«Кабы я была царица, говорит одна девица»…
(С) А.С. Пушкин
Не первый, не второй и даже не десятый. Наверное - стодесятый раз думаю о покупке в портфель кого-нибудь из наших замечательных металлургов, бьющих рекорды по прибыли и раздающих акционерам дивиденды щедрой рукой. Но вот как-то все время меня что-то останавливает.
Однако, о металлургах успел передумать немало мыслей и просмотреть немало информации. Так что счел разумным показать читателям результаты своих рассуждений. Как бы сказал поэт:
«Ума холодных наблюдений
И сердца горестных замет» ))
Поскольку рассуждений будет немало, а мучить нетерпеливого читателя не в моих правилах сразу про ответы на вопросы, вынесенные в заголовок:
Надо ли сейчас покупать металлургов - вопрос не имеющий, на мой взгляд, однозначного ответа. «Pro et contra» я в статье разберу, выводы сможет сделать каждый сам для себя.
Кого из компаний брать - также вопрос не имеющий однозначного ответа. У каждой из трех компаний есть свои уникальные плюсы и минусы, которые будут разобраны в статье. Поэтому свое мнение в статье я озвучу - но это в значительной мере вопрос личных пристрастий, а никак не объективный «чемпион» среди металлургов.
И еще момент.
Определим структуру статьи, для удобства восприятия. (Готовьте кофе - будет «лонгрид», так что даже, как видите, содержание пришлось набросать )))
Идем по четырем блокам.
1. Почему наш розничный инвестор так любит металлургов?
2. Перспективы отрасли - цены на сталь, спрос, налоги и т.п.
3. Сравнение компаний. Кто чем выделяется и почему стоит рассмотреть для приобретения в портфель именно этого металлурга.
4. Выводы
Поехали.
1. Почему наш розничный инвестор так любит металлургов?
Мало кто из эмитентов на нашем рынке пользуется у народа такой любовью, как три крупнейших холдинга черной металлургии: Северсталь, НЛМК и ММК.
Вот с темы «всенародной любви» мы сегодняшнюю статью и начнем ))
Любовь народная к этим компаниям в общем-то заслужена, хоть и объясняется, на мой взгляд, всего двумя достаточно прозаичными причинами:
Первая причина в том, что на нашем рынке, кроме этих компаний, почти никто не платит дивиденды поквартально. А народ наш любит получать дивиденды, и желательно - почаще. Ничего плохого в таком желании наших инвесторов не вижу, если даже сам Рокфеллер говорил: «что мне доставляет настоящее удовольствие - это получать дивиденды», а уж он то мог себе позволить буквально все радости жизни.
Вторая причина - наши инвесторы пришли в большой массе на рынок недавно и застали в последние полтора года крайне удачную конъюнктуру рынка для металлургов. Если бы наши начинающие инвесторы посмотрели статистику компаний черной металлургии на более длительном отрезке времени, то любовь могла бы малость поугаснуть - выяснилось бы, что компании эти циклические и бывают как этапы подъема, так и годы спада, таковы уж законы экономики. Но, как известно «история нас учит тому, что она никого ничему не учит» ))
А, кстати, что бы люди увидели, если бы малость «отзумились» и посмотрели цифры и графики сектора черной металлургии не за пару лет, а, скажем, за десяток?
Много интересных и даже страшноватых вещей. Например, НЛМК, бьющая в этом году рекорды по прибыли и заработавшая только за первое полугодие 2021 года 2.1 миллиарда долларов чистой прибыли (то есть порядка 150 миллиардов рублей) в 2013 году за весь год получила прибыли всего … 5 миллиардов. Не долларов - рублей. Плоховато, скажете? Ну, это с кем сравнить - Северсталь в 2013 году заработала всего три миллиарда, а ММК в том памятном году прибыли не заработала вообще - по итогам года понесла убытки. Как и в следующем, 2014 году (когда в убыток ушла вместе с ММК и Северсталь).
Скажете - годы плохие?
Годы, конечно, были трудные, кто бы спорил. Вот только слово «трудный» для разных компаний имеет разное значение. Сбер, например, в 2013 убытков не понес. И даже после 2013 продолжил получать прибыль - хоть и меньше, чем до проблемного года.
Так что первое, о чем стоит помнить, рассуждая о включении или не включении черных металлургов в свой портфель: это циклические компании, которые сейчас находятся в апогее экономического цикла. Спрос на сталь в мире подвержен периодическому росту и падению. Это не еда или электроэнергия, которая нужна постоянно и в стабильном (причем в стабильно растущем) объеме.
Закрывая тему нерациональной народной любви, предлагаю в отношении металлургов придержать восторги и вернуться на грешную землю. В мир сухих фактов и статистики.
Циклические компании могут показывать отличные результаты на пике экономического цикла. Но затем, к сожалению, обычно, следует спад. Приятно, конечно, получать дивиденды четыре раза в год, но все четыре дивиденда Северстали за 2013 год вместе составили около двух процентов. А у префов Сбербанка за 2013 - 4.41% дивидендной доходности. А Лукойл за 2013 год выплатил более 5% дивидендов. Называется - «почувствуйте разницу».
Зато по итогам 2021 года Доход ру прогнозирует невообразимую 18% дивидендную доходность Северстали. Сказать, что это привлекательная доходность - просто ничего не сказать )) Доходность сказочная, фантастическая и сумасшедшая.
Только надо понимать, что этот праздник жизни - не навсегда, и надо принимать инвестиционные решения соответственно. Просто всегда помнить: металлурги - это циклические компании, после жирных годов будут и постные. Надо это очень хорошо понимать. Как говориться - «memento mori».
А то многие собираются, купив акции металлургов, получать двузначную дивидендную доходность «до конца своих дней» - вот в этот план жизнь может внести серьезные коррективы.
2. Перспективы отрасли - цены на сталь, спрос, налоги и т.п.
Теперь, когда мы, я надеюсь, готовы посмотреть на наших металлургических гигантов без розовых очков - давайте разбираться, какие факторы действуют на отрасль в целом и на отдельные компании.
Сначала - разберем факторы, влияющие на всю отрасль. А ситуация в отрасли сложилась достаточно запутанная. Интеллигентно говоря - многовекторная.
Что мы имеем?
Высокие цены на сталь, железную руду и уголь (особенно - на уголь). Но при этом мировые цены на сталь и железную руду уже имеют некоторую тенденцию к падению.
Далее, сейчас идет сокращение производства стали Китаем (а Китай - это больше половины мирового производства и потребления стали). Китайцам не хватает энергоносителей, и они приостанавливают производство. Это позитив для наших сталеваров? С одной стороны - да. Но с другой стороны - Китай приостанавливает и потребление стали (приостанавливают производство в разных секторах, не только в выплавке стали) - так что итоговый эффект для наших сталеваров может оказаться и негативным.
Следующий фактор - высокая инфляция. Этот фактор может не допустить дальнейшего падения цен на железную руду и уголь (а следовательно - и на стальную продукцию).
Далее. Рост налоговой нагрузки на наших металлургов. Правительство заметило сверхдоходы металлургов и разработало новые налоговые программы. Это несколько снижает привлекательность инвестиций в сектор. Тем не менее, доступные аналитические расчеты показывают, что новые налоги не имеют фатального значения для отрасли.
Новые волны пандемии создают риски для мировой экономики - а, следовательно, для спроса на сталь.
Ну, пожалуй, хватит.
Хоть перечень факторов влияющих на отрасль и не полный, но картину, которую я хотел нарисовать, уже видно.
Итого:
Есть существенные факторы, которые могут сказаться на снижении цен на стальную продукцию и на снижении прибыли металлургов:
- эффект высокой базы в ценах на металлопродукцию
- Угроза снижения потребления в Китае
- Угрозы новых локдаунов
- Новые налоги
С другой стороны, есть факторы, говорящие о возможности сохранения высоких цен на сталь или даже продолжения роста:
- сокращение производства стали в Китае
- Инфляция
Как я и писал выше - ситуация далеко не однозначная. В таких условиях каждый инвестор может выбрать факты себе «по душе» и строить тот прогноз на будущее, который ему больше нравится.
Лично мне кажется, что с учетом фактора инфляции и растущих цен буквально на все товары - не очень то верится в драматичное падение цен на сталь. Скорее можно предположить некоторую умеренную коррекцию с предельных уровней - которая, собственно, понемногу уже идет. Но уверенно говорить при таких противоречивых вводных данных на мой взгляд сложно.
Именно таким я бы сформулировал вывод об отрасли в целом - сильная неопределенность перспектив. С преобладанием все же умеренного оптимизма.
3. Сравнение компаний. Кто чем выделяется и почему стоит рассмотреть для приобретения в портфель именно этого металлурга.
Все три компании в достаточно большой степени похожи друг на друга. Это огромные металлургические холдинги, состоящие из одного или нескольких крупных металлургических комбинатов и угольных/железорудных добывающих предприятий (то есть как минимум все компании обладают, как это называют аналитики, большим «защитным рвом» - с трудом представляется, что кто-нибудь в наше время возьмет и построит аналогичное предприятие с нуля в чистом поле).
И все же несколько ключевых отличий, опираясь на которые можно сделать выбор в пользу той или иной конкретной компании.
Прежде всего - обеспеченность собственной ресурсной базой.
По этому фактору на первом месте стоит Северсталь, избыточно обеспеченная железной рудой (которую продает в том числе и на экспорт) и хорошо обеспеченная углем.
НЛМК обеспечен сырьем скромнее. Излишков на экспорт особых нет. Но есть высокая степень собственного обеспечения железной рудой (порядка 90%). Что касается угля - на сайте самой компании уверяют, что Алтай-кокс (дочерняя компания НЛМК) полностью закрывает потребности компании в коксующемся угле, но встречал другие мнения аналитиков.
ММК не хватает ни собственного угля, ни железной руды. Для понимания масштабов бедствия - только 37% угля и порядка 20% железной руды компания добывает сама. Остальное покупает на рынке.
Какие выводы можно сделать из этой первой вводной? Очень интересные и неоднозначные.
С точки зрения стабильности бизнеса - безусловно ставим плюс Северстали и НЛМК - их высокая степень вертикальной интеграции дает огромную фору в предсказуемости затрат.
Но в какие-то моменты (например, сейчас - на фоне падающих цен на железную руду) ММК может выигрывать тактически, когда его затраты на покупное сырье падают.
Однако, повторю - с точки зрения оценки обеспеченности сырьем мы можем сказать, что Северсталь получает заслуженные пять с плюсом.
НЛМК - пять с минусом.
А вот ММК и на троечку справляется еле-еле.
Следующий аспект сравнения - рынки сбыта.
НЛМК гораздо более других металлургов ориентируется на экспорт.
Не забудем наличие подразделений НЛМК-США и НЛМК-Европа, вносящих существенный вклад в выручку группы.
Доля продаж продукции НЛМК в России составляет порядка 35%.
Северсталь в свою очередь реализует внутри страны почти в два раза большую долю своей продукции - около 65%.
ММК еще более завязан на отечественный рынок - около 75% объема выпускаемой продукции реализуется внутри страны. Если посмотреть в детали - то станет понятно, что за рубежом реализуется почти исключительно продукция дивизиона ММК-Турция.
И это легко объяснимо. Географическое положение головного комбината (удаленное от портов) не располагает к работе на экспорт.
Плюс это или минус - работа на экспорт?
Долгое время считалось, что плюс - более высокие цены, валютная выручка и т.п.
Но введенные нашим правительством этим летом экспортные пошлины изменили ситуацию. Очевидно, что от экспортных пошлин сильнее всего пострадал тот, кто более всего отгружал продукции на экспорт - НЛМК. Вот акции НЛМК и оказались под самым сильным прессингом.
С другой стороны - экспортные пошлины носят временный характер (как мы все надеемся), а выгоды от торговли на экспорт - постоянны.
Так что вопрос - какая из компаний в этом разделе выглядит привлекательнее - можно считать открытым.
Плюс или минус большая ориентированность на экспорт - пусть решает каждый сам для себя.
Факты таковы, что:
НЛМК - максимально экспортно ориентированна.
Северсталь - реализует за рубежом меньше половины продукции.
ММК - за рубежом реализует около четверти продукции.
Следующая немаловажная тема для сравнения компаний - долги.
Здесь позитивно выделяется только ММК, зато как выделяется!
У компании практически «чистая денежная позиция» - то есть задолженность фактически отсутствует. Это достаточно уникальная ситуация для нормальной производственной компании, которой надо обновлять основные средства, делая многомиллионные инвестиции в оборудование.
Мы, конечно, понимаем, что в какой-то мере это вынужденная осторожность со стороны ММК - из-за низкой собственной обеспеченности сырьем они и так имеют плохо предсказуемую себестоимость продукции. Отсутствие процентов по кредитам добавляет компании финансовой устойчивости.
Но в условиях растущих процентных ставок отсутствие кредитов, которые надо рефинансировать - на мой взгляд выглядит огромным плюсом для компании.
Что касается НЛМК и Северстали - долговая нагрузка на фоне рекордной прибыли выглядит весьма умеренной, тем более, что компании долги гасят.
Северсталь по последнему отчету (за 9 месяцев) сократила долговую нагрузку с 2,6 до 1,8 миллиарда долларов.
У НЛМК (по отчету за первое полугодие) - долг составил 2 миллиарда долларов.
Для каждой из компаний по итогам этого года отношение debt/EBITDA должно составить меньше единицы - что является признаком прекрасного финансового здоровья.
Таким образом в параметре «долг» безусловно лидирует ММК, но у всех трех компаний ситуация с долгами более чем достойная.
Ну и самое сладкое - дивиденды.
Все металлурги платят дивиденды поквартально. Хотя и не так строго «поквартально», как это делают американские компании - металлурги обычно два платежа производят летом, один осенью, один зимой.
Но как ни крути - четыре выплаты в год, это прекрасно и не часто встречается на нашем рынке.
Однако, где же отличия в этом разделе?
Честно пытался найти и вот к чему пришел в итоге.
Дивидендные политики у компаний очень схожи.
Упрощенно:
При Debt/EBITDA<1, то компании направляют не менее 100% свободного денежного потока на дивиденды.
А если Debt/EBITDA>1, то компании направляют на дивиденды не менее 50% свободного денежного потока (у Северстали записано - ровно 50%).
(Есть некоторые нюансы - их сейчас не буду приводить, они большого значения не имеют).
Суть в следующем: если вы обратили внимание на предыдущий пункт сравнения (про долг), то помните, что у ММК долг практически нулевой. Что это значит для акционеров?
Это значит, что выплата высоких дивидендов ММК находится в несколько большей безопасности чем по остальным компаниям.
Ведь ситуация, когда соотношение долг/EBITDA станет выше единицы возможно в трех случаях:
- либо падение доходов
- Либо рост долга
- Сочетание обоих факторов
В случае с ММК - шансы на падение доходов сравнимые с остальными металлургами, но при нулевом долге - даже маленькая EBITDA будет выше долга.
Да и рост долга до уровня целой EBITDA c нулевого уровня - не такая быстрая задача.
Так что в разделе «дивиденды» можно небольшой плюс поставить ММК. Небольшой, потому что при нынешних уровнях прибыли и долга дивиденды остальных металлургов тоже выглядят вполне в безопасности.
И это все – сравнивать компании по производственным показателям не будем, и не спроста. Черная металлургия – это не хайтек или биотек. Тут спутников не запускают и геном не расшифровывают.
Сталь выпускают одинаково качественную на всех трех компаниях (и на множестве других сталелитейных компаний по всему миру). Выпуск стали – достаточно рутинный процесс. Но (на счастье акционеров этих компаний) достаточно ресурсоемкий и капиталоемкий. Помните, выше мы говорили про «защитный ров» который обороняет от конкуренции наших металлургов? Вот это именно про капиталоемкость конкуренции, которую очень трудно, почти нереально, начать «с чистого листа».
4. Выводы
Инвестировать ли именно сейчас в сектор черной металлургии - вопрос спорный. С одной стороны - цены на сталь находятся практически на пике, а, следовательно, и акции близки к пиковым значениям.
С другой стороны - это специфика циклической отрасли - либо вы вкладываетесь в нее в момент, когда цены на товар высоки - и тогда покупаете по высокой цене акции сверхприбыльной компании. Либо ждете другой фазы цикла - и покупаете по низкой цене акции компаний, терпящих убытки и выплачивающих низкие дивиденды (как Северсталь в 2013 году - 2% дивидендов за год и убытки по итогам года). Как видите - в каждом моменте покупки свои плюсы и минусы.
Все три металлурга обладают своими уникальными плюсами и минусами по сравнению с конкурентами в секторе. Однозначного объективного лидера определить на мой взгляд нельзя. Лично мне представляется интереснее других Северсталь - но это мое субъективное мнение. Мне кажется, что лучшая в отрасли обеспеченность сырьем - это ключевой фактор для долгосрочного процветания при высокой инфляции.
В свой портфель металлургов я на настоящий момент не беру только по одной причине - есть более очевидные идеи для вложения. Прежде всего - Газпром, в цену которого, на мой взгляд, все еще не заложена его новая прибыльность. Из-за такого подхода мой портфель оказался очень сильно сфокусирован и практически лишен нормальной диверсификации.
Если бы я составлял диверсифицированный портфель акций - я бы приобрел сейчас акции металлургов, поскольку такая высокая дивидендная доходность сгладит возможные проблемы с падением акций. А при возможном падении цен на металл и акции - просто усреднял бы позицию, поскольку долгосрочно компании выглядят интересно и перспективно.
Вообще - любой инвестор, набирая металлургов на долгосрок, должен понимать - время от времени в цикличной компании будут спады. Прибыль и дивиденды могут падать в разы. И стоимость акций - вслед за ними.
Если есть готовность в случае таких падений не нервничать, а добирать подешевевшие акции и улучшать свою среднюю цену покупки - то акции металлургических компаний вполне достойный вариант вложений, чтобы стать настоящим миллионером ))
