Операционный показатель EBITDA Норникеля в 1П20 составил $4.0 млрд – на уровне рыночных прогнозов. Компания создала полноценный резерв в размере $2.1 млрд под выплату штрафов за экологический ущерб, из-за чего EBITDA визуально находится на низком уровне ($1.8 млрд) и снижается база для расчета дивидендов (мы прогнозируем размер дивидендов за 2020 на уровне $2.2/ГДР с доходностью 7.8%). Мы рассматриваем это как в целом ожидаемый разовый убыток, размер которого может измениться, если компания в процессе переговоров добьется пересмотра размера штрафа или условий его выплаты. Компания отметила наличие негативных факторов в отношении ожидаемой динамики спроса на металлы, что укладывается в критерии нашего рейтинга НЕЙТРАЛЬНО на 12-месячный период. Норникель торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA на уровне 6.1x против 5-летнего среднего уровня 6.2x.
- Выручка увеличилась на 7% г/г до $6 711 млн (-1% против консенсус-прогноза, -4% против оценки АТОНа) в основном за счет мощного роста цен на палладий (+50% г/г), компенсирующего спад в продажах (-12% по Ni, -3% по Cu, -17% по Pd, -17% по Pt).
- Величина операционной EBITDA ($3 972 млн, на уровне консенсус-прогноза, +1% против оценки АТОНа) скорректирована на размер штрафа за экологический ущерб в размере $2 134 млн, в результате чего объявленная EBITDA снизилась до $1 838 млн.
- Общая сумма дивидендов за 2020 с учетом резерва под выплату экологического штрафа, скорее всего, сократится на $1.3 млрд до $3.5 млрд, а дивидендная доходность – на 2.9% до 7.8%. При этом следует учесть возможность изменения суммы штрафа (на наш взгляд, маловероятно) или сроков выплаты штрафа (в течение нескольких лет, а не единовременной суммой в 2020 – здесь шансы выше).
- FCF увеличился на 21% г/г до $2 679 млн (+16% против консенсуса, +22% против оценки АТОНа), что, по нашему мнению, обусловлено более низким, чем ожидалось, уровнем оборотного капитала ($1.0 млрд против прогнозируемых нами $1.4 млрд).
- Прогноз капзатрат на 2020 пересмотрен в сторону понижения (с $2.2-2.5 млрд до менее чем $2.0млрд) в основном за счет ослабления рубля и ограничений, связанных с COVID-19. Компания подтвердила долгосрочный прогноз капзатрат в размере $3.0-3.4 млрд в 2021 и $3.5-4.0 млрд ежегодно в 2022-2025.
- Отношение чистого долга к EBITDA остается на низком уровне, увеличившись с 0.9x в 2019 до 1.2x за счет снижения учетной величины EBITDA. Вероятность того, что данный показатель превысит 1.8х (результатом чего станет снижение дивидендных выплат) мы оцениваем как низкую.
- Прогноз по металлам: Норникель отмечает превышение предложения никеля над спросом в 2020-21, что свидетельствует об увеличении запасов и росте производства ферроникеля (NPI) в Индонезии. Рынок меди компания считает сбалансированным, поскольку влияние фактора COVID-19 оказалось незначительным. Самый серьезный за последнее десятилетие спад в автопроме должен сбалансировать рынок палладия и вызвать переизбыток предложения платины.
Телеконференция
- В центре внимания: последние данные об аварии и потенциальные изменения в прогнозе капзатрат и оборотного капитала; анализ текущей рыночной конъюнктуры с учетом роста цен на драгметаллы.
Оценка и взгляд
- Норникель торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 6.1x – ниже среднего 5-летнего уровня 6.2x и среднего мультипликатора по мировым диверсифицированным производителям 5.9x.
- Мы ожидаем, что бумага продолжит восстанавливаться до уровней, предшествовавших аварии, под влиянием роста цен на МПГ и медь. Нам по-прежнему нравится Норникель как долгосрочный инвестиционный кейс: высококачественная экспозиция на развитие автомобильной и аккумуляторной промышленности и высокий уровень дивидендов.
Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН».
Подписывайтесь на наш канал! Здесь аналитики, управляющие и трейдеры компании «АТОН» делятся своими инвестиционными идеями и мнением относительно важных новостей.
А также читайте нас в Telegram.
