Тема замещающих облигаций стала невероятно популярна в среде российских инвесторов. Но так ли интересна эта тема? И нет ли в ней подвоха?
Изучая рынок облигаций по состоянию на март-апрель 2023 год я обнаружил то, что лично мне не понравилось - все без исключения аналитики нахваливают замещающие облигации, которые российские эмитенты выпускают на замену еврооблигациям.
Ситуация не была бы столь комичной, если бы одновременно все эти же аналитики не ждали бы укрепления рубля. Но они ждут, и вот в чем парадокс.
Чтобы дальше общаться на одном языке, возьмем для примера выпуск Газпром 2034-го года погашения, например. Рыночная стоимость на момент обзора 84760₽.
Номинал - 1000$. Купонная доходность фиксированная - 8,625%, то есть 43,13$, но выплата происходит в рублях, поэтому рублевая доходность получается плавающая - в зависимости от курса рубля к доллару.
Цена сейчас учитывает курс рубля к доллару + накопленный купонный доход.
Итак, аналитики ждут укрепления рубля до 75-72₽ за доллар.
Таким образом, в случае укрепления рубля, эти облигации будут стоить 72000-75000₽, то есть бумажный убыток составит 9400-12600₽ на одну облигацию. Купон также снизится в пересчете на рубли и никак не защитит от снижения стоимости.
Не обвиняя никого лично, я все же хочу указать на то, что некоторые брокеры имеют возможность покупать еврооблигации на внешнем периметре дешевле и затем получать замещающие облигации им на замену в российской юрисдикции по более высокой цене.
И если кому-то эта история действительно выгодна - так это брокерам и тем состоятельным клиентам, которым они такие услуги оказывают. И рассказывая по полтора часа о том, какая это отличная история, создавать спрос, то есть толпу покупателей, об которых все эти объемы можно разгрузить.
Иным этот тренд я не могу объяснить. Искренне пытаюсь понять, и не вижу никакой логики - рубль будет укрепляться, но надо покупать замещенные облигации, так как доходность в долларах высокая.
Мосбиржа опубликовала данные о торгах в замещающих и юаневых облигациях:
Как видим, второй самый крупный игрок на этом рынке после физиков - банки.
У банков свой интерес. Дело в том, что эти облигации участвует в прямых сделках РЕПО с ЦБ. Соответственно, банки интересует не столько и не только тело облигации и купон, сколько то, сколько ЦБ выдаст им ликвидности под залог активов.
Из этого вытекает один факт и одно наблюдение. Факт - если иные бумаги будут давать большую доходность, банкам будет выгоднее переложиться в эти бумаги. Наблюдение - распродажа в замещенных облигациях спровоцирована не только крупными клиентами УК, но и банками.
И глядя на эту картину - все больше верится в собственное предположение. Хотя, я знаю по-крайней мере одну управляющую компанию, которая публично предлагала схему с покупкой еврооблигаций во внешнем периметре и перепродажей после замещения уже на российском рынке с доходностью в 30-60%.
Вот, например, что происходило с выпуском упомянутого бонда Газпрома с погашением в 2034 году. При этом торги прекратились в феврале 2022-го и давно уже находились в режиме переговорных сделок (то есть значительно дешевле даже той цены, которая была при размещении на Мосбирже).
Увы, в Tradingview нет уже замещенных облигаций, но на скриншоте из приложения Сбербанка можно увидеть, что происходило после размещения.
Отмечу, что я не утверждаю, будто бы замещающие облигации - плохой инвестиционный инструмент. Это интересный инструмент, но не при текущем курсе валюты.
Нужно четко понимать, что к имеющимся облигационным рискам (у каждого класса инструментов - свои риски) мы в данном случае получаем валютный риск. И его достаточно сложно, если вообще возможно, покрыть:
- Краткосрочно риск выражается в том, что есть вероятность получить солидный бумажный убыток + снижение купонной доходности.
- Долгосрочно риск выражается в том, что погашение облигаций будет происходить по курсу рубля к доллару/евро на момент окончания срока обращения выпуска.
Проблема, как я ее вижу, в том, что почти ни в одном аналитическом обзоре по замещающим облигациям брокеры и аналитики не говорят об этих рисках. То есть замещающим облигациям посвящен один материал (в котором это просто невероятный инвестиционный инструмент), а укреплению рубля посвящен другой материал. Словно темы не связаны.
При этом во всем русскоязычном пространстве аналитики только одного брокера выражают интересную мысль, мол, когда ставка ФРС будет снижаться - замещенные облигации (которые в сути своей еврооблигации) будут расти в цене.
Обдумывая это предположение, я серьезно задумался над тем, что для 99% россиян (в лице инвесторов, УК, брокеров и т.д.) замещенки - это прежде всего история о курсе рубля, а на ФРС и ставку в США никто особо не смотрит. Особенно учитывая, что после переезда в российскую юрисдикцию - эти бонды стали российскими активами.
Но я все же допустил, что могу ошибаться, а потому решил посмотреть корреляцию данного выпуска Газпрома - XS0191754729 - с индексом доллара к корзине мировых валют и процентной ставкой Феда:
И никакой корреляции не увидел. Так с чего бы ей сейчас появляться?
Если смотреть на доходности замещенных облигаций, то они на 40-60% выше доходностей по юаневым облигациям. Прежде я уже указывал на это несоответствие и отмечал, что в этом нет рыночной неэффективности.
Покупая юаневые облигации (у тех брокеров, где эти бумаги торгуются именно в юанях) инвестор получает возможности для маневра, ведь купоны выплачиваются в юанях и погашение облигаций также происходит в юанях.
И не важно, сколько рубль стоит по отношению к юаню на момент получения купонов и погашения выпуска, ведь можно выбрать наиболее оптимальный вариант действий исходя из курса валюты - реинвестировать доход/тело обратно в юаневые облигации, оставить на счету в юанях (до лучшего момента для конвертации или реинвестирования) или конвертировать в рубли. Юань остается юанем.
В случае с замещенными облигациями такой функционал отсутствует и пассивные долгосрочные инвестиции могут обернуться убытками. Чтобы избежать убытков придется "находиться в рынке" и использовать рыночную волатильность, чтобы хеджировать свои риски. Выражаясь проще - придется продавать тогда, когда валютный курс будет давать прибыль. В противном случае эта история станет лотереей с "объявлением победителей" в момент погашения облигаций.
Поэтому по замещающим облигациям и доходность выше, чем по облигациям в юанях, хотя в обоих случаях речь идет о защите капитала от девальвации рубля.
Развивая эти мысли и отвечая на комментарий читателя - я могу ошибаться, но мне кажется, что немногие инвесторы сохранили доллары и евро на счетах в банках и на брокерских счетах, чтобы сейчас их конвертировать в облигации - это во-первых.
Во-вторых, конвертация этих средств в замещающие облигации, как мы уже поняли, не гарантирует защиты от девальвации рубля.
Условно, 1000$ (юаней, евро) останутся 1000$ (юаней, евро) и через 10 лет. И не так важно, стоит ли доллар 60 рублей или 80 рублей - это все тот же доллар. И в такой форме он действительно защищает от девальвации, поскольку человек определяет момент для конвертации.
Облигация с номиналом 1000$ в рублях будет стоить столько, сколько доллар стоит в рублях, и приносить соответствующую рублевую доходность. Вот, в чем вся соль.
О том, что я думаю про рубль, описывал в заметке про составление облигационного портфеля:
Если мы закладываем сценарий, что нефть не будет ниже 80$ (за баррель Brent), а также отсутствие шокового спроса на валюту из-за геополитики (по примеру февраля 2022-го) - рубль, вероятно, будет в диапазоне 70-80 (ближе к 80-ти), так как этот курс устраивает как экспортеров, так и импортеров, и позволяет эффективно пополнять бюджет.
Если ближе ко второму полугодию возникнет дефицит на глобальном нефтяном рынке (прогноз ОПЕК+) - можем увидеть нефть выше 100$, что приведет к укреплению рубля для снижения инфляционного эффекта.
Наконец, остается вариант, при котором цена на нефть снизится, например, до 60-65$ или случится что-то очень плохое, что простимулирует россиян выстраиваться в очереди за валютой. В таком случае будет сильная девальвация рубля.
Какой сценарий наиболее вероятен?
Учитывая тот факт, что страны ОПЕК+, а прежде всего Саудовская Аравия и Россия (одни из крупнейших экспортеров нефти), укрепляют свои связи и уже в открытую заявляют, что не собираются удовлетворять интересы США, а также учитывая открытие китайской экономики и усилия Китая по сплочению Глобального Востока - я сильно сомневаюсь, что Штатам дадут восполнить стратегические резервы дешевой нефтью.
Огромная эмиссия долларов в 2020-2021 привела к обесценению денег, а больше (значительно больше) нефти мир не стал добывать - это вторая причина в пользу более высоких котировок нефти к предыдущему периоду.
С другой стороны, мы увидели, как рынок нефти отреагировал на банкротство трех банков США, закладывая кризисный (рецессионный) сценарий и существенное снижение потребления. Такие события могут приводить к коррекциям цен на нефть на глобальном рынке.
- Подытоживая, на мой взгляд сейчас не самый лучший момент для покупки валютных активов в принципе. Отличное время было в 2022-ом, когда рубль находился ниже 60-ти за доллар, но много ли желающих было тогда покупать?
При этом экспозиция на юаневые облигации или, например, на акции Гонконга (номинированные в гонконгских долларах) дают большую защиту от девальвации рубля, чем замещающие облигации, поскольку позволяют распоряжаться накоплениями в валюте.
К слову, как некоторые читатели моего блога справедливо отметили - я уже давно не делал обзоров по китайскому рынку и китайским акциям. Почему?
Причины две:
- Причина первая - очень мало новостей, которые имело бы смысл обсуждать (и тратить на это свое и ваше время). А смысла рассказывать, какие акции выросли, какие немного снизились с локальных максимумов, какие уже восстанавливаются - нет. Вы и так это видите в своем торговом терминале.
- Причина вторая - позиции (мои, по-крайней мере) уже сформированы. Порядка 20% от портфеля. Еще недавно доля составляла почти 30%, но сильный рост российского рынка и российских акций в портфеле привел к дисбалансу, так что доля китайцев снизилась до 20%.
У нас было целое полугодие 2022-го и почти 2 месяца 2023-го, то есть около 8 месяцев, чтобы закупаться валютой пока это было выгодно. И начиная с октября, то есть почти 5 месяцев (формально, 3 месяца, так как на объявлении открытия Китая в последних числах декабря рынок развернулся вверх), чтобы на эту валюту покупать китайские акции.
Сейчас я не покупаю китайские акции, поскольку не покупаю гонконгский доллар, так как рубль уже сильно ослаб. Наша ставка полностью себя реализовала - мы получили валютные активы, цена которых уже значительно выросла в HKD, под высокую дивидендную доходность также в валюте (по некоторым бумагам вплоть до 12% годовых) и при этом значительно дешевле в рублях (ведь покупали валюту в правильный момент).
Ну а поскольку я сам не покупаю сейчас ни валюту, ни китайские акции - не хочу советовать вам поступать противоположным образом. Так уж повелось, что с начала существования моего блога, то есть с 2020-го года - я сначала "свою шкуру" на кон ставлю, а уже потом вам об этом рассказываю.
Хотя вот факт - акции китайских банков, а-ля китайские "Сберы" и "Россельхозы" (Bank of China HK, China Counstraction Bank, Agricultural Bank) кроме того, что номинированы в гонконгских долларах, то есть также защищают от девальвации рубля, дают дивидендную доходность порядка 9-10%, то есть больше, чем дают замещающие облигации. Понятно, что ни одна компания не гарантирует сохранения дивидендных выплат (и акции неправильно сравнивать с облигациями), но если постараться - можно сопоставить риски условного Газпрома (который, кстати, основной экспорт теперь "гонит" в Китай) и крупнейших банков второй по размеру экономики мира. Но это так, полет мысли.
Как только накопится достаточное количество интересных новостей по китайским компаниям я, конечно же, сделаю обзор.
Возвращаясь к теме, лично я собираюсь присматриваться к замещающим облигациям только в том случае, если рубль укрепится до 75-72.
Кстати, я понимаю, что у всех разный размер капитала, но мне кажется, что для большинства моих читателей, при условии полноценного портфеля акций и при наличии разных классов активов (включая российские облигации), не так просто усредняться в замещающих облигациях.
То есть, если даже прямо сейчас начать набирать долю или увеличивать долю в юаневых или золотых облигациях - проводить усреднение, докупая активы дешевле под большую доходность в будущем, не представляет такой большой проблемы, как в случае с замещаемыми облигациями, где размер тела облигации больше в среднем в 7-14 раз.
Иными словами, попытки усредниться могут привести к перекосу портфеля в пользу замещенных облигаций, чего я точно не делал бы.
Подытоживая, вот, что хочу сказать. В целом, при написании этой заметки, я исходил из того, что к настоящему моменту вы уже посмотрели все те аналитические обзоры (или какую-то их часть) по замещающим облигациям, о которых я говорил в самом начале. И у меня нет задачи отговаривать вас от покупки. В конце концов, все мы иногда правы, а иногда ошибаемся в своих суждениях или прогнозах.
Все, чего я добивался - добавить ложку дегтя в слишком уж сладкую бочку меда, чтобы не слиплось там, где потом может быть больно.
Так себе аналогия, но если выражаться более прямолинейно - не забывайте о контроле рисков и не берите на себя больше, чем способны унести. В конце концов историю с девальвацией каждый сможет отыграть даже в акциях российских экспортеров через дивиденды.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
