Было много вопросов об облигациях. Не просто в первый раз описывать эту тему в таком развернутом варианте, но постараюсь по-крайней мере передать суть.
Предыстория
Начну с того, что чтобы сформировать наиболее полное и всеобъемлющее видение текущей ситуации я изучил все доступные аналитические материалы по облигационному рынку, включая и откровенно негативные точки зрения (что дефицит бюджета приведет к потере всех сбережений на долговом рынке).
Одна голова, как говорится, хорошо, а две лучше. В моем случае получился даже не Змей-Горыныч, а откровенная Медуза-Горгона.
Так вот, изучая полярно абсолютно разные точки зрения я пришел к интересному выводу - вместо того, чтобы думать о том, на чем заработать, можно постараться составить сбалансированный портфель, где риски одного облигационного инструмента покрываются потенциалом другого в зависимости от изменчивости ситуации.
Иными словами, я изобрел велосипед, но говоря более конкретно - штангу по Талебу (тому самому, который ввел понятие "черных лебедей"). Суть штанги в том, что ее баланс всегда сохраняется равновесным с обеих сторон.
И если задуматься, то именно для этого облигации и нужны - обыгрывать банковский депозит (который почти всегда проигрывает инфляции) с минимальными рисками потери капитала.
Таким образом, в основу моего облигационного портфеля заложен, в качестве основного, принцип баланса.
Я понимаю, что облигационщики найдут к чему придраться, и возможно это даже будет справедливой и обоснованной критикой, но еще раз - в основе баланс рисков и доходностей как я его понимаю, а не заработок.
Вместе с тем, думая о балансе, я наткнулся на стратегию совмещения минимального риска с максимальным, то есть ОФЗ + ВДО.
Про ВДО будет чуть ниже, я же хочу отметить, что мне не доставляет удовольствия терять деньги, а данные инструменты именно об этом - максимальная доходность при максимальных рисках потери части капитала. И я даже конкретные примеры приведу где именно много людей потеряли деньги. То есть конкретно эта стратегия для меня лично - не про баланс.
ВДО
Также был вопрос читательницы, мол, не смотрю ли я на ВДО.
Ответ: нет, не смотрю.
Во-первых, ВДО, то есть высодоходные облигации, дают сверхдоходы именно благодаря повышенным рискам банкротства эмитентов. Долговой рынок - это умные деньги, они знают, почему такие доходности закладываются. В этом нет рыночной неэффективности или жеста доброй воли от рынка.
Во-вторых, я считаю ВДО элементом лудомании. Нужно быть хорошим спецом и жить в рынке, постоянно быть в курсе событий, чтобы отслеживать ситуацию в компании и понимать, к чему идет дело. Но и этого на практике не достаточно.
Одного из таких спецов большинство моих читателей, я уверен, знают, ведь у него один из самых крупных инвестиционных каналов во всех социальных сетях, работает целая команда аналитиков и т.д. Он инвестиционный банкир, финансовый советник, один из создателей Мосбиржи (еще до объединения), и много кто еще. Так вот, он и его аудитория "влетели" на облигациях и акциях Петропавловска, затем на Обуви России.
Мораль сей истории в том, что даже профессионалы теряют деньги в ВДО. И даже инсайдеры (коим он безусловно является) теряют деньги в ВДО.
А все потому, что нужно все свое внимание держать на состоянии компаний и быть готовым в любое время закрывать позиции со значительным убытком.
Отмечу: не в любой момент закрывать позиции, чтобы избежать убытков, а конкретно закрывать 100% позиции с фактическим убытком, ведь когда выходит новость - есть секунды, в лучшем случае минуты, чтобы успеть продать без серьезного убытка.
Вместе с тем, инструмент может быть и скорее всего будет низколиквидным, так что выйти быстро и по нормальной цене не получится.
В моем же понимании облигации - менее рискованный актив чем акции, а потому внимания им уделять стоит меньше. В идеале - портфель живет сам по себе, а ты раз в пол года анализируешь ситуацию и восполняешь пробелы. В остальное время реинвестируешь купоны.
Наконец, в-третьих, вытекающее из второго пункта, зачем брать на себя сверхриски в ВДО, если для этих целей есть акции и портфель акций? Причем с определенной точки зрения акции - более надежны, чем многие ВДО.
Да, у них и доходность может быть ниже, но лично я не хочу делать ставку на то, что компания не обанкротится.
Портфель
Итак, переходим к портфелю и описанию той инвестиционной логики, что я в него закладывал.
Состав портфеля на данный момент:
1. ОФЗ 29006 - 24%.
2. ОФЗ 26235 - 10,1%.
3. ЕвроТранс2 (RU000A105TS5) - 9,4%.
Доходность к погашению примерно 13,75%, купонная доходность 13,4%. Выплаты раз в месяц.
4. Ювелит 1P1 (RU000A105PK0) - 4,7%.
Доходность к погашению примерно 13,33%, купонная доходность 13,4%. Выплаты раз в квартал (2 месяца 30 дней).
5. iВУШ (RU000A104WS2) - 9,3%.
Доходность к погашению примерно 11,72%, купонная доходность 13,5%. Выплаты раз в квартал (2 месяца 30 дней).
6. ПозТех-1P2 (RU000A105JG1) - 4,7%.
Доходность к погашению примерно 9,9%, купонная доходность 10,55%.
Выплаты раз в квартал (2 месяца 30 дней).
Не самый интересный выпуск в плане доходности, но для диверсификации взял.
7. СамолетP12 (RU000A104YT6) - 4,7%.
Доходность к погашению примерно 12,23%, купонная доходность 13,25%. Выплаты раз в квартал (3 месяца 1 день).
8. СамолетP10 (RU000A103L03) - 2,3%.
Доходность к погашению примерно 11,1%, купонная доходность 9,15%. Выплаты раз в квартал (3 месяца 2 дня).
То же не самый интересный выпуск в плане доходности, но взял чуть раньше и сейчас уже есть накопленная бумажная прибыль (тело выросло).
9. Кэш - 30,8%.
10. SELGOLD001 (RU000A1062M5) - 0% (до 10%).
Те самые золотые облигации Селигдара, чья цена (тело) привязана к биржевой стоимости золота по оценке ЦБ на момент открытия торгов (ежедневно меняется).
Купон составляет фиксированные 5,5%, но в сумме (в рублях) выплаты зависят от стоимости облигации (то есть если золото вырастет в цене - стоимость облигации вырастет, а в месте с ней и размер выплаты).
Погашение облигации (через 5 лет) произойдет по цене золота от ЦБ за 3 дня до даты погашения.
Я указал, что желаемый размер доли - до 10%. В идеале, хотелось бы иметь 20% в золотом эквиваленте, но не в одном эмитенте (я все жду, что по примеру Селигдара с золотыми облигациями выйдут Полюс и/или Polymetal).
Также, как и писал в обзоре по этим облигациям - сейчас, на мой взгляд, не самый лучший момент, чтобы закупаться золотом на большой объем:
Так что пока я больше выжидаю удачного момента для набора доли.
Описанный читателем риск - действительно основной после надежности и платежеспособности эмитента.
11. Присматриваюсь к замещающим и юаневым облигациям, но не при текущем валютном курсе.
На эту тему я решил написать отдельную заметку, так как увидел, с одной стороны, большой запрос, с другой стороны, популизм со стороны брокеров. А тема на самом деле сложная.
Теперь к логике портфеля.
Первое, что должен отметить - этот портфель я собирал и постепенно продолжаю собирать с расчетом на то, что буду уходить под погашение всех выпусков облигаций.
Самый дальний срок - ОФЗ 26235 с погашением через 7 лет и 11 месяцев.
Самый короткий срок (и самая малая доля) - СамолетP10 (RU000A103L03) c погашением через 1 год и 4 месяца.
По мере погашения освобождающийся кэш буду перераспределять уже в какие-то другие выпуски облигаций согласно той ситуации на долговом рынке, которая будет в моменте.
Второе, что нужно отметить - около 50% купонного дохода я буду выводить для покрытия регулярных расходов, около 50% реинвестировать обратно в портфель (иногда реинвестировать буду больше, вплоть до 100%).
Третье, о чем хочется сказать - я постарался отобрать корпоративные облигации с рейтингом не ниже А-, где текущий рейтинг является, на мой взгляд, рыночной неэффективностью.
Чтобы вы понимали, у облигаций Газпрома, ВТБ, РЖД, Аэрофлота - наивысший или близкий к наивысшему рейтинг надежности. Но, простите, ВТБ проводит дополнительную эмиссию акций для привлечения капитала после огромного убытка в 2022-ом и объединения с Открытием, Аэрофлот регулярно размывает доли акционеров допками, а Аэрофлот вместе с РЖД регулярно спасает государство, заливая убытки и дыры в финансах деньгами из ФНБ. Газпром сильно пострадал в 2022-ом и к прежним показателям вернется не скоро, к тому же огромный непредвиденный, но уже вынужденный Capex для перенаправления логистики на Восток.
В общем, я хотел сказать, что оценка рисков искажена в отдельных именах, поскольку учитывает не столько состояние бизнеса, сколько другие, второстепенные факторы.
И в этом смысле отобранные мной облигации более привлекательны с точки зрения доходности в сравнение с голубыми фишками, а также более надежны с точки зрения платежеспособности эмитентов (несмотря на заниженный рейтинг).
И с этой точки зрения - это хороший момент для того, чтобы взять бо́льшую доходность при меньших рисках. А доходность в 12,5-13,5% (по некоторым выпускам) - это почти в два раза выше текущей доходности по банковским депозитам во многих надежных банках (если мы говорим о краткосрочных вкладах в 1-2 года и до 3 лет, причем без возможности забрать деньги раньше окончания срока вклада). При этом сложный процент будет работать быстрее за счет реинвестирования купонов.
Что касается корпоративных облигаций, то вот что происходило с этим рынком (динамика ровно за год по месяцам):
ОФЗ
Что касается ОФЗ, то для бо́льшего понимания нашел вот такую инфографику поведения облигаций с разным сроком погашения:
В 2022-ом ЦБ резко поднимал ставку до 20% (инфляция тогда скакнула примерно до 17,5%) - видите, как вели себя облигации с разным сроком погашения.
Эту инфографику можно воспринимать как конкретное пособие и руководство к действию - что будет с ценой бумаг, если ЦБ сильно поднимет или сильно опустит ставку.
Также короткий ликбез по кодам ОФЗ и что они означают:
- 26 код - купон с фиксированной доходностью (заранее определен на весь срок).
- 29 код - переменный купонный доход (ставка купона растет только в случае повышения ключевой ставки со стороны ЦБ РФ, если регулятор снижает ставку - доходность купона падает).
- 52 код - облигации с защитой от инфляции (процентная ставка купона растет только в случае роста официальной инфляции, если же инфляция падает, то и купонная ставка снижается).
Сейчас на рынке ОФЗ интересная ситуация складывается.
Возможно, вы знаете и помните, что в январе-феврале уже этого, 2023-го года, все пророчили, что ЦБ будет вынужден поднять ставку в марте из-за ослабления рубля и проинфляционных факторов.
Рынок ОФЗ начал отыгрывать эту историю, но ЦБ оставил ставку без изменений, поскольку инфляция не подавала признаков смены тренда (незначительные колебания с понижательной динамикой).
Об этом я писал еще в конце прошлого года и уже несколько раз повторял в этом году - весь мир не признал рубль по 52 за доллар и проводил расчеты за экспорт в Россию по курсу около 70-75 рублей за доллар (на рынке FOREX был такой курс).
Иными словами, девальвация рубля с 52 до 70-75 никак не могла привести к сильному росту инфляции (лишь к слабому росту инфляции).
Сейчас, когда рубль ослаб до 80-82 рублей за доллар, риск небольшого роста инфляции и как следствие повышения процентной ставки в будущем вырос. Но этого можно ожидать не ранее мая-июня, а скорее - во второй половине года.
Более того, рубль сейчас сильно зависим не от политики ЦБ как таковой и от импорта, а прежде всего от котировок нефти, то есть от экспорта. Если нефть развернется на 90-120$ за баррель BRENT (берем как бенчмарк для простоты) - получим рубль ниже 75.
На нефтяном рынке мы являемся свидетелями первого в истории жесточайшего противостояния ОПЕК+ с Глобальным Западом. ОПЕК+ - это львиная доля рынка энергоресурсов. И ОПЕК+ не дает котировкам на нефть снизится. То есть можно сказать, что косвенным образом ОПЕК+ поддерживает российскую экономику от сильной девальвации рубля.
Разумеется, если нефть останется на высоких уровнях к прошлой средней, то ЦБ и Минфин не позволят рублю сильно девальвироваться. Например, снова обяжут экспортеров продавать в рынок накопленную валютную выручку (как это было в прошлом году и благодаря чему рубль с биржевых 120 укрепился до 52).
Более того, изменение логистических цепочек и продолжение формирования Глобального Востока приводит к снижению в расчетах доли долларов и евро, то есть инфляция США и ЕС в меньшей степени экспортируется в Россию напрямую. Одновременно видим рост импорта и расчетов в юанях, а в Китае инфляция на уровнях около 1%, инфляция в производственном секторе вообще отрицательная (то есть импортируем китайскую инфляцию). Также растет импорт с расчетами в рублях и валютах других дружественных стран.
Да и в целом стоимость импорта в номинале сейчас подвержена эффекту высокой базы, то есть уже случившегося роста инфляции.
Как это все и в какие показатели официальной инфляции выльется - сказать, на мой взгляд, сложно. Прямо сейчас по данным ЦБ инфляция в России продолжает снижаться.
- Курс 70-80 является наиболее оптимальным согласно нынешней ситуации как для экспортеров, так и для импортеров и, наконец, для бюджета.
Также, ЦБ, я уверен, берет во внимание тот факт, что процентная ставка сейчас носит обобщенный характер. Фактически, мы имеем в ручную настроенное кредитование бизнеса и населения. Пострадавшим компаниям из многих отраслей банки по указке ЦБ дают льготное перефинансирование и отложенные платежи по обязательствам, населению выдают льготную ипотеку и т.д.
По этим причинам ЦБ в настоящий момент не дает каких либо четких прогнозов, а находится в наблюдении и готовности решать проблемы по существу.
- И по этим причинам я не считаю покупку длинных ОФЗ с фиксированным купоном как плохим, так и хорошим решением в краткосрочном периоде.
Самый длинный выпуск с фиксированным купоном, который я взял в портфель - ОФЗ 26235 - дает доходность к погашению порядка 10,5%. Погашение через 7 лет и 11 месяцев, то есть почти 8 лет.
Внимание, вопрос: если расчет на то, чтобы сидеть до погашения выпуска, то является ли доходность в 10,5% на горизонте в 8 лет интересной?
Аналитики говорят, что не является, что длинные ОФЗ с фиксированным купоном покупать сейчас опасно, так как ЦБ может поднять ставку, что приведет к снижению стоимости.
Но ведь это мы говорим о ближайшем будущем, которое может наступить через 1 месяц, 3 месяца, а может в принципе не наступить в том случае, если реализуется вышеописанное (про нефть и укрепление рубля).
Весь вопрос в том, будет ли ставка ЦБ и далее на уровнях выше 7,5% - через 1, 2, 3 (и далее) года:
Пока получается, что с сентября 2022, то есть уже 2 полных квартала, ставка не меняется, при том, что рынок ОФЗ уже заложил (еще к марту) повышение.
- Подытоживая, на отрезке в 7 лет доходность в 10,5% лично мне видится вполне интересной, если подходить к этому без фанатизма и размещать в длинных ОФЗ часть капитала. И есть не малая вероятность на этом временном отрезке увидеть процентную ставку ниже, что приведет к росту тела облигации.
И все же есть риск поднятия ставки в ближайшее время в связи с возможным ростом инфляции. Что в таком случае?
- Именно на этот случай, в качестве баланса, я взял короткие ОФЗ с плавающим купоном - ОФЗ 29006.
В принципе, можно было бы взять даже короткие (со сроком погашения через 1-2 года) ОФЗ с фиксированным купоном (26-ой код), но в случае повышения ставки они просто незначительно снизились бы в цене, в то время как облигации с плавающим купоном позволят заработать на росте купона.
То есть короткие ОФЗ-ПД - это больше о том, чтобы припарковать кэш на время. С точки зрения баланса больше подходят ОФЗ с плавающим купоном.
Чуть позже можно будет по старой доброй традиции набирать ОФЗ лесенкой с разным сроком погашения (от 3-5 лет и более). Опять же, с перспективой "сидеть до погашения", но с вероятностью получить ожидаемую в конце срока обращения облигаций доходность раньше.
Исходя из прежде сказанного, наибольшие вопросы у меня вызывают линкеры (ОФЗ-ИН) и замещающие облигации, которые сейчас пользуются большим спросом.
Как уже было сказано: во-первых, нет гарантий в дальнейшей девальвации рубля, но есть потенциал для укрепления, и это чисто механический процесс согласно политике ЦБ и Минфина (не стоит сказок про рыночное ценообразование рубля - его не существует); во-вторых, проистекающее из первого, не очень понятно что нас ждет в плане официальной инфляции через условные пол года/год.
Более того, в последнее время уважаемый В.В.П. так часто прогнозирует инфляцию в своих заявлениях, что лично у меня нет ощущения в реальности даже официального показателя (который прежде можно было условно умножать на 2, чтобы посчитать реальную инфляцию - на отрезках в несколько лет такой расчет дает близкую к реальности оценку). А линкеры реагируют именно на официальный показатель.
По этим причинам более предпочтительными мне видятся золотые облигации и та модель набора доли в них, которую описывал в соответствующей заметке (ссылка на заметку в начале статьи), то есть реинвестирование полученных от портфеля купонов в этот вид облигаций. Но с поправкой на выше- и прежде сказанное.
Что касается корпоративных облигаций, то отдельно хочу отметить выпуск ЕвроТранс2 (RU000A105TS5) - купонная доходность на уровне 13,4%, периодичность выплат раз в 30 дней.
Выплаты по остальным корпоративным облигациям осуществляются раз в три месяца.
Также рынок не смотрит на новые выпуски, которые активно не пиарятся аналитиками, но где присутствует неэффективность рейтинга - это облигации Sokolov (Ювелит) и Whoosh (iВуш).
Вы, наверное, заметили, что в вопросе корпоративных облигаций я выбрал тех эмитентов, чье финансовое состояние известно (либо потому, что у меня есть их акции в другом портфеле, либо потому, что данные публикуются и периодически новости звучат).
Чем чревато покупать корпоративные облигации даже с высоким кредитным рейтингом?
В завершение этого обзора, который по сути своей является вводным словом, ведь я еще не закончил формировать облигационный портфель, хочу поделиться историей, в которую уже угодил - это облигации ГТЛК.
Выпуски сами по себе интересные, и я даже взял 1 выпуск на 4,7% от портфеля. Но затем случайно увидел разбор ситуации в компании от РБК, где на поверхность подняли историю с бондами компании.
Фактически, ГТЛК не платит по своим еврооблигациям иностранным и российским акционерам (кто держит их через иностранного брокера) и задолженность по ним копится. Акционеры, тем временем, уже объединяются, чтобы отстаивать свои интересы в судебном порядке.
В случае, если компании не разрешат осуществить перевод денежных средств на иностранную дочку (являющуюся эмитентом бондов) или если обяжут провести замещение этих выпусков - влияние на держателей российских облигаций может быть непредсказуемым.
ГТЛК слишком крупная компания, обанкротиться ей не дадут. Но забрать в крепкую руку государства и "всем все простить" - вполне.
Иными словами, мы имеем крупную компанию с хорошими денежными потоками и хорошим финансовым здоровьем, способную платить по своим обязательствам, но из-за инфраструктурных проблем все эти показатели теряют всякий смысл.
И глядя на корпоративные облигации, я сейчас смотрю также на то, есть ли в них подобные инфраструктурные риски, которые никак не учитываются рынком. В связи с чем пришлось обойти вниманием более высокодоходные облигации крупных российских корпораций.
Также добавлю, что к моему удивлению ликвидность на рынке облигаций сейчас весьма неплохая - все сделки я провел по лимитным заявкам, то есть по своей цене. При этом волатильность позволила размещать заявки ниже цены открытия.
Похуже ликвидность в Whoosh (iВУШ). Долю в облигациях этого эмитента пришлось около недели набирать и не по самой выгодной цене, так как объемы торгов весьма низкие, а спреды (между ценой покупателей и продавцов) порой сильно раздвигаются.
Напоследок добавлю, что облигационный портфель я рассматриваю как самостоятельную единицу, никак не связанную в основным фондовым портфелем (где в основном российские и иностранные акции).
Благодарю за поддержку блога лайками и комментариями.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
