Возможно, самым значительным и революционным продвижением в теории и практики оценки стало признание того факта, что по крайней мере, в некоторых случаях стоимость актива может быть больше, чем текущая стоимость ожидаемых денежных потоков, если они зависят от наступления или ненаступления некоторого события. Принятие этого факта стало обычным делом вследствие развития моделей определения стоимости опциона. Хотя данные модели первоначально использовались исключительно для оценки опционов, в последние годы были предприняты попытки расширением применимости этих моделей на более традиционный оценки. Многие доказывают, что такие активы, как патенты или неразработанные запасы природных ресурсов, на самом деле есть вид опциона, а потому они должны оцениваться как опционы, а не с позиций традиционных моделей дисконтированных денежных потоков
Основы подхода.
Условное требования, или опцион, представляет собой требования, выплата по которому производится только при определенных условиях: если стоимость базового актива переходит предварительно определенное значение колл-опциона, или опциона покупателя, или же она окажется меньше предварительного определенного значения пут-опциона, или опциона продавца. За последние 20 лет была проделана значительная работа по развитию моделей оценки опционов, и эти модели можно использовать для оценки любых активов, обладающих чертами опционов.
Стоимость опциона можно оценить как функцию таких переменных, как приведенная стоимость, дисперсия стоимости базового актива, цена исполнения опциона. время до истечения срока опциона, а также безрисковые процентная ставка. Впервые формула ценообразования опционов была выведена Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. в 1972 году, позднее она была последовательно расширена и детализирована и сейчас представлена во множестве версии. Хотя модель ценообразования опционов Блэка Шоулза игнорировала дивиденды и предполагала, что опционы не подлежат исполнению раньше срока, ее можно модифицировать для учета обеих возможностей. Свой вклад в развитие линии моделей, предназначенных для оценки опционов, внесли также: версия с дискретным временем, биномиальное модель ценообразования для опциона и прочие модели.
Если выплаты являются функцией стоимости базового актива, то можно произвести оценку актива как опциона. Актив можно определить как опцион покупателя, если при росте стоимости базового актива, превышающим предварительно определенный уровень, разница в стоимости между ними стирается, а при снижении стоимости базового актива опцион теряет свою стоимость вплоть до 0. Актив можно оценивать как опцион продавца, если его стоимость увеличивается, когда стоимость базового актива падает ниже предварительно определенного уровня, и он не стоит ничего, когда стоимость базового актива превышает заранее определенный уровень.
Исходные положения оценки условных требований.
Фундаментальная предпосылка, лежащая в основе использования моделей ценообразования опционов, заключается в том, что моделей дисконтированных денежных потоков приводят к недооценке активов, обеспечивающих выплаты по достижении определенных условий. В качестве простого примера можно привести недооцененные нефтяные запасы, принадлежащие компании Petrobras. Можно оценивать эти запасы на основе ожиданий, опираясь на оценку нефти в будущее, но в данной оценки не учитывается тот факт, что нефтяная компания будет разрабатывать данные запасы, только если цены на нефть пойдут вверх, и не будет раз разрабатывать, если цены снизятся. Модель ценообразования опционов дает оценку, которая учитывает это.
Когда мы используем модели ценообразования опционов для оценки таких активов, как патенты и неразрабатываемые запасы природных ресурсов, мы предполагаем, что рынки- достаточно искушенный, чтобы быть в состоянии распознать подобные опционы и включить их в рыночную цену. Если рынки не оправдывает наших ожиданий, то мы предполагаем, что со временем они исправят эту ошибку. Выигрыши от использования данных моделей возникают именно после такой коррекции.
Классификация моделей ценообразования на опционы.
Первая классификация опционов основывается на различие между финансовыми и реальными базовыми активами. Чаще всего встречается опционы, основывающаяся на финансовых активах (например, на акциях и облигациях), включая опционы, торгуемые на Чикагской бирже опционов, а также опционы, основывающаяся на ценных бумагах с фиксированным доходом, которые можно выкупить досрочно. Однако опционы могут основываться на реальных активов, таких как товары, недвижимость и даже инвестиционные проекты. Такие опционы часто называют реальными опционам.
Вторая и во многом пересекающиеся с 1 классификация основывается на различии между обращающимися и не находящимися в обороте базовыми активами.
Данная классификация исходит из того, что большинство финансовых активов находится в торговом обороте, в то время, как лишь немногие реальные активы являются обращающимися. Вообще говоря, опционы на обращающиеся активы легче оценивать, поскольку все входные данные для моделей оценки опционов можно получить напрямую с финансовых рынков. Опционы на основе не находящихся в обращении активов оценить значительно труднее,. поскольку входные данные, касающиеся базовых активов, в таком случае оказываются недопустим.
Применимость и ограничения моделей ценообразования опционов.
Существует несколько непосредственных примеров ценных бумаг, которые являются опционами,- опционы LEAPS, представляющие собой долгосрочные опционы на основе обращающихся акций; условные права на компенсацию, обеспечивающие держателям акций защиту от падения цен на акции; а также варианты, являющееся долгосрочными опционами покупателя, выпускаемыми фирмами.
Некоторые активы обычно не рассматривается в качестве опционов, хотя и обладают определенными их характеристиками. Например, собственный капитал можно рассматривать как опцион на покупку, в основе которого лежит стоимость базовой фирмы, при этом номинальная стоимость долга представляет цену исполнения, а срок долга выражает продолжительность жизни опциона. Патент можно рассматривать как опцион на покупку продукта, где инвестиционные расходы, необходимые для реализации проекта, представляют собой цены исполнения опциона, а срок жизни патента- срок до истечения опциона.
При использовании модели ценообразования опционов для оценки долгосрочных опционов на необращающиеся активы существуют определенные ограничения. Предположения, принимаемые в отношении постоянной дисперсии и размера дивидендов, которые трудно серьезно оспаривать применительно к краткосрочным опциона, становится куда более проблематичными, когда речь идет о долгосрочных опционах. Когда базовые активы не являются обращающимися, входные данные по поводу стоимость базового актива и вариации данной стоимости невозможно получить на финансовых рынках, поэтому их приходится оценивать. Таким образом, в данной ситуации заключительная оценка стоимости на основе модели ценообразования опционов в значительно большей степени оказывается подвержены ошибкам, чем более стандартная оценка краткосрочных опционов.
