Третий по счету новостник с обзором на компании в моем и, вероятно, вашем портфелях.
Первая часть, где рассматривал Лукойл, Новатэк, Абрау-Дюрсо, Яндекс и ПНК Рентал, была тут:
Вторая часть, где рассматривал МТС, Polymetal, Positive Technologies и РусАгро, была здесь:
Теперь к текущей теме.
Самолет
Вышло три взаимосвязанных новости.
Первая - от ЦБ.
- Ипотечный портфель банков в апреле увеличился на 2,2%.
Выдачи льготной ипотеки замедлились - спрос на ипотеку смещается с первичного на вторичный рынок. При этом доля проблемных кредитов снизилась во всех видах кредитования.
Вместе с тем, объем средств населения в банках увеличился на 1,6%, что в перспективе может уйти в недвижимость.
Вторая - от Самолет Плюc.
Входящая в ГК Самолет "Самолет Плюс" приобрела 100% компании Золтор, которая считается третьей по масштабу сетью агентств недвижимости на российском рынке.
Совместно с ней компания рассчитывает занять до 10% рынка агентских услуг и продать недвижимости на 600 миллиардов рублей уже в 2023 году. Сделка по покупке позволит Самолету управлять перетекающим спросом из первичного рынка во вторичный.
После интеграции сети Золтор в Самолет Плюс количество агентов объединенной компании увеличится до 7 тысяч активных человек уже на середину 2023 года и до 10 тысяч до конца этого года, количество экспонируемых объектов вырастет на 85%, до более 105 тысяч, а число сделок - более чем на 60%, до 100 тысяч.
Агентство Золтор основано в Уфе и объединяет 250 партнеров более чем в 100 городах.
Если объединить две данных новости в цельную картину, то получим тренд смещения покупок недвижимости с первичного на вторичный рынок и попытку компании занять большую долю рынка на вторичном рынке, то есть захватить и этот тренд.
Третья новость - снова от ЦБ.
Вечером 26 мая вышла новость, якобы ЦБ повышает размер первоначального взноса по ипотеке до 20% (с 10%) с 1 июня 2023 и до 30% с января 2024.
Стоит отдать должное ЦБ - комментарий от регулятора последовал примерно в 11 часов ночи. Что же там сказано?
- Минимальные взноса устанавливают банки, а не ЦБ. Хорошо.
- Регулятор устанавливает макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам. И вот для их установления увеличат минимальный лимит первого взноса по ипотеке с 10% до 20%, при ПДН более 60%.
Теперь, если взнос по ипотеке меньше 20%, а заемщик тратит более 60% доходов на кредиты, то такая ипотека считается более рискованной.
Может показаться, что это что-то меняет в первоначальном утверждении, но лишь в теории. На практике банки вынуждены застраховываться от неплатежеспособности клиентов по ипотечным обязательствам, а потому банки под регуляторным давлением ЦБ будут вынуждены повысить размер первоначального взноса.
Влияние пока оценить сложно. Точно можно сказать, что те, кто копил деньги на первоначальный взнос и не успел набрать необходимую сумму до 1 июня, будут вынуждены отложить покупку. С другой стороны, если это правило действительно достигнет 30% от стоимости недвижимости к следующему году - спрос на ипотеку наоборот вырастет во втором полугодии.
Логика решения понятна - людям придется дольше копить на первоначальный взнос, что как минимум замедлит скорость роста стоимости недвижимости.
Но данное решение имеет и негативные последствия, включая торможение рынка стройки, что не вяжется с указаниями Президента, планами Минстроя, бюджетными доходами Минфина и т.д.
Применительно к Самолету.
Я не считаю третью новость сильно негативной. Как уже писал прежде - "маленькой" (в сравнение с ПИКом, ЛСРом, Эталоном по объемам стройки) компании проще расти и показывать хорошие результаты. Да и даже если влияние новой меры будет достаточно сильным - это сформирует отложенный спрос на будущее.
Кроме этого, у Самолета иная бизнес-модель (к примеру, порядка 80% берут "Можнотеку", о чем прежде не раз писал), что на мой взгляд будет поддерживать спрос конкретно на жилье от этой компании. А также появляются иные проекты, включая ИЖС и застройку курортов.
- Наконец, новость утра в понедельник - СД Самолет принял решение провести лжебайбек до конца года на сумму до 10 миллиардов рублей.
В качестве целей обозначено восстановление акционерной стоимости (капитализации) до справедливых значений.
Проблема в том, что выкуп будет производиться на баланс дочерней компании, а выкупленные акции будут использованы в "общекорпоративных целях". Поэтому я и использовал слово "лжебайбек".
Единственная форма байбека, которая ведет к реальному росту доходности на каждую акцию, является выкуп с погашением - акций меньше, прибыль на каждую оставшуюся акцию больше. Простейшая формула.
В данном же случае кроме погашения возможны варианты, при которых:
1. Казначейский (выкупленный) пакет будет перепродан.
2. Будет выплачен менеджменту в качестве вознаграждения (за наш счет, по примеру ЛСР).
3. Будет выплачен сотрудникам в качестве программы мотивации (благородное дело, но без пользы для нас).
4. Будет продан обратно в рынок по цене выше в рамках SPO.
5. Будет использован в сделках M&A в качестве валюты для оплаты сделки покупки компаний/проектов/активов.
Из всех этих вариантов единственный, соответствующий интересам действующих миноритариев, является 5-ый.
Во всех случаях из компании будет изъята крупная денежная сумма, которую мы недополучим в форме дивидендов, но с неизвестным результатом, поскольку любой информационный вброс по теме недвижимости в СМИ сведет на нет попытки повлиять на стоимость, а выкуп 70% free-float приведет к снижению ликвидности (что плохо, ведь Самолет и так во втором эшелоне).
Со всеми этими вопросами я обратился в IR компании, где получил общие ответы без конкретики, мол, да, СД принял такое решение и любой из описанных вариантов подходит под формулировку "общекорпоративные цели".
Всвязи с этим я прекращаю увеличивать долю в акциях Самолет и, так сказать, отправляюсь в "свободный полет" на покупках "хомяков", в понимании которых байбек - это хорошо независимо от условий.
Я все же попросил IR дать более конкретную информацию о планах компании распорядиться выкупленным пакетом (напомнив историю ЛСР). До прояснения ситуации предпочитаю бездействовать. Да и удвоение стоимости до той, которую я прежде обозначал в качестве справедливой, то есть до 5000₽ за акцию, приведет к росту доли в портфеле до 9-10%. Так что суетиться тем более смысла не вижу.
Ozon
Компания отчиталась за 1 квартал 2023 года.
Коротко:
Развернуто:
Что тут можно отметить?
Выручка выросла на 47% поквартально год к году.
Наибольший вклад в рост выручки внес сегмент комиссий площадки (Marketplace Commissions) - 120% год к году. Также существенный вклад внесла реклама с ростом на 111% год к году.
Суммарно, сервисная выручка, включая доходы от рекламы и финансовых услуг, составила 57% от общей выручки или 53,4 миллиарда рублей в денежном выражении.
GMV (Gross Merchandise Value) вырос на 71% год к году. В 4 квартале 2022 рост составлял 67%.
Это один из ключевых для e-commerce показателей - совокупная стоимость товаров, проданных на торговой площадке за определенный период времени без учета возвратов, обмена и скидок. Иными словами, оборот на площадке.
В денежном выражении GMV в первом квартале составил 303 миллиарда рублей.
Примечательно, что продажи продавцов выросли на 93%, то есть почти удвоились. Их доля в обороте маркетплейса выросла на 9% и достигла 79,5%.
Год к году, активных покупателей на площадке стало почти на 30% больше - 37 миллионов человек против 28,7 миллионов годом ранее. Частота заказов выросла в полтора раза, до средних 15 заказов в 2023 против 10 заказов в 2022 в год. В товарах количество выросло на 93%, до 179,3 миллионов штук.
EBITDA также продолжила расти и достигла 8 миллиардов рублей.
При этом EBITDA растет и остается положительной уже 4 квартал подряд.
Наконец, ключевая часть отчетности - Чистая прибыль компании составила 10,65 миллиардов рублей против убытка 19,06 миллиардов рублей год к году и убытка в 11,21 миллиард рублей в 4 квартале 2022.
- То есть компания впервые за свою историю показала чистую прибыль.
В основном, это связано с разовым доходом от досрочного погашения финансовых обязательств, а также значительным ростом выручки.
Что касается финансовых обязательств, Озон досрочно выкупил облигации на 750 миллионов $ и погасил их. Данный вопрос решался не с точки зрения интересов компании, а с позиции новых обязательств, которые предъявлены российским компаниям в отношение иностранных бондов (компании должны погасить облигации или провести замещение).
Таким образом, я пока не ожидаю, что следующие кварталы также станут прибыльными, но в то же время компания оправдывает мои изначальные ожидания по движению в сторону прибыльности (а когда чистая прибыль станет уже большой в денежном выражении - перейдет к выплате дивидендов, как это принято у дочек АФК Системы).
Что касается долга, компания уже объявила, что планирует выйти на российский долговой рынок и разместить локальные облигации. Этого события я действительно жду, но пока о размере доходности говорить рано.
- Из последних новостей, Ozon запустил новый фулфилмент-центр на территории логистического парка Софьино в Московской области (уже 6-ой по счету в области).
Складской комплекс площадью хранения более 76 тысяч квадратных метров обеспечит размещение до 30 миллионов товаров разных категорий.
Основная часть инвестиций пошла на закупку высокотехнологичного оборудования и создание собственных IT-систем для автоматизации производства.
Логистический хаб осуществляет цикл "производства" онлайн-заказов от приема товаров разных категорий для размещения до формирования посылок. В день он способен обработать более 900 тысяч заказов.
Сегежа
Компания также опубликовала отчет за 1 квартал 2023 года.
Коротко:
Детальнее:
Динамика стоимости продукции:
- Поквартально, к 4 кварталу 2022, выручка выросла на 10%, до 18,7 миллиардов рублей, преимущественно за счет положительного эффекта от ослабления рубля к основным иностранным валютам.
- OIBDA продемонстрировала рост на 9% и составила 1,1 миллиард рублей. Рентабельность по OIBDA составила 6%.
- Скорректированный чистый убыток сократился на 14% и составил 3,8 миллиарда рублей против 4,4 миллиарда рублей.
- Объем долговых обязательств на конец марта снизился на 1% по и составил 123,2 миллиарда рублей.
- САРЕХ вырос на 43%, до 1,7 миллиарда рублей.
То есть, квартал к кварталу, как и ожидалось, есть улучшение. При этом в компании отмечают, что низшая точка была пройдена в 4 квартале 2022.
Но если сравнивать год к году, то:
- Выручка: -42%.
- OIBDA: -91%.
- Убыток сократился: 3,8 миллиарда против 7,9 миллиарда рублей.
Давайте вспомним, какие факторы нанесли основной ущерб бизнесу в прошлом году:
1. Потеря европейского рынка.
2. Укрепление рубля до 52 и крепкий рубль на протяжении почти всего года.
3. Рост логистических издержек из-за переориентации на другие рынки и роста стоимости перевозок.
4. Падения цен на продукцию.
Мой прогноз был, что негативные факторы постепенно сойдут на нет - рубль ослабнет, компания заместит покупателей (рынки сбыта), логистика сама по себе нормализуется, цены после дна перейдут в новый цикл.
Это прогноз не выбивается из вполне логичных и закономерных предпосылок, базисом которых являются: а) способность бизнеса решать проблемы (то, чем бизнес и занимается в любое время, просто иногда это в рамках апсайда, то есть движение от хорошего к лучшему, а иногда в рамках выправления, то есть движения от плохого к нормальному) и б) цикличность всего.
Что имеем сейчас?
Из всех факторов выправился в полной степени лишь валютный - рубль ослаб до 80 за доллар, что оказывает огромную поддержку компании.
К сожалению, пока больше зацепиться не за что.
Как мы видим в презентации - цены все еще на дне, хотя пиломатериалы пытаются развернуться. Тут я ожидаю более позитивной динамики в период 2-4 квартала, как прежде отмечали и в самой компании.
Замещение рынков еще продолжается. При этом один значительный сегмент бизнеса даже после окончания данного процесса вряд ли восстановится в ближайшее время - это премиальная фанера, которую очень ценили в ЕС и которая мало востребована в остальном мире.
Логистика, на мой взгляд, также будет выправляться в ближайшие кварталы. Этот процесс уже происходит, но медленно.
Как итог, я продолжаю придерживаться своего прогноза, несмотря на то, что его реализация происходит не так быстро, как хотелось бы, и смещается на более поздний период.
Меня прежде не раз упрекали в чрезмерном оптимизме. На деле, я стараюсь не поддаваться пессимизму и смотреть объективно, что в период пессимизма, разумеется, выглядит как оптимизм. Но конкретизируя свой долгосрочный взгляд на компанию (поскольку, как я знаю, у многих Сегежа есть в портфеле) я скажу так:
- Мне нравятся активы Сегежи.
Будь Сегежа, например, нефтяной компанией, которая столкнулась со всеми описанными проблемами 2022 года, ее в моем портфеле уже не было бы. Я продал бы всю долю с любым убытком. Потому что нефтяников много.
Логика, из которой я исхожу и собственно основа моей симпатии в том, что Сегежа уникальная компания с точки зрения бизнеса и продукции, причем не локально-уникальная, в рамках нашей страны, а на международном уровне. Вместе с тем есть драйверы для роста в виде новых трендов, например, роста производства и продаж CLT-панелей для абсолютно нового сектора деревянного домостроения.
Так что я стараюсь в данном случае просто раздвинуть свой инвестиционный горизонт и смотреть на временной отрезок хотя бы от 3 лет, а в идеале от 5 лет.
В контексте же текущей ситуации и такого взгляда я сейчас обдумываю смену своей стратегии, а именно - хочу перевести бумаги на другой счет, в портфель "Русский блудняк", который подразумевает больший риск но на более длинной дистанции, отражает перспективы роста в будущем при любой текущей ситуации и, наконец, не подразумевает частых ребалансировок.
Впрочем, несмотря на это решение, я не исключаю Сегежу из своего "ИДЭ" (индекса дружелюбных эмитентов), поскольку компания продолжает публиковать отчетность несмотря ни на что, а менеджмент выходит на связь по результатам каждого квартала, хотя очевидно, чтобы было бы проще воспользоваться законным правом (спасибо ЦБ) полностью закрыть все сведения.
К слову, раз уж вспомнил про ИДЭ, о котором подробно было тут:
Можно взглянуть на динамику минувшего периода:
Как видно, собранный виртуальный портфель под этот индекс перфомит лучше широкого индекса Мосбиржи. На мой взгляд - это огромное достижение, так как в ИДЭ не входит Сбер, а именно он тащил наш рынок.
Меня спрашивали, что я думаю про индекс самого известного тг-канала из 3-ех букв. Думаю, что ИДЭ показывает себя куда как лучше, хоть оба индекса и ходят в унисон с IMOEX.
Более того, до текущего момента я не проводил ребалансировку в индексе, который был составлен в приблизительно равных долях по каждому эмитенту (насколько это возможно, учитывая цены и лотность).
Возвращаясь к теме, из новостей по компании:
- Сегежа продала свои европейские активы, Segezha Packaging, за 1$.
Segezha Packaging объединяет семь заводов по производству бумажной упаковки в Европе.
Как рассказал президент компании Михаил Шамолин, Segezha Packaging было продана за 1$, но с долгом 100 миллионов $ перед Сегежским ЦБК.
То есть можно сказать, что бизнес был продан за сумму порядка 100 миллионов евро, что соответствует его оценке в состоянии до введения антироссийских санкций.
Иными словами, у нового владельца возникло обязательство по выплате долга со всеми вытекающими. При этом сделка прошла по выгодному рыночному курсу.
TCS Group
Компания отчиталась за 1 квартал 2023 года.
Финансовые результаты:
Производственные результаты:
- Чистая прибыль: 16,2 миллиарда рублей против 1,4 миллиарда годом ранее.
Рост составил 11,5 раз, но в большей степени сказывается эффект низкой базы кризисного для банков 2022 года. По факту прибыль возвращается на показатели 2021 года, которые, напомню, были рекордными для банка.
Выросли чистые процентные доходы на 28%, чистые комиссионные доходы упали на 23%.
Тут важно отметить, что комиссионные доходы снизились на 23% на фоне высокой базы 2022 года, когда весной 2022-го наблюдался крайне высокий спрос клиентов на валютные операции по обмену из-за высокой волатильности. За вычетом этого показателя - дохода от комиссий за валютные операции - чистый комиссионный доход вырос на 36% по сравнению с прошлым годом.
- Выручка: 99,9 миллиардов рублей, или 7% год к году, что уже является релевантным показателем (так как в 1 квартале 2022 выручка также росла).
Больше половины выручки (51%) пришлось на направления, не связанные с кредитованием.
- Рентабельность капитала восстановилась до 30,5%.
Общий показатель достаточности капитала снизился на 3 п.п. до 18%. Но это намного выше требуемого показателя.
Как итог, банк вернулся на докризисные показатели.
Тут сразу отмечу, что TCSG сильно отстает от сектора банков по приросту котировок:
Был вопрос от одного из читателей, что я думаю о банковском секторе, в частности о Банке Санкт-Петербург и QIWI.
Я думаю, что такие вопросы проистекают из желания заработать на том, что запампили. А потому вопрос адресован не тому человеку - я инвестор и смотрю прежде всего на бизнесы.
Многие не понимают, в чем разница и чем одно отличается от другого. В данном случае разница в том, что я могу себе позволить не продавать акции на коррекции, так как я инвестор (и понимаю, что компания делает в моем портфеле).
Если же человек набирает долю под спекуляцию, на рост, то в случае коррекции у него возникает огромная проблема - он смотрит на котировки, затем на меня и не понимает происходящего (ведь не знает, зачем ему компания в портфеле). Все потому, что цели разные и действия, в таком случае, должны быть разными.
Если вы прыгаете в локальный тренд, то нужно вовремя из него выйти, а не ругать фундаментальный анализ и инвестиции, ведь вы действуете как спекулянт.
Возвращаясь к теме, TCS Group отстал от сектора и на мой взгляд должен бы отыгрывать этот дисконт, так как бизнес вернулся к своим нормальным показателям. При этом бизнес TCSG лично мне интереснее, чем QIWI или SPBE.
Из последних новостей, председатель правления отметил, что компания финансово может выплачивать дивиденды, но есть сложности с технической составляющей.
Сложность, как мы понимаем, касается невозможности получения дивидендов иностранными держателями бумаг.
В перспективе я как и прежде ожидаю решения данного вопроса (по всем российским компаниям с иностранной пропиской), после чего Тинькофф будет выплачивать дивиденды (и в чем заинтересован прежде всего новый мажоритарий), а также, вероятно, вернется к байбеку.
Также, появилась весьма неожиданная новость - Тинькофф банк зарегистрировал собственный университет.
Сейчас банк рассматривает возможность использования накопленной технологической и IT-экспертизы в рамках запуска образовательной модели STEM-университета. О деталях Тинькофф должен сообщить летом.
На этом пока все по российским компаниям. В ближайшее время подготовлю обзор по акциям из портфеля "Русский блудняк", где также есть что обсудить и отметить.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
