Написав в июле 2007 года, управляющий фондом и наблюдатель за пузырями Джереми Грэнтэм сравнил фондовый рынок с бронтозавром. Хотя кредитные рынки вокруг него рушились, цены на акции оставались упрямо высокими. Это было так, как если бы огромного зауропода укусили за хвост, но сообщение все еще “продвигалось вверх по длинному позвоночнику, по одной позвонке за раз” к его крошечному мозгу. Для этого потребовалось время: американский индекс s&p 500 не достигал своего пика еще 20 месяцев.
История до сих пор в этом году была другой. Акции, особенно более спекулятивные, пережили жестокое начало 2022 года. Высокотехнологичный составной индекс Nasdaq упал примерно на 16% в январе, а затем немного вырос. Инновационный фонд ark, предназначенный для молодых высокотехнологичных акций, снизился на 20% в прошлом месяце и на 53% ниже своего пика в начале 2021 года. Тем не менее, даже самые дикие части кредитных рынков остаются сравнительно безмятежными. Индекс высокой доходности Банка Америки в США, популярный барометр цен на “мусорные” облигации, выпущенные наименее кредитоспособными заемщиками, упал всего на 2,4% с конца декабря.
Контраст менее удивителен, чем вы могли бы подумать. Стоимость акций проистекает из потока потенциальных доходов, простирающихся далеко в будущее. Напротив, стоимость облигации зависит от способности эмитента выплачивать проценты до наступления срока погашения ценной бумаги, а затем находить денежные средства для погашения основной суммы долга (возможно, путем выпуска другой облигации). Это делает держателей облигаций менее звездными, чем держателей акций. Если фирма хочет изменить мир, отлично, но избежать разорения в течение нескольких лет тоже непросто. Таким образом, рынки облигаций, как правило, менее восприимчивы к колебаниям настроений и цен. Другими словами, 2007 год был исключением, а не правилом.
Более того, кредитоспособность мусорных облигаций как категории улучшилась во время пандемии. Трудности 2020 года привели к появлению “падших ангелов”: компаний, таких как Kraft Heinz, которые ранее имели инвестиционный рейтинг, но затем были понижены. Такие эмитенты, как правило, находятся на самом безопасном конце мусорного рынка.
Тем не менее, у инвесторов есть веские причины быть настороже. Одна из них заключается в том, что шок от ужесточения монетарной политики, возможно, еще не прошел. Рекордное количество мусорных облигаций, выпущенных за последние два года, в конечном итоге потребует рефинансирования. По данным поставщика данных Refi nitiv, для американских финансовых компаний такой выпуск составил 869 миллиардов долларов, или около половины размещенных акций мусорных облигаций. Обеспечение того, чтобы финансовые фирмы не разорились из-за нехватки кредитов, было ключевой целью пандемической покупки облигаций Федеральной резервной системой. Но его покупка активов скоро закончится. Заемщикам придется либо погасить долг, либо рефинансировать его на рынке, который больше не переполнен ликвидностью.
Что еще более важно, инвестиционная привлекательность высокодоходного долга изменилась по мере снижения процентных ставок. Майкл Милкен, американский инвестиционный банкир, первым начал использовать мусорные облигации в 1980-х годах, утверждая, что их доходность была достаточно высокой, чтобы компенсировать инвесторам случайный дефолт. В то десятилетие он был прав: мусорная доходность составляла в среднем 14,5%, и только 2,2% эмитентов ежегодно объявляли дефолт. Но фраза “высокое поле” с тех пор утратила свое значение. Несмотря на то, что ставки центрального банка повышаются, доходность по-прежнему остается низкой. В Америке и Европе средняя доходность мусорных облигаций, соответственно, 5,1% и 3,3%, значительно ниже инфляции. Устойчивость кредитного рынка сводится к убеждению, что немногие даже из самых рискованных заемщиков, скорее всего, обанкротятся. Тем не менее, когда доходность находится на низком уровне, требуется всего несколько дефолтов, чтобы разрушить инвестиционный сценарий.
А заемщики, которые допустят дефолт, скорее всего, окажутся в худшем финансовом положении, в результате чего кредиторы понесут более серьезные убытки. Защита кредиторов ослабла за последнее десятилетие, поскольку инвесторы, стремившиеся к доходности любой ценой, стремились получить прибыль. Соглашения об обслуживании, которые позволяют кредиторам перехватывать инициативу в случае ухудшения финансового положения заемщика, долгое время отсутствовали в облигациях (и в значительной степени исчезли также из частных займов). Соглашения о возмещении убытков, которые ограничивают способность гребцов выпускать новые долги или выплачивать дивиденды, потеряли свои зубы.
Его сторонники могли бы указать, что у инвесторов в облигации мало привлекательных альтернатив мусорным долгам. Доходность по облигациям по-прежнему низкая; финансовые рынки ожидают, что базовая ставка ФРС достигнет максимума не выше 1,8%. Но кредитные рынки рассчитаны на мир, в котором неприятных сюрпризов не случается, а потоки ликвидности вечны. Эти предположения все больше выглядят так, как будто они принадлежат бронтозавру.
