Начнем с отчета по МСФО за 1 полугодие 2023, а затем перейдем к долгосрочным фундаментальным данным.
1 полугодие 2023
Тезисно:
- Выручка: 554,5 миллиардов рублей (-20%);
- Чистая прибыль: 82 миллиарда рублей (-78%);
- Прибыль на акцию: 401,8 рублей (-83%);
- Консолидированная EBITDA: 260 миллиардов рублей (-32%);
- Операционные расходы: снизились на 12%; капитальные вложения: снизились на 19%.
- Свободный денежный поток (FCF): увеличился на 28% год к году, до 1,35 миллиардов $.
- Чистый долг: 9,1 миллиарда $ (-8%); Чистый долг/Ebitda: x1,2 (уже очень комфортный уровень).
В общем и целом, сокращение выручки и EBITDA компания объясняет снижением цен на ключевые реализуемые металлы, что я еще продемонстрирую далее.
Одновременно с этим компания вернулась к положительному свободному денежному потоку. Во 2 полугодии 2022-го он был отрицательным, что стало одним из факторов отказа от выплаты дивидендов. Ранее менеджмент заявлял о целесообразности привязки дивидендных выплат именно к FCF.
В связи с этим, то есть опираясь исключительно на цифры, отчет нейтральный.
Если за 1 полугодие 2023 года компания решит направить на выплату дивидендов 50% FCF, то дивиденд на акцию составит около 400 рублей, при выплате 75% FCF - около 600 рублей.
Учитывая сильное ослабление рубля и небольшой разворот от дна котировок металлов - второе полугодие должно продемонстрировать плавное восстановление финансовых потоков.
Тут лично я еще акцентирую внимание на комментарии менеджмента об операционных процессах:
Во-первых, компания смогла увеличить продажи металлов платиновой группы и золота.
Во-вторых, продолжили расширять рынок продаж, и впервые большая часть выручки приходится на Азиатский регион.
В-третьих, снизили операционные затраты и улучшили операционную эффективность, сдерживая рост издержек.
В-четвертых, НорНикелю удалось сократить оборотный капитал на 0,8 миллиарда $ (20%), преимущественно за счет ослабления рубля, продажи складских запасов и уменьшения дебиторской задолженности.
В настоящий момент мы пересматриваем нашу стратегию развития с учетом мероприятий по импортозамещению оборудования и технологий, по итогам которых планируется актуализация инвестиционной программы 2024-2030 годов. Принимая во внимание ослабление рубля и пересмотр графиков реализации ряда проектов, мы корректируем прогноз инвестиций на 2023 год с 4,7 миллиардов $ до 3,5-3,8 миллиардов $.
Финансовый директор НорНикеля Сергей Малышев
Подытоживая: как уже сказал, отчет вышел нейтральным - есть как отрицательные факторы, так и положительная динамика.
Краткосрочно своего взгляда пока не меняю - второе полугодие должно продемонстрировать дальнейшее восстановление финансовых потоков за счет стабилизации или разворота цен на металлы, слабого рубля, сокращения издержек и расходов, и, наконец, удешевления логистики.
Немного негативный эффект окажет выплата того самого "добровольного" налога на предыдущую сверхприбыль, которую компания планирует провести ближе к концу года в размере 94 миллионов $ (менее 10% от FCF за полугодие, например).
Что касается логистики, то я не ожидал, что столь крупный экспортер так резко развернется с европейского рынка в Азию:
Несмотря на то, что прямых санкций на компанию не было - НорНикель все таки решил перенаправить значительную часть поставок в Азию. Очевидно, что это привело к значительному росту расходов и затовариванию складов (из-за медленного смещения продаж - пока покупателей нашел, договора заключил, с перевозчиками все вопросы решил и т.д.)
Нивелирования именно этого фактора я ожидаю во втором полугодии, а полного завершения перестройки экспорта - к началу следующего года.
Наконец, как ситуацию на рынке металлов видят в компании:
Удивительно, но несмотря на то, что рынок меди уже 2 года в фактическом дефиците - сейчас компания отмечает сбалансированность. При этом в компании отмечают низкие складские запасы на глобальном рынке, но если внимательно посмотреть на график, то мы увидим четкий тренд на сокращение запасов с 2018-2019 годов.
Долгосрочно в НорНикеле ожидают дефицита высокосортного никеля, меди и платины, и профицит палладия. И вот тут я бы уже перешел к теме металлов.
Про металлы
Идея, основанная на заметке Bloomberg о том, что мир вошел в новый сырьевой супер-цикл - прижилась и продолжает захватывать умы.
Текст статьи и свои дополнения приводил в этой заметке:
Можете восполнить пробел, если не видели.
Еще одной предысторией к этой заметке была данная статья...
... в которой приводил данные о том, сколько и каких металлов требуется для электромобилей.
Что же касается этой заметки, то я решил собрать ту информацию по металлам, которую изучал в последнее время.
Медь и никель: ключевые металлы для энергетической утопии.
Сырье, необходимое для транспортировки и хранения чистой энергии, имеет решающее значение для энергетического перехода. Медь и никель - два таких металла.
Медь необходима для передачи и распределения чистой электроэнергии, а никель питает литий-ионные батареи для электромобилей и систем хранения энергии.
- Медь: транспортировка чистой энергии.
Когда дело доходит до проведения электричества, медь уступает только серебру. Это свойство делает его незаменимым для множества энергетических технологий, в том числе:
- Электромобили: в среднем, типичный электромобиль содержит 53 килограмма меди, которая в основном содержится в проводке и автомобильных компонентах.
- Солнечная энергия: солнечные панели используют 2,8 тонны меди на мегаватт (МВт) установленной мощности, в основном для теплообменников, электропроводки и кабелей.
- Энергия ветра: береговые ветряные турбины содержат 2,9 тонны меди на МВт мощности. Морские ветряные турбины, которые обычно используют медь в подводных кабелях, потребляют 8 тонн на МВт.
- Электросети: медь, наряду с алюминием, является предпочтительным выбором для электрических сетей передачи и распределения благодаря своей надежности и эффективности.
BloombergNEF прогнозирует, что из-за ее растущей роли в чистой энергетике спрос на медь для экологически чистых источников энергии удвоится к 2030 году по сравнению с уровнем 2020 года. В таблице сравнивается годовой спрос на медь для чистой энергетики в тоннах в 2020 году и 2030 году.
Хотя до 2030 года на электросети будет приходиться наибольшая часть годового спроса на медь, ожидается, что аккумуляторы для электромобилей возглавят этот рост в будущем.
- Никель: питание литий-ионных аккумуляторов.
Никель является ключевым компонентом литий-ионных аккумуляторов для электромобилей и стационарных систем хранения энергии. Для электромобилей катоды на основе никеля обеспечивают большую плотность энергии и больший запас хода по сравнению с катодами с более низким содержанием никеля.
По данным Wood Mackenzie, к 2030 году на аккумуляторы может приходиться 41% мирового спроса на никель по сравнению с 7% в 2021 году.
Катоды на основе никеля для литий-ионных аккумуляторов, в том числе NMC (никель-марганец-кобальт) и NCA (никель-кобальт-алюминий), широко распространены в электромобилях и составляют более 50% рынка химических катодов аккумуляторов.
Подытоживая, в том, что касается никеля и меди мы видим все тот же тренд на текущий и будущий рост спроса со стороны энергетики и автомобильной промышленности.
Что касается батарей
Существует множество типов литий-ионных аккумуляторов, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы:
На приведенной выше инфографике показаны "компромиссы" между шестью основными технологиями литий-ионных катодов.
Каждый из шести различных типов литий-ионных аккумуляторов имеет различный химический состав.
Аноды большинства литий-ионных аккумуляторов сделаны из графита. Как правило, меняется минеральный состав катода, что определяет разницу между химическим составом батареи.
Катодный материал обычно содержит литий вместе с другими минералами, включая никель, марганец, кобальт или железо. Этот состав, в конечном итоге, определяет емкость, мощность, производительность, стоимость, безопасность и срок службы батареи.
- 1: Оксид лития, никеля, марганца, кобальта (NMC).
Катоды NMC обычно содержат большое количество никеля, что увеличивает плотность энергии батареи и позволяет увеличить запас хода в электромобилях. Однако высокое содержание никеля может сделать батарею нестабильной, поэтому марганец и кобальт используются для повышения термической стабильности и безопасности. Несколько комбинаций NMC добились коммерческого успеха, в том числе NMC811 (состоит из 80% никеля, 10% марганца и 10% кобальта), NMC532 и NMC622.
- 2: Литий-никель-кобальт-алюминий-оксид (NCA).
Аккумуляторы NCA имеют общие с NMC преимущества на основе никеля, включая высокую плотность энергии и удельную мощность. Вместо марганца NCA использует алюминий для повышения стабильности. Однако катоды NCA относительно менее безопасны, чем другие литий-ионные технологии, дороже и обычно используются только в высокопроизводительных моделях электромобилей.
- 3: Литий-железо-фосфат (LFP).
Из-за использования железа и фосфата вместо никеля и кобальта, батареи LFP дешевле в производстве, чем варианты на основе никеля. Однако они предлагают меньшую удельную энергию и больше подходят для стандартных электромобилей или электромобилей ближнего действия (малый запас хода). Кроме того, LFP считается одной из самых безопасных батарей и имеет длительный срок службы, что позволяет использовать ее в системах хранения энергии.
- 4: Оксид лития-кобальта (LCO).
Хотя батареи LCO обладают высокой плотностью энергии, их недостатками являются относительно короткий срок службы, низкая термическая стабильность и ограниченная удельная мощность. Таким образом, эти батареи являются популярным выбором для приложений с низкой нагрузкой, таких как смартфоны и ноутбуки, где они могут обеспечивать относительно небольшое количество энергии в течение длительного времени.
- 5: Оксид лития-марганца (LMO).
Также известные как марганцево-шпинельные батареи, батареи LMO обеспечивают повышенную безопасность и возможность быстрой зарядки и разрядки. В электромобилях катодный материал LMO часто смешивают с NMC, где часть LMO обеспечивает высокий ток при ускорении, а NMC позволяет увеличить дальность движения.
- 6: Титанат лития (LTO).
В отличие от других химических веществ, описанных выше, где состав катода имеет значение, в батареях LTO используется уникальная поверхность анода, изготовленная из оксидов лития и титана. Эти батареи демонстрируют превосходную безопасность и производительность при экстремальных температурах, но имеют низкую емкость и относительно дороги, что ограничивает их использование в больших масштабах.
Подъем батареи LFP (литий-железо-фосфат).
Фосфат, который в первую очередь является ключевым компонентом удобрений, также необходим для технологии аккумуляторов на основе литий-железо-фосфата (LFP).
LFP становится фаворитом на расширяющемся рынке электромобилей. Факторы, обуславливающие эту популярность, включают превосходную безопасность, долговечность, экономичность и экологическую устойчивость.
На этом графике растущий рынок LFP, включая прогнозируемый рост и текущую долю рынка:
- В 2022 году мировой рынок аккумуляторов LFP составил 12,5 миллиардов $. Ожидается, что к 2030 году эта цифра вырастет почти до 52,7 миллиардов $, что означает среднегодовой темп роста в 19,7%.
- В 2022 году на долю LFP-аккумуляторов приходилось 30% доли рынка электромобилей по сравнению с 6% в 2020 году.
- В 2021 году на рынке аккумуляторов LFP доминировал Азиатско-Тихоокеанский регион, на долю которого приходилось более 34% мировой доли. По прогнозам, Северная Америка, занимающая вторую по величине долю, будет демонстрировать постоянный рост до 2030 года.
Хотя мировые запасы фосфатов составляют 72 миллиарда метрических тонн, для аккумуляторов электромобилей обычно требуется фосфат высокой чистоты, обнаруженный в редких месторождениях магматических фосфатов:
Львиная доля запасов фосфатов, около 70%, находится в Марокко.
Значительные залежи магматических фосфатов обнаружены только в Бразилии, Канаде, Финляндии, России и Южной Африке.
Внутри типов магматических пород также существует различие по чистоте. Около 4% мировых месторождений фосфатов представляют собой изверженные карбонатитовые породы, в то время как всего 1% составляют магматические анортозитовые породы высочайшей чистоты.
Сам тип магматической породы имеет решающее значение, особенно если учесть отходы, образующиеся при производстве очищенной фосфорной кислоты, используемой в литий-железо-фосфатных батареях (LFP) для электромобилей.
Преимуществом магматических пород анортозита для производства аккумуляторов LFP является то, что 90% может быть преобразовано в очищенную фосфорную кислоту класса LFP для батареи.
Подытоживая тему батарей: мы видим, что на рынке уже нет какого-то одного оптимального варианта - есть как минимум 6 различных видов батарей с разными характеристиками и, потому, применимые для разных видов электромобилей и в разных устройствах.
То есть спрос на металлы в батареях так или иначе сохраниться, вопрос лишь в том, какие батареи будут более популярными. Но независимо от вида, все включают литий.
И в долгосрочной перспективе меня лично заботит не столько рост добычи существующей корзины металлов НорНикеля, сколько совместное предприятие компании с Росатомом - "Полярный литий", которое будет разрабатывать Колмозерское месторождение.
Расположенный в Мурманской области проект разработки Колмозерского месторождения предполагает выпуск карбоната и гидроксида лития в объеме 45,000 тонн в год.
Завершение проектирования и геолого-разведочных работ планируется через несколько лет, а выход на проектную мощность - к 2030 году.
Кажется, что будет это не скоро, но сейчас уже вторая половина 2023 года. Через 7 лет (а может раньше, учитывая участие Росатома) компания получит еще один металл в свою корзину. И вполне может так получится, что этот момент совпадет с новой волной роста в сырьевом супер-цикле (если мы все таки уже находимся в нем).
Кроме этого...
Ведущие страны-производители кобальта в мире
Кобальт, важный компонент ключевых химических элементов перезаряжаемых литий-ионных аккумуляторов, используемых в электромобилях, претерпел значительные изменения в своей глобальной производственной структуре.
Демократическая Республика Конго (ДРК) долгое время была крупнейшим производителем кобальта в мире, на долю которого в 2022 году приходилось 73% мирового производства.
Однако, по данным Института кобальта, прогнозируется, что доминирование ДРК снизится до 57% к 2030 году, поскольку Индонезия наращивает производство кобальта в качестве побочного продукта своей быстрорастущей никелевой промышленности.
Индонезия стала вторым по величине производителем кобальта в 2022 году.
Сегодня на Индонезию приходится почти 5% мирового производства кобальта, превосходя таких известных производителей, как Австралия и Филиппины.
В 2022 году производство кобальта в Индонезии увеличилось почти до 9500 тонн с 2700 тонн в 2021 году, с потенциалом десятикратного увеличения производства к 2030 году:
В целом мировое производство кобальта достигло 197,791 тонн, при этом доля ДРК составляет чуть менее 145,000 тонн:
Индустрия электромобилей является крупнейшим потребителем кобальта, на ее долю приходится примерно 40% от общего спроса. Ожидается, что экспоненциальный рост сектора электромобилей приведет к удвоению мирового спроса на кобальт к 2030 году.
Хотя сдвиг в производстве кобальта заметен, он не обходится без проблем. Резкое падение цены на кобальт почти на 30% до 13,90 $ за фунт серьезно повлияло на ДРК.
Кроме того, долгосрочные перспективы кобальта могут столкнуться с препятствиями из-за усилий по сокращению его использования в батареях, частично вызванных проблемами прав человека, связанными с кустарной добычей кобальта в ДРК и связанными с этим детским трудом и нарушениями прав человека.
Несмотря на продолжающиеся усилия по замене кобальта в батареях, ожидается, что в ближайшем будущем кобальт останется жизненно важным сырьем для всей цепочки поставок батарей.
Взгляните еще раз на диаграмму, а именно - на ее нижний правый угол (или 6-ая строчка таблицы). Как думаете, кто в России производит кобальт?
Сейчас единственным производителем кобальта в России, как вы уже догадались, стал НорНикель.
Причем цифра в 3500 тонн - обманчива. Ее взяли из 2017-го года, когда продажи в физическом выражении снизились с 5000 до 3000 тонн. В 2020 в России было добыто рекордное количество кобальта за год - 9000 тонн. А в 2022 - 8900 тонн.
То есть Россия по этому показателю идет почти вровень с Индонезией и обгоняет, скажем, хваленую Австралию.
Но проблема тут в другом - запасы кобальта в РФ составляют 250 тысяч тонн, общие изведанные запасы по всем странам составляют 7,1 миллиона тонн. То есть 3,5% мирового объема кобальта ежегодное приходится на НорНикель.
Впрочем, даже если округлим годовую добычу до 10000 тонн, то у компании в запасе 25 лет до истощения кобальта.
Дополню, что ресурсы кобальта в железомарганцевых конкрециях и корках на океанском дне оцениваются почти в 120 миллионов тонн, так что в перспективе нужно будет следить за новыми проектами.
Очевидно, что про кобальт речь шла в контексте 6 видов батарей, в 3 из которых применяется данный металл.
Локальное дно супер-цикла?
Ну а теперь взглянем на биржевую историю упомянутых металлов.
Медь достигла локального дна в середине 2022 года, отыграв коррекцию после более 100% роста с марта 2020 по февраль 2022.
Как вы возможно знаете, медь является первичным индикатором состояния глобальной экономики. Если мы все таки получим рецессию в США - можно будет ожидать продолжения коррекции, но не ниже точки начала роста (март 2020), так как супер-цикл подразумевает волновой сценарий и, стало быть, сейчас или начало 3-ей волны (момент перед пробоем треугольника вверх), или большая и длинная 2-ая коррекционная.
Что касается лития, то сильный дефицит привел к росту с марта 2020 по ноябрь 2022 более чем на 1000%, после чего коррекция составила около 70%.
Если мы исходим из теории сырьевого супер-цикла, то вот как я вижу текущую картину по платине.
Точка отсчета - дно 2020. Сейчас цена вернулась на максимальные значения того же года, откуда предпринимает попытку разворота в новом тренде.
Развязка тут очень близко, так что скоро узнаем.
Наибольшая коррекция, как видим, произошла в палладии - с 3000 до 1245, при этом на уровне 1119 сильная поддержка.
Кобальт живет своей цикличной жизнью - 2016-2019 и 2019-2023.
Цена пришла на уровень 2020. Падать ниже уже особо некуда.
Самый интересным образом дело сейчас обстоит в никеле, так как технически сформировалась фигура для разворота и нового растущего тренда, независимо от того, станет ли цикл роста новым или будет продолжением предыдущего.
Ну и пользуясь случаем представляю вашему вниманию алюминий:
Представленный в моем портфеле долей в China Hongqiao и динамика которого очень похожа на никель. И пиломатериалы:
Отчасти представленные в моем портфеле долей в Сегежа (отчасти, так как Сегежа и другими товарами занимается).
Что, если супер-цикл - сказка?
Даже в этом случае я не вижу иных наиболее вероятных сценариев, при которых не произойдет разворота на сырьевых рынках, где, очевидно - дно уже сформировано.
Иными словами, все самое плохое, или почти все самое плохое - уже случилось.
Большинство аналитиков закладываются на снижение ставки ФРС с 2024 года. Весь вопрос, как уже писал прежде, в том, дотянет ли мировая экономика до цикла снижения ставок без серьезного ущерба, или все таки где-то что-то в системе сломается, как уже не раз было прежде.
В таком случае мы имеем два сценария для сырьевых товаров, но с одним исходом.
В первом случае разворот и выход из коррекции по товарам начнется уже в ближайшее время, так как спекулянты и долгосрочные инвесторы будут делать ставку на будущую девальвацию доллара в цикле понижения ставки.
Во втором случае шок и эмоции, которые обычно сопровождают черных лебедей, приведут к локальной распродажи и обвалу всех сырьевых товаров, как это было, например, в 2020 году. Но это гипотетическое событие еще больше усилит сценарий мягкой денежно-кредитной политики и заставит ФРС изменить курс в моменте, что опять же станет разворотом на всех рынках.
Оба сценария, так или иначе, заканчиваются одним и тем же - ФРС будет снижать ставку и тем самым доллар будет слабеть к мировым валютам. Без денежных вливаний современная закредитованная экономика существовать не может. А чем закончилась эмиссия долларов в период 2020-2021 - все мы видели.
В завершение
В целом, конечно, будет здорово, если НорНикель выплатит за 2023 год 800-1200 дивидендами (за оба полугодия при допущении, что 2-ое будет не шибко лучше), но я с самого начала смотрел на эту историю в долгосрочной перспективе.
Полугодовые результаты, в контексте такого взгляда, имеют не столь большое значение. Но, все же, учитывая какая в действительности прошла коррекция по рынкам металлов, а также все затраты с перенаправлением экспорта на рынок Азии - компания не плохо держится.
Мой Telegram-канал, кому интересно.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
