На днях наткнулся на статью New York Times о курьезном моменте из сентября 2019 года - когда ставка на рынке REPO (обеспеченный краткосрочный кредит) взмыла вверх, как казалось, без причины.
К сожалению, в тот момент я не очень пристально следил за долговым рынком, а сейчас не было особого интереса глубоко копать, потому что, как мне показалось, ответ был на поверхности. Который я сейчас и изложу, опираясь на статью журнала.
Кратко:
В сентябре 2019 снова проявил себя дефицит залога и долговых инструментов. Это было связано с тем, что рынки уже ожидали проблем в экономике и демонстрировали мнение самыми очевидными способами (инверсией доходности). Даже NY Times вскользь сказали, что банкам и фондам недостаточно надежных коротких облигаций США. Но, в конечном счете, всё списали на нехватку денег и “банковские резервы”. Так и была потеряна суть ситуации. Деньги нужны не для того, чтобы они были, а для покупки на них обеда. Человекам нужны не деньги, а еда и укрытие. Так же и банкам, нужны не деньги, а надежные (укрывающие их уязвимость) инструменты и активы - короткие гособлигации.
Длинно:
Итак, для ввода в курс дела, что же вообще произошло тогда? В США есть такая ставка для краткосрочного обеспеченного финансирования - SOFR - она выросла почти в 2 раза с 16 на 17 сентября. С примерно 2,43% до 5,25% - это очень много за ночь. Прям ооочень много, учитывая, что ежедневно в РЕПО около триллиона долларов в день торгуются.
Увеличение ставки (на самом безопасном рынке) повлекло за собой рост процентов и в других смежных денежных рынках, а в конце вообще потащило вверх реальную ставку федеральных фондов (от ФРС США) выше заявленного “коридора” - до 2,3% (коридор был 2-2,25%). А в моменте ставка на альтернативные краткосрочные займы взлетала почти до 10%.
После такого внезапного изменения, банки немного перепугались, ФРС вступились и объявили о “NON-QE”. Не важно, как эта штука называется, она вводила дополнительную как бы ликвидность на рынок в размере 75 млрд долларов ежедневной скупкой краткосрочных гособлигаций. И есть лишь факт, что финансовый кризис всё равно произошел в марте 2020 года, то есть через примерно полгода. Хотя, да, говорильня регуляторов немного успокоила рынок в сентябре-октябре, и ставки снизились. Кратковременный эффект был, надо отдать должное.
Вернемся к самой статье (примерный перевод с добавлением в скобках и акцентом). Цитата:
ФРС планирует покупать казначейские векселя, представляющие собой краткосрочные государственные долговые обязательства, с «начальным» темпом около 60 миллиардов долларов с середины октября до середины ноября, как было объявлено в пятницу. Затем они будут корректировать как сроки, так и суммы покупки векселей «по мере необходимости для поддержания достаточного запаса резервных остатков с течением времени». Покупки продолжатся как минимум во втором квартале 2020 года. (Где-то там рынки обрушились, вроде.)
ФРС также продолжит вмешиваться в рынок соглашений об обратном выкупе, что ее Нью-Йоркское отделение начало делать в прошлом месяце — впервые после финансового кризиса — по мере роста ставок.
И еще немного:
Ставки по соглашениям об обратном выкупе, или репо, взлетели вверх, начиная с 16 сентября, поскольку стечение обстоятельств высосало доллары из финансовой системы (Простите, что?). Крайний срок уплаты корпоративного налога и выпуск нового казначейского долга (Ой, а зачем это всем вдруг самые безопасные долговые инструменты?) привели к нехватке долларов — стрессу, который был необычным, но не неожиданным. Сбой распространился на другие денежные рынки, временно подняв процентную ставку ФРС, ставку по федеральным фондам выше диапазона, установленного для нее политиками.
Это вызвало тревогу. В этом году официальные лица решили, что они хотят продолжать устанавливать процентные ставки в рамках того, что они назвали «достаточным резервом». При таком подходе центральный банк сохраняет свои активы на балансе достаточно большими, чтобы оставить много наличных денег в финансовой системе. Банки хранят свои лишние деньги на депозите в центральном банке, а ФРС корректирует процентные ставки, меняя способ оплаты этих избыточных активов, обычно называемых резервами.
ФРС хотела сократить свой баланс до такой степени, чтобы она могла управлять системой без регулярного вмешательства в рынки. Сентябрьские выпуски репо показали, что, возможно, они зашли слишком далеко, достигнув точки, когда резервы, которые больше не перемещаются по системе так легко, как раньше, оказались недостаточными для сглаживания турбулентности (Потому что бесполезны?).
Это я всё к чему? В моем понимании, ФРС и частично рынок опять пошли на поводу у собственных ложных ожиданий. Важно отметить для понимания моего понимания:
1) Рынок облигаций уже давненько видел, что впереди будут проблемы и транслировал это снижением спредов, а потом и вообще инверсией.
2) Это был конец последнего месяца в квартале - всякие налоговые, как сказано в журнале, обязательства и квартальные расчеты по разным долгам.
3) Япония в тот момент, вроде бы, отдыхала - очень важный рынок ликвидности спит.
4) Доллар дорожал (к валютной корзине) с самого 2018 года.
5) Статистика первичных дилеров по репо показала более-менее приемлемую сумму неисполнения сделок (по деньгам, видимо, всё нормально было, разве нет?)
6) Кривая по ставке LIBOR на 1 месяц уже тоже демонстрировала инверсию - рынок активно страховался от чего-то.
В общем и целом, самая настоящая нехватка ликвидности, но долларовой ли? Отчасти да, потому что долларов могло не хватать иностранным банкам и фондам (помните слова главы ЦБ Индии?). Но почему долларов могло не хватать на рынке США, где всё в этой валюте? Здесь и кроется фишка, как я думаю - в госдолге.
Сами NY Times сказали, что наличности участникам рынка могло не хватать из-за уплаты налогов и, внимание, выпуска новых гособлигаций! Другими словами, банкам и рынкам не хватало денег, чтобы их потратить на самые важные и надежные ценные бумаги! Даже при всех продажах облигаций во время QT со стороны ФРС банкам и фондам всё равно не хватало хороших и проверенных временем ценных бумаг. И что делает ФРС, когда ставки подросли? Да, они начинают скупать (изымать у рынка) как раз эти самые ценные векселя и краткосрочные бонды! И взамен отдает “банковские резервы”, которые, оказывается, двигаются в системе финансов недостаточно легко…
Ей богу, это всё очень забавно. Ну они же сами говорят, они же сами видят очень важные аспекты проблемы, которая не решается никак уже с 2007 года. Даже NY Times написали, что здесь не просто нехватка долларов, а нехватка долговых инструментов (как залога) для этих самых долларов. И банковские резервы никак не помогут, потому что они недостаточно универсальные. Да, они спасут банки от полного банкротства, но что делать всяким фондам, иностранным банкам, иностранным ЦБ и золотовалютным резервам? Банковскими резервами же не расплатиться в кофейне или за черепах с Каймановых островов.
Из других причин нередко называли слишком строгие требования к банкам по ликвидности или что-то такое. Возможно, абсолютно не исключаю, что после 2008 из-за Базеля 3 (руководство для банков по кредитованию) выдавать обычные кредиты стало менее выгодно (дороже из-за проверок и регуляций).
Иной причиной проскакивало “нежелание дилеров выдавать средства в операциях репо”. Мне кажется, тут надо смотреть не со стороны денег, а опять со стороны как раз залога. Кредиторы могли не выдавать деньги, потому что не хватало залога, который они посчитали бы достаточным - коротких облигаций. Отсюда и та самая нехватка ликвидности, вызванная тем, что участники рынка начали реально сворачивать риски. В любом случае, к этому моменту снежный ком был достаточно велик, и уже в марте 2020 он накрыл всех.
Подводя итоги всему этому словесному потоку - банки, в особенности оффшорные их делишки, снова показали себя в не лучшем свете, не в тонусе. И никакой ЦБ с этим ничего не может пока что сделать. Хотя и банки не очень справляются, потому что им нужен “фундамент” для операций - залог. Которого ой как мало осталось после 2007, который разрушил необеспеченное кредитование под основание, как мне кажется. Иначе такого обильного спроса на долговые бумаги развитых стран не было бы.