По словам Джима Гамильтона, ответ - да. Он показывает, что средний срок погашения государственного долга США продолжает расти, несмотря на программу ФРС по QE2. Этого не должно быть.
В рамках QE2 ФРС целенаправленно пытается снизить средний срок погашения казначейских ценных бумаг. Тот факт, что ФРС не сокращает средний срок погашения, означает, что казначейство выпускает долгосрочный долг быстрее, чем ФРС его выкупает. Тем не менее, все еще существуют доказательства того, что QE2 влияет на номинальные и реальные ожидания, как это видно из данной статьи. Таким образом, министерство финансов США не полностью сорвало усилия ФРС, но удивительно видеть, что фискальная и монетарная политика здесь работают друг против друга.
Так почему же средний срок погашения казначейских ценных бумаг имеет значение?
Стандартным ответом является то, что если ФРС снизит средний срок погашения, то произойдет снижение чистого предложения долгосрочных казначейских обязательств. Это приведет к росту цен на них, а их доходность - к падению. Падение доходности, в свою очередь, повлияет на чувствительные к процентам расходы. Однако этот эффект процентной ставки является лишь частью более крупной и богатой истории, которая остается незамеченной. Эта большая история заключается в том, как сокращение среднего срока погашения приведет к перебалансировке активов в портфелях инвесторов и, таким образом, повлияет на номинальные расходы. Эта история ребалансировки - канал балансировки портфеля денежно-кредитной политики.
История балансировки портфеля выглядит следующим образом.
В настоящее время краткосрочный долг Казначейства, такой как Т-образные векселя, является практически идеальным заменителем банковских резервов, так как и те, и другие зарабатывают почти нулевые проценты и имеют схожую ликвидность. Для того, чтобы ФРС заставила инвесторов потратить часть своих денежных средств, она должна сначала вызвать существенные изменения в их портфеле активов. Замена Т-квекселей на банковские резервы не приведет к этому, потому что сейчас они практически такие же. Чтобы получить прибыль, ФРС должна поменяться активами, которые не являются идеальными заменителями. В этом случае ФРС решила купить менее ликвидные, более высокодоходные, долгосрочные казначейские ценные бумаги. Это должно снизить средний срок погашения государственного долга США. Это также должно привести к избыточному весу портфелей инвесторов с высоколиквидными, низкодоходными активами и заставить инвесторов перебалансировать их. Чтобы восстановить равновесие своих портфелей, инвесторы начнут покупать высокодоходные активы, такие как акции и капитал. Это, в конечном счете, приведет к росту потребительских расходов - за счет эффекта богатства - и инвестиционных расходов. Перебалансировка портфеля, в конечном счете, приведет к увеличению номинальных расходов. Учитывая избыточный экономический потенциал, такое увеличение номинальных расходов, в свою очередь, должно повысить реальную экономическую активность.
Мое описание портфельного канала пока игнорирует важность ожиданий. Если бы ФРС смогла убедить инвесторов в том, что она привержена цели увеличения номинальных расходов и роста инфляции (скажем, через явный номинальный целевой показатель ВВП), то большая часть ребалансировки могла бы произойти без того, чтобы ФРС действительно покупала ценные бумаги. Ибо если инвесторы считают, что рост номинальных расходов, вызванный ФРС, приведет к более высокому реальному экономическому росту и, таким образом, более высокой реальной доходности, они сами начнут перебалансировку своих портфелей в сторону более высокодоходных активов. Точно так же, если инвесторы предвидят более высокую инфляцию, то ожидаемая прибыль от владения денежными активами снизится и заставит их ребалансировать свои портфели в сторону более высокодоходных активов. Другими словами, правильно распределяя номинальные ожидания, ФРС может заставить рынок сделать большую часть тяжелой работы. Я считаю, что именно поэтому QE2 все еще имеет некоторый эффект, несмотря на то, что казначейство работает против него.
Для того, чтобы оценить эту проблему ребалансировки портфеля в перспективе, полезно посмотреть, как комбинированные портфели домохозяйств и нефинансовых фирм уравновешиваются высоколиквидными активами.
Цифры показывают, что всплеск спроса на ликвидные активы, начавшийся в финансовом кризисе 2008 года, остается высоким на протяжении 2010 в 3 квартале. Поэтому сохраняется проблема совокупного спроса (AD). Нефинансовый частный сектор все еще неохотно тратит свои денежные холдинги - похоже, что проблема избыточного спроса на деньги все еще существует. Таким образом, задача ФРС - начать перебалансировку портфелей, которая достаточно энергична, чтобы привести денежные активы в соответствие с историческими тенденциями. Как только это произойдет, дефицит совокупного спроса должен исчезнуть.
