Доходность к погашению и дюрацию применяют, чтобы сравнивать облигации похожих эмитентов. Кредитное качество влияет на доходность: чем выше рынок оценивает риски, тем большую доходность требуют инвесторы. Помогают разобраться информация от рейтинговых агентств и анализ отчетности компании, но есть альтернативный подход.
Вся представленная информация – личное мнение авторов, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Доходность к погашению и кредитный риск
Риск покупки облигаций связан не только с изменением цены: бумагу можно удерживать до погашения. Эмитент облигации может не исполнить обязательства по выплате купонов и погашению номинала: происходит дефолт, инвесторы получают убыток. Реализуется кредитный риск.
Кредитный риск оценивают рейтинговые агентства, когда присваивают компаниям и отдельным выпускам кредитные рейтинги: чем ниже вероятность дефолта, тем выше рейтинг. Агентства не всегда успевают пересматривать рейтинги: ситуация развивается динамично.
Анализ отчетности эмитента позволяет оценить кредитный риск, учесть собственные взгляды на бизнес эмитента, состояние отрасли и экономические перспективы.
Рынок требует премию за повышенный кредитный риск, поэтому отношение участников к кредитному риску компании отражается в доходности облигаций. Доходность убывает с увеличением кредитного рейтинга, что видно из динамики индексов облигаций МосБиржи. Отдельные отличия возникают из-за разной дюрации индексов: дюрации должны быть близкими при сравнении.
Отношение рынка к кредитному риску отражается на доходности бумаг, что можно использовать в оценке. Это стартовая точка для анализа: рынок может быть слишком оптимистичен или пессимистичен в отношении отдельных компаний и выпусков.
Доходность и вероятность дефолта
Рыночные ставки могут меняться, поэтому вероятность дефолта определяет разница между доходностью и "безрисковой" ставкой – кредитный спред.
Формула, которая связывает цену облигации без купонных выплат с вероятностью дефолта:
где P – цена облигации на момент расчета,
t – срок до погашения в годах до выплаты полной стоимости облигации N,
PD – вероятность дефолта,
RV – остаточная стоимость, которую получит инвестор в случае дефолта. Обычно равна 50% или 25%, может устанавливаться согласно другим оценкам,
r – "безрисковая" ставка в % годовых.
Остаточная стоимость RV меньше N, поэтому цена падает с увеличением вероятности дефолта PD.
Доходность к погашению бескупонной облигации рассчитывается следующим образом:
где P – цена облигации,
t – срок в годах до выплаты полной стоимости облигации N,
YTM – доходность к погашению в % годовых.
Доходность к погашению YTM растет с уменьшением цены облигации P и ростом вероятности дефолта.
Разность между доходностью к погашению YTM и "безрисковой" ставкой – кредитный спред:
Кредитный спред меняется при увеличении или уменьшении вероятности дефолта: рост вероятности в 2 раза ведет к пропорциональному расширению спреда. Рост ставки с 7,5% до 15% годовых расширит спред на 7%, поэтому для грубых оценок этим влиянием можно пренебречь: доходность растет или падает при изменении "безрисковой" ставки, а спред не меняется при сохранении кредитного риска.
Кредитный спред рассчитывается для ставок с сопоставимой дюрацией. Кривая бескупонной доходности ОФЗ может выступать источником "безрисковой" ставки. Используется точка на кривой, которая соответствует дюрации рассматриваемой облигации. Такой спред называется G-spread. Напишите в комментариях, почему учитывается дюрация.
Кредитный спред указывается в базисных пунктах, бп: 1% = 100 бп.
Кредитные спреды: практика
Кредитный спред исключает движение "безрисковой" ставки: доходности облигаций растут или падают вместе с изменением рыночных ставок, но спред сохраняется и отражает вероятность дефолта.
Кредитный спред анализируется по выпускам одного эмитента, бумагам компаний с сопоставимым кредитным рейтингом и облигационным индексам близких рейтинговых групп.
Пример:
Медси разместила облигации 12 июля. Кредитный рейтинг компании: ruA+ от ЭкспертРА. Доходность к оферте составила 10,81% годовых, что соответсвтует спреду 208 бп к кривой ОФЗ при дюрации 2 года.
Для оценки брались выпуски Медси 1Р01 и Медси 1Р02, бумаги материнской компании АФК Система: СистемБ1Р7 и Систем1Р24 с близкой дюрацией. Дополнительно использовались индексы облигаций рейтинговых групп ruAA и ruA.
Средний кредитный спред облигаций Медси за 6 месяцев: 215 бп. Средний спред по итогам закрытия 11 июля накануне размещения: 210 бп. Бумаги торгуются между группами ruAA и ruA, что соответствует рейтингу компании ruA+. Кредитный спред по выпускам АФК Система сопоставим с облигациями Медси.
Кредитный спред нового выпуска оказался ниже средних значений 215 бп за 6 месяцев и 210 бп на закрытии торгов 11 июля, но отличие незначительное. Облигации разместили на рыночных уровнях: инвесторы не получили премии по доходности. Сказался рост спроса на новые выпуски.
Три варианта оценки кредитного спреда:
1. Кривая бескупонной доходности ОФЗ на сайте МосБиржи. Выбирается дата расчетов и указывается требуемая дюрация. Результат вычитается из доходности к погашению облигации.
2. Калькулятор МосБиржи для расчета доходности и цены облигаций, которые торгуются на бирже.
3. Итоги торгов с сайта МосБиржи для заданной цены на прошлые даты.
Пишите в комментариях, если интересен самостоятельный расчет кредитного спреда на исторических данных.
Итоги
Кредитный спред учитывает риск дефолта и может использоваться для сравнения облигаций разных эмитентов. Изменением "безрисковой" ставки можно пренебречь для приблизительных оценок и считать, что спред зависит от кредитного риска: устраняется влияние "безрисковой" ставки.
Дюрация учитывается при расчете кредитного спреда, поэтому структура ставок на разных сроках не мешает оценке.
Историческая динамика кредитного спреда повышает надежность оценки.
Расширение или сужение кредитного спреда по широкому спектру бумаг говорит об изменении отношения к риску в целом. Например, рост спроса на бумаги с высокой доходностью ведет к сужению спреда. Это не значит, кто вероятность дефолта отдельных компаний снизилась: инвесторы готовы идти на больший риск ради повышенной доходности. Такие ситуации видны при анализе кредитных спредов МосБиржи.
Расширение или сужение кредитного спреда в отдельных бумагах – повод задуматься. Участники рынка могут переоценивать риски эмитента.
Комментарии и вопросы приветствуются: тяжеловато получилось.
При частичном или полном использовании ссылка на источник обязательна.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
