Выбрался на первичный рынок после долгого перерыва Биннофарм: облигации серии 001Р-04 от 2 млрд руб. сроком 3 года и офертой через 1,5 года с ежемесячным фиксированным купоном, книга 4 февраля. Давно не препарировал дочерние компании АФК Системы.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Биннофарм
Фармацевтическая дочка АФК Системы, которая владеет компанией через МКОО РИСТАНГО ХОЛДИНГ ЛИМИТЕД после редомициляции с Кипра. Отчетность консолидирует 8 компаний. Основная доля выручки, 90,6%, приходится на Россию. Расширяются поставки в Казахстан, Туркмению и Киргизию. Жизненно важные лекарственные препараты, ЖНВЛП, занимают 40% в портфеле группы в сравнении с 50% в 2023 году. Позитивная динамика, если учитывать неочевидную маржинальность сегмента ЖНВЛП.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2024 года в сравнении аналогичным периодом с 2023 года и рейтингового отчета Эксперт РА:
- Себестоимость растет быстрее выручки: +15% в сравнении с +9,8%. Похожая динамика по коммерческим и административным расходам: +12,6%.
- Операционная прибыль снизилась на 20,2%, значительное влияние оказали расходы на резервы и обесценение.
- Финансовые расходы выросли в 2 раза при увеличении долга на 36,2%. Сказывается рост ставок: 72,5% фондирования обеспечивают банковские кредиты. Диапазон ставок: 7,76-19,15% годовых и КС + 2,45-3,15% годовых. Основная часть кредитов – краткосрочные.
- Сократилась на 12,4% EBITDA, опустилась ниже 20% рентабельность по EBITDA LTM.
- Растет долговая нагрузка: 2,8 отношение чистый долг/EBITDA LTM. На пониженном уровне коэффициенты покрытия процентов. По итогам 2024 года EBITDA оказаться ниже расходов по долгу. Компания не забывает платить дивиденды: 2 млрд руб. в отчетности за 1 полугодие 2024 года: АФК Система балансирует прибыли и убытки в рамках группы.
Кредитные рейтинги: ruA от Эксперт РА со стабильным прогнозом.
Облигации на МосБирже: Биннофарм
На бирже торгуются 3 выпуска на 3,8 млрд руб.: 2 классических выпуска с офертами + КС-флоатер RUONIA-флоатер. Скорректировал объемы по БинФарм1P1 и БинФарм1P2 с учетом оферт: в полугодовом отчете облигационный долг уменьшили на сумму выкупленных БинФарм1P1, предполагаю такую же логику для новых выкупов.
Плотный график погашений и оферт по выпускам: комфортный 2025 год с офертами на 0,8 млрд руб. и 3 + 2 млрд руб. в 2026 году. Объем на 2025 год составил бы 6 млрд руб. без оферт по выпускам БинФарм1P1 и БинФарм1P2: рассчитываю, что бумаги не вернули в рынок.
Кредитные спреды: Биннофарм
Средний кредитный спред по облигациям Биннофарм: 705 бп на закрытии 24 января и 369 бп за 6 месяцев, уже 1066/895 бп рейтинговой группы A.
Выбрал для сравнения облигации с близкими рейтингами и отраслевой спецификой: Промомед, Вита Лайн, Медси. Добавил выпуски материнской АФК Система с близкой дюрацией. Биннофарм торгуется на близких уровнях к конкурентам с учетом волатильности... спред рейтинговой группы шире. Дешевле котировки по АФК Системе.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 001Р-04 объемом от 2 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 1,5 года и ежемесячным фиксированным купоном 4 февраля. Техническое размещение 6 февраля. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 26,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 29,97% годовых, дюрации 1,1 года и спреду 1118 бп к кривой ОФЗ. Шире старых выпусков Биннофарма, бумаг конкурентов, близко к уровням облигаций АФК Система и спреду рейтинговой группы A. Купон интересует больше премии за риск: примеры с ТГК-14 и МОНОПОЛИей подтверждают тезис. Допускаю, что купон снизят на этапе сбора заявок: хорошее время для эмитента. Можно дискутировать относительно адекватности спреда по старым выпускам и облигационному индексу A, решение за инвестором.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
