Короткое резюме
- Политики в Пекине в начале недели заняли жесткую позицию по поводу того, что делать с Evergrande.
- Первый и наиболее очевидный риск был сразу - это обрушение кредитного рынка.
- Долг Китая резко вырос за более чем три десятилетия, но до середины 2000-х годов он не привлекал особого внимания.
- Акции China Evergrande подскочили на 32% на дневных торгах после того, как подразделение компании по недвижимости Hengda заявило, что в четверг оно своевременно выплатит проценты, что даст застройщику некоторую передышку.
Проблемы у Evergrande привели к тому, что финансовые сложности начались гораздо быстрее, чем ожидали финансовые регуляторы Пекина.
Они не могут спасти кредиторов Evergrande, не подорвав также их борьбу с безнадежными долгами.
Политики в Пекине заняли жесткую позицию в начале недели по поводу того, что делать с Evergrande, китайским застройщиком, чей медленный крах затронул рынки.
Evergrande - самый крупный застройщик в мире с задолженностью. Его балансовые обязательства составляют почти 2 процента годового ВВП Китая, а его обязательства составляют еще 1 процент.
Это не было бы такой большой проблемой, если бы китайские девелоперы, государственные предприятия, местные органы власти и даже обычные домохозяйства не имели большого объема долгов.
Но поскольку китайская экономика уже давно страдает от долговых проблем и морального риска, регулирующим органам будет намного сложнее разобраться в ситуации.
Китайские регуляторы против чрезмерной задолженности
В течение последних нескольких лет китайские регулирующие органы упорно работали (хотя и безуспешно) над сокращением чрезмерной зависимости экономики от долга.
В рамках этого нормативного акта регулирующие органы в прошлом году внедрили так называемые «три красные линии» для застройщиков. Они состоят из жестких ограничений на отношение долга к активам компании, отношение долга к собственному капиталу и отношение денежных средств к краткосрочному долгу.
Три красные линии почти сразу же начали сказываться на деятельности застройщиков с большими долгами.
Поскольку они больше не могли брать кредиты и во многих случаях были вынуждены выплатить долг, им приходилось ликвидировать активы, часто в условиях распродажи, а иногда вынуждены были сокращать свои операции.
Возникающие в результате убытки часто только ухудшали показатели долга. Хотя Evergrande является наиболее заметным из этих крупных застройщиков и, возможно, страдает от более серьезных финансовых проблем, чем любой другой, влияние трех красных линий на китайских застройщиков не ограничивается Evergrande.
Легко понять, почему политики были так обеспокоены долгами в сфере недвижимости и долгами в целом.
Отношение официального долга к ВВП Китая выросло почти на 45 процентных пунктов за последние пять лет, в результате чего у него один из самых высоких показателей долга среди всех развивающихся стран в истории.
Сектор недвижимости печально известен своей зависимостью от долгов. Эта зависимость выразилась не только в заимствованиях в банках и на рынках облигаций, но и во множестве других способов.
Застройщики продавали квартиры покупателям за много месяцев или даже лет до сдачи, и получали полную стоимость квартиры или, по крайней мере, значительный залог. Они рассчитывались с подрядчиками и поставщиками коммерческими бумагами и дебиторской задолженностью вместо наличных денег. Их финансовые подразделения даже продавали кредитные продукты, известные как продукты управления капиталом, розничным инвесторам.
Все эти заимствования позволили сектору недвижимости стать одним из основных двигателей экономической активности китайской экономики, составляя до 25 процентов ВВП страны (что значительно выше, чем в других странах).
Но этот рост заимствований также помог раздуть существенный пузырь на рынке недвижимости в стране, в которой цены на жилье в несколько раз выше по сравнению с доходом домохозяйств, чем в Соединенных Штатах или других крупных экономиках.
Удерживая рычаги воздействия на девелоперов, Пекин надеялся достичь как минимум двух целей. Во-первых, эта мера была направлена непосредственно на решение проблемы растущего долга в одном из секторов экономики Китая с наибольшей задолженностью. Во-вторых, была надежда, что это поможет стабилизировать рынок жилья, ограничив то, что регулирующие органы считали одним из источников спекулятивного безумия - подпитываемой долгами конкуренции между девелоперами за то, чтобы выкупить как можно больше земли.
Раньше получение займов для крупных китайских компаний, таких как Evergrande, никогда не было проблемой. Было широко распространено мнение, что им никогда не позволят нарушить свои обязательства. Ожидалось, что местные органы власти и регулирующие органы всегда вмешиваются в последнюю минуту для реструктуризации обязательств и рекапитализации заемщика в случае необходимости. В результате кредитная дифференциация на кредитных рынках была очень незначительной. Банки, страховые компании и фонды облигаций бросились друг на друга, чтобы предоставить ссуды крупным значимым заемщикам. Иными словами, моральный риск лежал в основе всего кредитного рынка.
Вот почему китайские регуляторы решили разобраться с кредиторами по поводу Evergrande. Убедив кредиторов в том, что они больше не будут поддерживать крупных китайских заемщиков, они пытаются трансформировать финансовую систему страны, заставляя китайских кредиторов более неохотно финансировать непродуктивные инвестиционные проекты.
Эти проекты порождают то, что китайский лидер Си Цзиньпин в недавнем сообщении для Qiushi (ведущего официального теоретического журнала Коммунистической партии Китая) назвал «вымышленным ростом», в отличие от «подлинного роста», к которому он призывал.
Могут ли регуляторы отвернуться от Evergrande?
Регулирующие органы правы, опасаясь той важной роли, которую моральный риск играет в создании общего рычага воздействия на китайскую экономику, но эту проблему нелегко решить.
Если они вмешаются, чтобы поддержать кредиторов, они усилят моральный риск и потеряют доверие.
Если они этого не сделают и фактически заставят заемщика и его кредиторов разрешать свои споры, используя только внутренние ресурсы Evergrande, регулирующие органы столкнутся по крайней мере с тремя последующими важными проблемами.
К ним относятся потрясение рынка кредитования, распространение проблемы на другие рынки и роль долга в поддержании номинального роста ВВП Китая.
Кризис кредитных рынков
Первый и наиболее очевидный риск - это крах кредитного рынка. Требуется снизить моральные риски и преобразовать китайский рынок кредитования и способы распределения рисков.
Хотя это почти наверняка было бы хорошо в долгосрочной перспективе, в краткосрочной перспективе это точно также будет финансово разрушительным процессом.
Это связано с тем, что в течение трех десятилетий китайские кредиторы предоставляли ссуды, исходя из предположения, что крупные заемщики получат помощь.
В результате портфели ссуд и облигаций строились на основе политических представлений и давления, а не на основе кредитного риска и потребностей кредиторов в портфеле, и при ценообразовании на кредиты практически не было дискриминации.
Финансовые рынки должны будут подвергнуться серьезной переоценке кредитов и соответствующему перераспределению портфелей.
Проблема в том, что в этом процессе возникнет порочный круг.
Банкиры не будут знать, как реструктурировать кредитные портфели, пока не поймут, как будет выглядеть реструктурированный рынок.
Но, зная это, потребуются ответы на такие вопросы, как:
- Кто по-прежнему будет иметь доступ к кредитам?
- Сколько и в каком виде?
- По каким ценам и какие гарантии останутся?
Но узнать, как будет выглядеть реструктурированный рынок они смогут только после того, как они коллективно реструктурируют свои кредитные портфели.
Среди прочего, это означает, что отдельные кредиторы должны дождаться, пока все другие кредиторы реструктуризируют свои портфели, прежде чем делать это самим.
Тем не менее, если все кредиторы будут вести себя рационально, последствием может стать то, что кредиторы попытаются ликвидировать значительную часть своих кредитных портфелей или, по крайней мере, откажутся предоставить новый кредит.
В статье, опубликованной в South China Morning Post в понедельник, цитируется кредитный аналитик, который справедливо обеспокоен тем, что «для компаний с большими суммами погашения долга пара месяцев утечки ликвидности может быть разрушительной».
Финансовый кризис в масштабах всей экономики
Это непосредственно ведет ко второй проблеме, которая гораздо менее обсуждаема, но, возможно, гораздо более важна: риску распространения финансового бедствия на всю экономику.
В сфере финансов косвенный финансовый кризис относится к неблагоприятным изменениям в поведении заинтересованных сторон, которые реагируют на нарастающий риск неплатежеспособности.
Китайская экономика уже видит этот процесс в действии.
Застройщики уже давно утверждают, что успех их бизнеса зависит от трех факторов: высокой текучести, высокой валовой прибыли и высокой долговой нагрузки. Но все это рушится по мере того, как последствия кризиса Evergrande стали распространяться по всей экономике.
Например, потенциальные покупатели жилья, напуганные тем, что они читают в новостях, неохотно заказывают дома, что приводит к и без того резкому снижению продаж домов.
Более того, они, скорее всего, откажутся от предварительной покупки недостроенных квартир или не внесут депозиты, кроме как только под предлогом больших скидок, что приведет к сокращению ликвидности и увеличению финансовых затрат для застройщиков.
В то же время торговые агенты и другие сотрудники, вероятно, будут сильно отвлекаться в рабочее время, беспокоясь о перспективах своего трудоустройства и, в некоторых случаях, о потере своих сбережений на продуктах управления капиталом.
Такие обстоятельства могут вызвать резкое снижение производительности труда. Более того, подрядчики приостанавливают строительные работы до тех пор, пока не будут обеспечены их платежные перспективы, в то время как поставщики также менее охотно принимают коммерческие бумаги в качестве оплаты за свои поставки.
В результате, как уже объявила Evergrande, строительные объекты стали сильно отставать от графика.
Последствиями являются снижение доходов, более высокие операционные и процентные расходы, а также увеличение издержек, сочетание которых превращает чистую прибыль в чистые убытки. Все это еще больше затрудняет перспективы погашения.
Поскольку все эти финансовые потрясения влияют не только на Evergrande, но и на весь сектор недвижимости Китая и если их быстро не остановить, то всё это может привести к банкротству застройщиков даже с сильными и относительно ликвидными балансами.
Роль долга в росте китайского ВВП
Третья проблема, связанная с возможным банкротством Evergrande и отказом в поддержке кредиторов, является самой фундаментальной проблемой из всех.
Долг Китая резко вырос за более чем три десятилетия, но до середины 2000-х годов он не привлекал особого внимания.
Это связано с тем, что большая часть увеличения долга пошла на финансирование производства, в результате чего ВВП Китая рос, по крайней мере, так же быстро, как и долг.
Это почти определение продуктивного использования долга: результирующее увеличение способности экономики обслуживать долг (для которого ВВП может быть показателем) превышает результирующее увеличение затрат на обслуживание долга.
Но это изменилось примерно в середине 2000-х годов, когда долг начал расти быстрее, чем ВВП.
Учитывая, что большая часть китайского долга продолжала финансировать производство, тот факт, что на протяжении многих лет расходы на обслуживание долга увеличивались даже при снижении возможностей по обслуживанию долга, стало явным следствие систематически неправильного распределения инвестиций.
Пока Пекин устанавливает целевые показатели роста ВВП, которые превышают качественные темпы роста страны, у Китая нет другого выбора, кроме как полагаться на остаточный рост для достижения своей цели и пока он опирается на остаточный рост, долг будет расти быстрее, чем способность обслуживать этот долг.
Пекин должен пойти на важные политические компромиссы
Каждая из этих трех проблем отличается и создает отдельный набор вопросов, которые должны решать китайские регулирующие органы.
Решение проблемы кризиса
Проблема кризиса кредитных рынков очевидна, и китайские регулирующие органы имеют очень сильные позиции, чтобы контролировать ее.
Поскольку китайская финансовая система в значительной степени закрыта (это означает, что присутствие иностранных и независимых кредиторов очень ограничено) и поскольку регулирующие органы сильны и заслуживают доверия, они могут быстро вмешаться и принудить к реструктуризации обязательств, чтобы предотвратить распространение проблемы.
Если застройщики и другие крупные заемщики, которых они считают жизнеспособными, начнут сталкиваться с проблемами ликвидности, регулирующие органы могут легко оказать давление на банки и на других институциональных кредиторов с целью предоставления ссуд.
Решение проблемы финансового бедствия
Проблема распространения финансовых бедствий - гораздо более серьезная проблема, которой регулирующие органы, похоже, не ожидали - по крайней мере, до такой степени.
Покупки недвижимости упали очень быстро. В то же время поставщики и подрядчики не могут понять потенциальных убытков, и, поскольку многим из них заплатили недвижимостью, они, вероятно, попытаются продать эти активы как можно быстрее, чтобы удовлетворить свои собственные потребности в ликвидности.
Это не может не разрушить рынок недвижимости.
Прежде чем финансовое бедствие распространится на всю экономику, регулирующие органы должны решить эту проблему как можно быстрее, проведя очень четкие линии относительно того, что будет, а что не будет спасено, чтобы подавить неопределенность.
Решение проблемы роста ВВП за счет долга
Третью проблему решить практически невозможно.
В этом году, когда качественный рост может обеспечить как минимум 5-6 процентных пунктов роста ВВП, регуляторы, похоже, выполнили свои цели стабилизации долга.
Но начиная со следующего года регулирующие органы снова столкнутся с невозможным противоречием между быстрым ростом ВВП и стабильным долгом. Дело в том, что до тех пор, пока Пекин не научится мириться с гораздо более низкими, но более здоровыми темпами роста ВВП, он не сможет стабилизировать рост долга.
Ситуация на данный момент:
- Акции China Evergrande подскочили на 32% на дневных торгах после того, как подразделение компании по недвижимости Hengda заявило, что в четверг оно своевременно выплатит проценты, что даст застройщику некоторую передышку.
Подразделение заявило, что выплатит 252 млн юаней (35,9 млн долларов США) по своим облигациям под 5,80% в сентябре 2025 года.
- Народный банк Китая также предпринял некоторые действия, добавив 120 млрд юаней ликвидности в финансовую систему посредством семидневных и 14-дневных соглашений об обратном выкупе.
«Достаточно ли этого, чтобы успокоить расшатанные нервы в Китае, еще предстоит увидеть», - сказал Джеффри Халли, старший аналитик рынка OANDA.
Отдельно AsiaMarkets.com сообщает, что правительство Китая готовит план по разделению China Evergrande на три отдельные компании со ссылкой на источники, близкие к правительству.
В сообщении говорится, что план, который, по сути, превратит этот объект в государственное предприятие, может быть объявлен в течение нескольких дней.
Ссылки:
- ТГ канал с сигналами покупки/продажи акций: https://t.me/buffett_pay_bot
- КНИГА Трейдинг в чайнике БЕСПЛАТНАЯ: https://is.gd/TzsT1B
