Недавно мы поговорили о том, что представляет собой рынок золота и о том, что влияет на цену металла. Сегодня вернемся к разбору золотодобывающих компаний и разберем, пожалуй, самого яркого представителя отрасли в России — ПАО «Полюс».
«Полюс» — золотодобывающая компания, чьи активы находятся в России. «Полюс» владеет уникальными месторождениями, которые в совокупности с грамотным управлением помогли компании войти в топ 5 золотодобытчиков по всему миру.
Важный показатель для золотодобытчиков, который определяет будущее компании — запасы металла и их качество. По запасам «Полюс» находится на 3-м месте в мире. Причем все резервы компании можно добывать открытым путем, что снижает затраты на разработку.
Акционеры
Раньше «Полюс» был частью «Норникеля», а в 2006 году выделился в независимую компанию.
Сейчас у «Полюса» один мажоритарный акционер — сын Сулеймана Керимова, Саид, который владеет компанией через Polyus Gold International Limited. Также 1% акций принадлежит менеджменту в рамках программы стимулирования.
Активы компании
Теперь поговорим непосредственно об активах «Полюса».
- Олимпиада — самый крупный действующий рудник компании по производству и запасам, находится в Красноярском крае. Разработка карьера не самая простая из-за его большой глубины, но «Полюс» за долгое время отлично приспособился. На данный момент самые низкие затраты на производство как раз на Олимпиаде.
- Благодатное — расположено недалеко от Олимпиады, третье по масштабу месторождение компании. Первая добыча началась в 2010 году.
- Вернинское — расположено в Иркутской области. В 2009-2011 годах «Полюс» ввел в эксплуатацию сразу несколько месторождений, одно из них как раз Вернинское.
- Куранах — расположено в Якутии, среднее по размеру и рентабельности месторождение, если сравнивать с другими активами компании.
- Россыпи — старинное месторождение, которые разрабатывается еще с 19 века. В связи с этим оно обладает самыми низкими запасами руды. Еще одной особенностью месторождения является то, что основная добыча происходит в 3 квартале. Остальное время либо добыча минимальна, либо вообще не происходит. Это связано с погодными условиями и спецификой разработки. Месторождение долгое время управлялось дочерней компанией «Полюса», «Лензолото». Сейчас материнская компания взяла на себя прямое управление. Подробнее об этом писал тут.
- Наталка — самое молодое месторождение компании, добыча началась в 2017 году и быстро вышла на второе место по компании. Также это второй актив по запасам из действующих.
В основном производство на месторождениях «Полюса» либо растет за счет расширения разработки, либо находится на одном уровне. Только Россыпи стагнируют из-за снижения запасов. «Полюс» грамотно управляет активами, понимая, когда необходимо начать разрабатывать новое, чтобы общее производство не проседало на фоне истощения старых месторождений.
Примечательно, что несмотря на рост производства за последние 7 лет на основных активах, затраты на добычу снижаются, причем достаточно значительно, например, на Олимпиаде они снизились на 56%.
Таким образом, общие затраты на добычу «Полюса» снижаются. На данный момент у компании самые низкие затраты среди “гигантов” отрасли.
Сухой лог
Сухой лог — самый перспективный актив «Полюса», который во многом определит будущее компании. Разведка месторождения началась еще в советские времена. «Полюс» в какой-то момент владел лицензией на его разработку через «Лензолото», но впоследствии лицензию отозвали. В 2017 году был проведен аукцион, по итогам которого, месторождение досталось совместному предприятию «Ростеха» и «Полюса» СЛ Золоту. За три года «Полюс» выкупил всю долю «Ростеха». Последняя сделка была совершена в 2020 году после дополнительной разведки месторождения.
На данный момент Сухой лог — крупнейшее неосвоенное месторождение по запасам золота и второе среди работающих.
Помимо размеров впечатляет и потенциальная рентабельность проекта. Себестоимость производства прогнозируется на уровне 390 долларов за унцию. В перспективе это делает Сухой лог одним из самых рентабельных месторождений компании.
При выходе на проектную мощность «Полюс» рассчитывает добывать 2,3 млн унций в год. А это практически удвоит текущее производство.
Конечно, для разработки такого масштабного проекта потребуется много времени и средств. «Полюсу» необходимо не только продолжать разведку ресурсов, разработку месторождения, но и подготовить инфраструктуру: транспортное сообщение, электроэнергию и фабрики по переработке руды. Однако, у компании есть опыт работы в этом регионе: рядом находятся Россыпи и Вернинское месторождение.
Разработкой «Полюс» займется самостоятельно, без привлечения сторонних инвестиций. Наверное, это к лучшему. Тем более текущая конъюнктура на рынке и долговая нагрузка компании позволяют это сделать. Основные затраты будут произведены в 2022-2026 годах, а запуск производства запланирован на 2028 год.
Финансовые результаты
Выручка компании растет из года в год на фоне роста производства и цены на золото. Рентабельность улучшилась за счет снижения затрат на добычу на основных активах. Это важное преимущество «Полюса» перед другими золотодобытчиками России. Даже если стоимость золота упадет до 1 тыс. долларов за унцию, компания останется прибыльной, несмотря на снижение выручки.
За счет роста рентабельности компания перестала так сильно зависеть от цен на золото. Конечно, это до сих пор один главных факторов, определяющих финансовые показатели, но сейчас его влияние меньше, чем в 2014 году.
Долговая нагрузка «Полюса» комфортная и позволяет инвестировать в новые проекты и выплачивать дивиденды
Дивиденды
«Полюс» впервые начал выплачивать дивиденды в 2006 году, но в 2013 году взял перерыв из-за сложной финансовой ситуации.
В начала 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, привязав величину выплат к EBITDA:
При коэффициенте Чистый долг/EBITDA больше 2,5, Совет директоров будет ориентироваться на другие внутренние показатели компании и рыночную конъюнктуру.
Так как в долговая нагрузка Полюса находится на нормальном уровне, последние годы дивиденды выплачивались в размере 30% от EBITDA.
Доходный подход
В 2021 году «Полюс» ожидает снижения производства из-за добычи более бедной руды на Олимпиаде. В 2022-2023 году ожидается, что начнется добыча руды с уже привычным содержанием золота.
Недавно компания завершила работы по увеличению мощностей фабрики на Вернинском месторождении. Среди будущих проектов стоит выделить строительство золотоизвлекательной фабрики на Благодатном месторождении. Первые инвестиций начнутся в этом году, а запуск фабрики назначен на 2025 год. Проект практически удвоит производительность Благодатного. Сухой Лог в прогнозе не учитывается, так его запуск произойдет еще не скоро.
Что касается цен на золото, я в этом плане оптимистичен. Даже если учесть, что процентные ставки будут поднимать, на реальные ставки будет давить инфляция, которая сейчас находится на многолетних максимумах. Это поддерживает высокие цены на золото, и пока сложно сказать, когда ситуация изменится.
Прогноз финансовых результатов представлен ниже:
В 2021 году Полюс планирует рекордные капитальные затраты. И, судя по дальнейшим планам компании, (ЗИФ на Благодатном, Сухой Лог) в следующие годы инвестиции будут не меньше.
С учетом прогноза финансовых результатов и планов компании по капитальным затратам акции «Полюса» можно оценить в 16930 руб.
Сравнительный подход
Полюс находится на первом месте по добыче золота в России, причем от ближайшего конкурента его отделяет 1 млн унций. Я решил, что сравнение с иностранными аналогами будет репрезентативнее.
- Kinross Gold — канадская золотодобывающая компания с активами по всему миру, в том числе и в России. Находится на 5 месте по добыче в мире.
- Barrick Gold — еще одна канадская компания, помимо золота еще добывает медь.
- AngloGold Ashanti — золотодобывающая компании, головной офис находится в Южной Африке, как и основные производственные мощности.
- Newmont Corporation — американская компания, которая на данный момент находится на 1 месте по добыче золота в мире.
По мультипликаторам «Полюс» можно назвать дорогим по сравнению с конкурентами. Но при этом у компании самые низкие затраты на производство и, как следствие, самая высокая рентабельность.
По сравнительному подходу акции «Полюса» можно оценить в 13701 руб.
В итоговой оценке доходный подход используется с весом 0,6, сравнительный с весом 0,4. Справедливая стоимость акций ПАО «Полюс» равна 15638 руб.
Вывод
- «Полюс» — компания с уникальными месторождениями и высокой рентабельностью, находится на 4 месте в мире по производству золота.
- Дивидендная политика и финансовые результаты компании позволяют рассчитывать на стабильную и хорошую для золотодобытчиков доходность.
- Будущее золотодобытчика зависит от месторождения Сухой Лог, которое является крупнейшим в мире, среди неразработанных. В перспективе Сухой Лог может удвоить производство «Полюса» к 2030 году.
- Я считаю, что «Полюс» должен быть в долгосрочном портфеле. Да, сейчас сложно назвать компанию недооцененной, но можно рассматривать инвестицию как «купил и забыл», так как перспективы в рамках 10 лет неплохие. Даже если цена на золото упадет, «Полюс» будет чувствовать себя лучше среди российских золотодобытчиков.
Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Подписывайтесь на канал, пишите комментарии. На все вопросы постараемся ответить.
