктуры под Северный морской путь (дальний восток прежде всего) сталелитейные компании могут увеличить продажи на внутреннем рынке. О том, что Самолет запартнерился с Северсталью для строительства жилых домов на металло-каркасе - писал прежде.
Но данный рост будет плавным, так как цены на сталь на внутреннем рынке регулятор держит в стальных тисках, что снижает маржинальность. Вместе с тем, как уже было отмечено, загруженность мощностей той же Северстали составляет 90-95%, то есть производить больше на все эти проекты компания пока не может (нужны инвестиции в новые мощности, которые выглядят странными в текущих условиях, так что более вероятны сделки поглощения других игроков).
Хочу быть правильно понятым - мне нравятся и Северсталь, и НЛМК. Обе этих компании были в моем портфеле долгое время еще до 2020 года. Это эффективные бизнесы с лояльным к миноритариям менеджментом. Быть инвестором в таких бизнесах - одно удовольствие.
Я скорее говорю об адекватной рыночной оценке согласно реальному положению дел, и что акции должны стоить дешевле, на уровне, при котором инвестировать в них станет экономически целесообразно.
ЕвроТранс
Компания отчиталась в текстовом формате, так что сразу к делу:
- Чистая прибыль в первом полугодии 2023 года составила 1,382 миллиарда рублей против убытка 304 миллиона рублей за аналогичный период прошлого года;
- Выручка выросла втрое, до 45,484 миллиардов рублей, EBITDA - вдвое, до 4,392 миллиардов рублей.
- Соотношение чистого долга к скорректированному показателю EBITDA (LTM) составило 1,88х.
Очевидно, что убыток в первом полугодии 2022-го был чисто техническим, так что вот данные за весь прошлый год:
- По итогам 2022 года выручка составила 61,9 миллиарда рублей, рост к 2021 составил 26,5%;
- EBITDA: рост в два раза, до 6,5 миллиардов рублей;
- Чистая прибыль: рост в три раза, до 1,7 миллиарда рублей.
То есть по прибыли компания заработала за первое полугодие почти столько же, сколько и за весь прошлый год. Ранее компания прогнозировала, что ее выручка к 2025 году увеличится до 85,7 миллиардов рублей, а показатель чистый долг/EBITDA составит 1,3х.
Если второе полугодие будет не хуже - эта цель может быть реализована уже в текущем году. Но в какой степени данные результаты можно будет считать постоянной величиной - большой вопрос, ведь сейчас компания зарабатывает на росте стоимости топлива, осуществляя продажу закупленного ранее и по более низким ценам топлива.
Как недавно выяснилось - рост цен на Санкт-Петербургской бирже был вызван покупателями, которые получают демпферные выплаты от государства на реализацию продукции на внутреннем рынке, а сами экспортируют купленное топливо за границу. Список компаний не раскрывается, но уверен, что ЕвроТранса в их числе нет. Скорее история о том, что "лавочку скоро прикроют".
А впереди компанию ожидают сильные преобразования - после IPO компания намерена выкупить активы из лизинга (что снизит основные затраты, а значит увеличит прибыль) и инвестировать в модернизацию АЗК.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
