Текущие события на американском рынке настолько важны, что стоит им уделить значительно больше внимания. Сразу извиняюсь за то, что статья не маленькая. Дело в том, что возможности, которые сейчас формируются на рынке достаточно редки (возможно пройдут годы, а значит пропускать их не с руки). Заработать десятки процентов доходности на инвестиционных инструментах фиксированной доходности, да еще и в твердой валюте – ради этого стоит и поработать.
Основной инвестиционный тезис:
Федеральная резервная система (ФРС) США оказалась в необычной ситуации: она пытается повысить процентные ставки, чтобы сдержать более сильную, чем ожидалось, инфляцию, но теперь сталкивается с проблемами финансовой стабильности. После краха Silicon Valley Bank (SIVB) и вмешательства ФРС для поддержки ликвидности банков, доходности упали катастрофически на всем рынке, начиная с короткой и заканчивая длинной частями кривой.
Тем не менее, есть много причин полагать, что ФРС сохранит процентные ставки на высоком уровне на более длительный срок, так как инфляция остается высокой, и последние данные о занятости требуют дополнительного ужесточения. Скорее всего, ФРС сохранит высокие процентные ставки или, возможно, повысит их еще больше.
Мы считаем, что iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (NASDAQ:TLT) является прекрасной покупкой, но предупреждаем относительно последнего резкого движения вниз, поскольку считаем, что ФРС в этот раз не уступит, пока инфляция не снизится или не появятся новые трещины в рынке труда или в монетарной системе.
Ожидания и реальность
После сильного отчета о занятости на прошлой неделе рынок фьючерсов на Fed Funds предполагал повышение на 50 базисных пунктов.
Однако, после краха Silicon Valley Bank и других региональных банков, мы наблюдали бегство вкладчиков, которые пытались получить депозиты. В результате, рынок полностью пересмотрел шансы на повышение ставки на 50 базисных пунктов. В настоящее время рынки предполагают повышение ставки на 25 базисных пунктов.
Реакция на рынке облигаций была, мягко говоря, драматической. Индекс MOVE, или оценка волатильности опционов на рынке облигаций, достиг своей высшей точки с 2008 года, поскольку доходности на 2-летние облигации снизились с уровня более 5% на прошлой неделе до временного падения ниже 4% в понедельник. Резкий скачок на 100 базисных пунктов на рынках акций является довольно распространенным, но в облигационном рынке это невероятно.
И все это несмотря на то, что Федеральная резервная система не дала ясного сигнала относительно того, изменится ли ее монетарная политика. Это, возможно, и объясняет то, что ставка на 2-летние облигации восстановилась примерно на 35 базисных пунктов, до 4,31%, поскольку рынок пытается понять, куда хочет идти Федеральная резервная система с монетарной политикой. По нашему мнению, скачок на 100 базисных пунктов выглядит как перебор, и рынок медленно корректируется с восстановлением финансовой устойчивости.
Ситуация напоминает «флэш-краш» 2010 года больше, чем кризис 2008 года. В этот раз, однако, мы говорим о казначейских облигациях (трежерях), а не об акциях / фьючерсах на индексы.
Федеральный резерв и регуляторы в первую очередь показали, что не допустят кризис с помощью новой программы "Bank Term Funding Program" и упомянули, что защищают всех вкладчиков, как застрахованных, так и не застрахованных.
Они также сказали: "Совет тщательно следит за условиями на финансовых рынках и готов использовать все свои инструменты для поддержки домохозяйств и бизнеса и предпримет дополнительные шаги при необходимости".
Ключевым словом здесь, по нашему мнению, является "все свои инструменты". Мы считаем, что Федеральный резерв выбрал эти действия, в первую очередь, для того, чтобы специально нацелиться на эти региональные банки, а не для того, чтобы что-то сказать о денежной политике. На наш взгляд, вопреки тому, что рынок подумал в понедельник, это событие окажет гораздо меньшее влияние на попытку Федерального резерва смягчить инфляцию. ФРС фактически принес в жертву региональные банки! Причем банки, где основные клиенты из криптобизнеса и технологического сектора.
Банкротство Silicon Valley Bank, с одной стороны, было связано с плохим риск -менеджментом, а с другой он, как и многие другие банки, стал заложником политики ФРС. Акционеры банка остались с дыркой от бублика, и судя по выступлению президента США Байдена, это политика для всех последующих банкротств.
Доверие к банковской системе нарушено и вкладчики, не желающие рисковать, абсолютно правы, когда забирали свои депозиты. Однако, скорее всего, ФРС с прежней решимостью продолжит борьбу с инфляцией (А раз лес рубят, то щепки летят). Мы уверены, что в ближайшее время Федеральная резервная система сможет решить проблему региональных банков в пользу крупнейших банков страны и поддержать финансовую стабильность.
Некоторые банки закрылись в зеленой зоне в понедельник, что означает, что эти банки, вероятно, правильно оценили риски и управляли ими. Федеральный резерв готов реагировать на любые возможные проблемы с ликвидностью, включая переговоры со стариком Баффетом.
Кроме того, в конкретном информационном листе для банков было сообщено, что продолжительность программы составляет: "Займы могут быть запрошены в рамках программы до 11 марта 2024 года, по крайней мере." Снова с ключевым словом "по крайней мере". Мы считаем, что Федеральная резервная система будет продолжать рассматривать эти случаи финансовой нестабильности на индивидуальной основе и, вероятно, будет продолжать повышать процентные ставки.
В настоящий момент, после вливания ликвидности, банковский сектор воспрял (возможно временно). Ниже, мы сравнили индекс банковского сектора KBE с 2-летней процентной ставкой, показывая, что по мере восстановления индекса 2-летняя ставка, кажется, следует за ним.
Также стоит отметить, что все стороны, включая Федеральный резерв, утверждали, что это "не спасение". Они также подчеркнули, что акционеры и держатели необеспеченных долговых обязательств не будут защищены. В недавней истории Федеральный резерв менял свой курс, например, в 2018/2019 годах, когда рынки акций рухнули во время повышения процентных ставок и внедрения QT (количественного ужесточения). Однако на этот раз все сильно отличается, и мы считаем, что Федеральный резерв будет продолжать поддерживать Мэйн-стрит, а не Уолл-стрит, и продолжать свой курс жесткой денежной политики. Как и в случае с разрешением проблем Silicon Valley Bank потери не будут нести налогоплательщики.
Это не 2008 год.
Рынок, который предполагает более гибкую денежную политику в будущем, часто смотрит на 2008 год и указывает на риски для финансовой стабильности того времени, которые заставили Федеральную резервную систему резко снизить процентные ставки. Однако мы хотим, чтобы читатели понимали, что мы находимся в совершенно другой ситуации, чем в 2008 году. Основная причина - инфляция, которая все еще значительно выше, чем ожидалось, и рынок труда, который пока не проявляет никакой слабости. Вчера мы получили данные по индексу потребительских цен, которые показывают, что инфляция все еще составляет 6%. Это все еще выше, чем в самый пик 2008 года, когда инфляция достигла 5,5%, а Федеральные фонды уже были на уровне 5,25% с 2006 года.
На этот раз, в отличие от 2008 года, члены Федеральной резервной системы выражали свои взгляды на природу инфляции, аналогичной 1970-м и 1980-м годам (Резкий рост спроса и цена на энергоносители и основные материалы, продовольствие). ФРС понимает свою ответственность, что попытка смягчить свою политику сейчас, может привести к гиперинфляции в будущем. А значит, ставку продолжат повышать, загоняя экономику в рецессию. Рецессия в экономике должна убить инфляцию.
Еще один любимый показатель Федеральной Резервной Системы индекс PCE, также продолжает значительно превышать целевой уровень, составляя 5,4%. Федеральная Резервная Система хочет довести ставку Федеральных фондов выше уровня индекса PCE. Вот уровень куда будет стремиться ФРС, и доходность трежерей будет следовать ставке, если только не найти покупателей на облигации. Пока мы видит очередь из продавцов, включая Китай и «больные» банки. Но, чем сильнее будет снижение на рынке, тем больше инвесторов пойдет в защитные активы, включая трежеря.
Но вернемся, к банкам.
Также это не первый случай, когда банк проваливается из-за быстрого повышения процентных ставок. В 1980 году произошла подобная ситуация с банком First Pennsylvania. Тогда банк был агрессивным, выдавая рискованные кредиты и инвестируя, что привело его к позиции крупнейшего банка в Филадельфии, подобно тому, как это было с Silicon Valley Bank в Силиконовой долине. Но в 1980 году это привело к огромным потерям и напугало вкладчиков, как это произошло и сейчас. Федеральное правительство выручило банк на сумму в 500 миллионов долларов. Похоже, это был первый крупный спасательный пакет национального банка. Вскоре после этого произошло резкое снижение процентных ставок в 1980 году, но в конце года они были повышены снова.
Говоря о 1980-х годах, мы сравниваем процентные ставки с учетом общего соотношения долга к ВВП. Хотя процентные ставки действительно были близки к 20% в 1980-х годах, также важно понимать, что общее соотношение долга к ВВП тогда было ближе к 150, в то время как в 2020 году оно превысило 400%.
Хотя уровень Fed Funds Rate в 5% может показаться легкой прогулкой по сравнению с 20% в 1980-х годах, можно утверждать, что с учетом соотношения общего долга к ВВП в 3-4 раза выше, чем было тогда, мы можем быть на том же уровне жесткости денежной политики, когда начинает ломаться экономика. И мы не ждем, что Федеральная резервная система повысит процентные ставки до 7%. Но мы думаем, что она все еще может повышать процентные ставки до 5,5% и удерживать их выше уровня PCE в течение довольно длительного времени, отступая только тогда, когда безработица начнет серьезно расти или другие экономические показатели будут драматически снижаться. Проблема в том, что мы еще не видели таких сигналов.
Даже если Федеральная резервная система начнет снижать процентные ставки сейчас, мы все равно ожидаем рецессию к концу 2023/началу 2024 года."
Мы не видим инфляцию, как структурную проблему, как это было в 1970-х и 1980-х годах, когда к глубокому нефтяному кризису добавилось постоянное федеральное дефицитное финансирование. В последний раз, в 2008 году, когда в Штатах действительно был глубокий экономический спад и кризис кредитования, правительство стимулировало экономику, подключив QE. Но это было во время полного ухудшения ситуации на рынке труда и в корпоративном секторе, и значительная дефляция сохранялась несмотря на стимулы. Однако в 2020 и 2021 годах были зафиксированы самые большие дефициты с момента Второй мировой войны, что привело к огромному стимулированию системы. Кроме того, денежная масса M2 значительно выросла, а производство было парализовано. Является ли идея о большем количестве денег за меньшее количество товаров структурной проблемой на этот раз? Мы думаем, что нет.
Конечно ФРС ожидал, что это приведет к инфляции. И кажется, что она сильнее, чем предполагалось ранее, поскольку она нашла свой путь в активах, таких как цены на жилье, которые выросли более чем на 40% с начала 2020 года. Недвижимость покупалась и рефинансировалась по ипотечным ставкам на уровне десятилетнего минимума. Жилье обычно является запаздывающим индикатором, хотя мы уже наблюдаем ухудшение ситуации на рынке жилья и арендных ставок в режиме реального времени. При этом существует задержка в 12-18 месяцев в передаче монетарной политики, на которую сами указывают на сайте Федеральной резервной системы. Это означает, что экономика только сейчас начинает ощущать полный эффект первых небольших повышений процентных ставок в марте 2022 года. Но все еще впереди.
Мы верим, что даже если Федеральная резервная система снизит процентные ставки почти до нуля сегодня, мы все равно окажемся в рецессии. Термин "дурак в душе" также был придуман лауреатом Нобелевской премии по экономике Милтоном Фридманом, который описал его как сценарий, в котором: Центральные банки или правительства всегда перестараются в реакциях на колебаниях экономического цикла и слишком быстро и сильно смягчают денежную и фискальную политики, не ожидая оценить влияние своих первоначальных действий. Когда дурак понимает, что вода слишком холодная, он включает горячую воду. Однако горячей воде нужно дойти до крана, чтобы дойти до дурака, поэтому дурак просто повышает температуру горячей воды до максимальной и в конечном итоге обжигает себя (знакомо?, в гостиницах без рециркуляции горячей воды😉). Кривая доходности 2-10 леток говорит ту же историю, очень похожую на 1980-е годы. Но большая разница на этот раз следующая: «Федеральная резервная система неоднократно заявляла, что последнее, чего они хотят, это повторение 1980-х годов. Поэтому они должны продолжать сохранять свой курс, если не хотят потерять доверие, и удерживать процентные ставки на высоком уровне до тех пор, пока что-то не произойдет.» Да, помним, безработица не начнет расти, а инфляция падать, вместе с экономикой.
Мы также задаемся вопросом, насколько сильной может быть дефляция в следующем году, если какой-то из этих запаздывающих индикаторов начнет проявляться. Например: занятость все еще крайне устойчива в то время, как инфляция уже падает. Или же, если занятость начнет ухудшаться вместе с падением стоимости жилья в уже дефляционном режиме.
В результате на смену одних проблем появятся другие, при полном режиме «дурака» от ФРС.
Результатом действия ФРС может быть снижение ставки в пол к 2024 году, если она увидит падение экономики в пучину кризиса. Скажем, когда S&P500 достигнет 3200 или 2500 пунктов.
При реализации такого сценария мы можем увидеть TLT в $160-180 в течение последующих 24 месяцев. Но с начала может сходить и к $80-85 на очередной волне банковского или другого кризиса.
В негативном сценарии мы думаем, что худшее, что может произойти с TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF), - это, когда Федеральный резерв повысит процентные ставки до 6% в ближайшее время, чтобы вывести ставку Федерального фонда выше индекса расходов на личное потребление (PCE). Однако в целом, худший вариант для TLT составляет около 80 долларов, и в это время мы будем его покупать, так как верим, что Федеральный резерв скоро снизит процентные ставки.
При уровне долга в 4 раза превышающем ВВП повышение ставки Федерального фонда до 6% будет иметь двоякий эффект. С одной стороны, это может привести к более сильному падению цены TLT в краткосрочной перспективе. С другой стороны, мы думаем, что в этом случае он отскочит еще быстрее, благодаря еще большему монетарному и фискальному стимулированию, которое, по нашему мнению, необходимо будет применять, чтобы вывести экономику из такой рецессии.
Вывод
Мы подтверждаем наш бычий прогноз на TLT и считаем, что он остается "Strong Buy". S&P 500 (SPY) торгуется по коэффициенту P/E в 20.95х в период рецессии, а Федеральная резервная система, вероятно, будет продолжать свою неразумную политику. Ждем американский рынок ближе к P/E= 15-18, и только тогда начнем формировать новые долгосрочные позиции в акциях.
Для усиления позиции в трежерях готовы после прохождения уровня $82-84 TLT усиливать портфель плечевым TMF. В данный момент этот инструмент используем только в спекулятивных сделках.
Данная идея не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
