Многие нефинансисты ошибочно считают дюрацию долгового инструмента синонимом срочности. На деле это в корне неверно, дюрация и срочность – принципиально разные сущности. Даже в английском языке это разные термины: дюрация – duration, срочность – maturity. В чем же разница?
Срочность – это номинальный срок до погашения долгового инструмента. Например, если у меня облигация, по которой каждые полгода выплачиваются купоны, а тело долга гасится через 3 года, то срочность данной облигации – ровно 3 года.
Дюрация – это метрика чувствительности долгового инструмента к процентному риску.
Для начала рассмотрим процентный риск. Процентный риск – это риск изменения стоимости долгового инструмента в случае изменения процентных ставок на рынке. Общее правило заключается в том, что при росте ставок стоимость уже выпущенных классических долговых инструментов снижается, а при снижении рыночных ставок – стоимость растет. Например, если я держу облигацию с купоном 7% и рыночной стоимость 100 рублей, при росте рыночных ставок до 10% рыночная цена облигации снизится. Логика простая – у этой уже выпущенной облигации денежные потоки (купоны и тело долга) уже определены, и теперь они дисконтируются по более высокой ставке, т.е. их дисконтированная приведенная стоимость становится ниже. То есть, если ставки выросли, зачем кому-то платить мне 100 рублей за облигацию с купоном 7%, если 100 рублей теперь стоит облигация с купоном 10%. Чем выше срок до погашения облигации, тем выше ее чувствительность к процентному риску. Это обусловлено тем, что у такого инструмента больше денежных потоков в далеком будущем. Соответственно, при изменении ставки на каждый 1 процентный пункт, эффект на цену денежного потока более существенный, так как увеличение коэффициента дисконтирования зависит от срока денежного потока. Денежные потоки дисконтируются путем деления на коэффициент (1+r)^n, где r – ставка, а n – срок денежного потока. Чем выше срок, тем выше коэффициент, на который надо делить.
Казалось бы, предыдущий абзац говорит о том, что дюрация и срочность примерно об одном и том же. Ведь дюрация – это метрика чувствительности к процентному риску, а чем выше срок, тем выше чувствительность. Однако это не всегда так. Во-первых, дюрация и срочность рассчитываются по-разному. Если кратко, то дюрация – это не номинальный срок, а срок, взвешенный по денежным потокам инструмента. Однако это техника, не будем углубляться сюда. Важнее другое: не у всех долговых инструментов чувствительность и срочность близки друг к другу.
Самый классический пример различия между дюрацией и срочностью – долговые инструменты с плавающей ставкой. Например, существуют облигации (в т.ч. ОФЗ) с плавающим купоном. По таким облигациям купон не фиксируется при эмиссии, а определяется как рыночный индикатор (например, RUONIA, MosPrime, LIBOR и др.) плюс фиксированная премия. На регулярной основе купон по облигации изменяется исходя из изменений рыночного индикатора. Как следствие, процентный риск таких облигаций стремится к минимуму. Например, у меня может быть 10 летняя облигации с плавающим купоном RUONIA + 0,5 п.п., который пересчитывается раз в квартал. У такой облигации срочность – 10 лет, а дюрация – 3 месяца. Процентный риск такой облигации никоим образом не связан с ее сроком до погашения – он минимальный. При этом у облигации могут быть другие связанные риски – прежде всего, риск ликвидности. Возможна ситуация, когда при резком изменении ставок на рынке такая облигация будет защищена от процентного риска, но на рынке не будет спроса на длинные инструменты – как следствие, облигация может временно подешеветь из-за снижения ее ликвидности. Но это уже другая история.
Другой интересный кейс – это банковский баланс. У банков ставки по активной части баланса, прежде всего кредитам, во много зафиксированы (хотя и там история не такая простая, с учетом опционов досрочного погашения и того, как банки при резком росте ставок могут по факту «прогибать» корпоративных заемщиков на более высокие ставки). В пассивной же части у банков де-факто максимальная чувствительность к процентному риску. Например, существенная часть фондирования приходится на срочные вклады физических лиц. Они могут иметь номинальную срочность, однако по факту вкладчик имеет право изъять их в любой момент. Таким образом, контрактная срочность может составлять несколько лет, а дюрация – формально может стремиться к 0. Ведь ничто не мешает розничному клиенту при росте ставок изъять вклад и разместить его под более выгодные условия. На практике этого, конечно же, не происходит, так как вкладчики достаточно инертны, и банки оценивают фактическую дюрацию (а не контрактную и не контрактную). На выходе – опять-таки контрактный срок отличается от дюрации/ чувствительности к процентному риску. Кстати, именно в связи с достаточно низкой (и местами непредсказуемой) фактической дюрацией базы фондирования банков тренд последних лет – рост числа кредитов с плавающей ставкой. Банки стараются захеджировать свой процентный риск путем снижения дюрации по кредитам с целью хотя бы частично приблизить ее к дюрации пассивов (которая значительно ниже).
Подписывайтесь на нас в Telegram: https://tele.gg/bfpchannel
BFP: авторская аналитика от банкира и сертифицированного финансового аналитика (CFA)
