Дмитрий Гладков, Партнер TAG International
В процессе выпуска ценных бумаг в обращение участвуют различные игроки:
Инвестиционные банкиры строят финансовую модель компании, выходящей на IPO, определяют рыночную цену компании, цену размещения акций, координируют работу юристов, аудиторов, PR агентств, бирж, менеджмента компании и акционеров, обеспечивают аналитическую поддержку ценной бумаги и выполняют функции маркет-мейкера.
Брокеры берут на себя труд по маркетированию и размещению акции среди инвесторов.
Аудиторы, проверяют достоверность финансовой отчетности.
Привлечённые юристы эмитента вскрывают и устраняют проблемы юридического характера компании-эмитента и вместе с налоговыми экспертами помогают структурировать производственные процессы, организационные связи, а также отлаживают корпоративное управление, взаимодействуют с регуляторами, помогают надлежащим образом раскрыть информацию для инвесторв.
Биржа осуществляет листинг бумаг, их обращение на организованном рынке, подержание ликвидности, а также организует денежные расчеты и поставку ценных бумаг.
Директора и менеджмент компании предоставляют информацию о бизнесе, планах его развития, связанных с ним рисках.
Депозитарий - осуществляет учет прав инвесторов на ценные бумаги.
Регулятор - контролирует процесс выпуска акций и поведение профессиональных участников рынка вовлеченных в IPO и следит за надлежащим раскрытием информации для инвесторов и осуществление соответствующих регистрации.
Каждый участник вовлеченный в процесс не только выполняет определенную функцию, но и отвечает за ее качество перед инвестором – покупателем ценной бумаги, тем самым принимая на себя часть рисков, связанных с эмитентом и обращенем выпущенной ценной бумаги.
В юрисдикциях с развитыми фондовыми рынками, каждый из вышеназванных участников процесса может быть привлечен инвестором к ответственности: юристы эмитента, юристы инвестиционного банка, аудиторы, банкиры, акционеры, эмитент, директора и акционеры эмитента, брокеры - за правильность и полноту раскрытия информации в проспекте; биржа за сбои в системе листинга, торгов и расчетов; депозитарий за неправильный учет бумаг на счете инвестора; директора и менеджмент компании-эмитента за соблюдение правил корпоративного управления и нарушение фидуциарных обязательств перед компанией. Банки-организаторы IPO могут быть привлечены к ответственности как инвесторами так и регуляторами за содействие эмитенту в обмане инвесторов, за искусственное завышение цен, за self dealing и действия создающие конфликт интересов и т.д. Не говоря уже про ответственность самого эмитента. Описания этих историй, с захватывающими сюжетами и многомилионными исками очень часто появляются на первых полосах западных газет и в новостях средств массовой информации.
Теперь посмотрим на российские IPO, их участников и существующие возможности по привлечению их к ответственности. Во-первых, круг участников, берущих на себя различные риски и, соответственно, ответственность за них, значительно меньше. Хорошей бизнес практикой в России является осуществление IPO вообще без участия внешних юристов. Для этого есть хорошее объяснение - «мы все делаем своими силами и удешевляем выпуск». Но это объяснение не отвечает на вопрос, а кто отвечает за полноту и достоверность раскрываемой информации? А кто совместно с эмитентом берет на себя ответственность перед инвесторами за достоверность выдаваемой информации? Поскольку юристы в процессе не участвуют, то инвестор должен удовлетвориться ситуацией, когда вся ответственность остается на эмитенте и если выяснится, что информация недостоверна, то кроме как с эмитента инвестору спросить не с кого.
Для российских IPO, все таки привлекаются инвестиционные консультанты, которые предположительно должны отвечать за организацию IPO и за резмещение акций. И они действительно делают эту работу, но за нее не отвечают. Заключаемый обычно договор на оказание консультационных услуг не предполагает ответственности инвестиционных банкиров перед эмитентом за организацию, размещение, за срыв IPO. А уже тем более баникры не несут ответственности перед инвесторами за приукрашивание экономических перспектив эмитента, за неполное раскрытие рисков, за выпускаенмые аналитические материалы, за обоснованость финансовой модели заложенной в основу стоимости компании и т.д., поскольку проспект они не подписывают, в IPO участвуют на основе консультационного договора, а перед инвесторами выступают просто в качестве брокера, а не андерайтера. И опять все риски за покупаемую бумагу - на инвесторе, а ответственность на эмитенте.
Биржа несет отвественность только перед своими участниками (брокерами), да и то в ограниченном виде. Перед инвесторами, которые приобретают бумаги на бирже используя торговые каналы своего брокера, биржа не отвечает. И опять операционный риск (риск связанный с биржевыми расчетами) и риск контрагента (риск свзяанный с тем что биржа может допустить к листингу или осуществить листинг в неправильном списке и т.д. эмитента не соответствующего установленным критериям) лежит полностью на инвесторе. Он, конечно, может попытаться взыскать убытки с брокера, а тот в порядке регресса с биржи. Но, в наших условиях, такой сценарий выглядит крайне нереалистично.
Справедливости ради необходимо отметить, что среди участников российского IPO все же есть сторона, которая помимо и совместно с эмитентом, может нести ответственность, за достоверность и полноту раскрытия информации в процессе IPO. Этой стороной является аудитор. Российское законодательство требует от компании проведения ежегодного аудита, устанавливает ряд требований к аудиту и аудитрским компаниям. Однако, в случае россиийского IPO ценность вовлеченности девальвируется тем, что ответвенность аудиторов перед эмитентом ограничена, как правило, размером аудиторского вознаграждения, а практика привлечения аудиторов к ответственности третьими лицами практически не сложилась, в виду отсутствия законодательно установленных оснований наступления ответственности и сложности доказывания ущерба в российских судах. Кроме того, аудит проводится не по международным стандартам финансовой отчетности, а по российским стандартам, которые не позволяют инвесторам получить достоверную картинку того, что происходит в компании.
Еще одним участников процесса является регулятор - Центральный Банк Российской Федерации, который регистрирует дополнительно выпускаемые бумаги и проспект эмиссии, а также контролирует деятельнось профессиональных участников процсса - биржи и брокеров. На проспектах росиийских эмитентов крупным шрфтом написано - «Регистрирующий орган не отвечает за достоверность информации, содержащейся в данном проспекте ценных бумаг, и фактом его регистрации не выражает своего отношения к размещаемым ценным бумагам», чтобы каждому инвестору было понятно, что рассчитывать он может только на себя. Привлечь регулятора к ответственности сложно и на более развитых рынках, однако, активная позиция регулятора сама по себе является некой гарантией, того, что хотя бы минимальные стандарты будут соблюдены и мошенические действия участников пресечены. Нельзя сказать, что наш регулятор не справляется с возложенной на него функцией. Однако, необходимо отметить, что стандарты раскрытия информации по российскому законодательству и формальный подход регулятора довольно серьезно отличаются от того, к чему привыкли инвесторы при международном IPO.
Несет ли ответственность сам эмитент? Эмитент действует через своих директоров - Генерального Директора и Совет Директоров, которые принимают/одобряют решения эмитента в процессе IPO и подписывают необходимую документацию. Несут ли эти люди ответственность перед инвесторами? Директора формально несут фидуциарную ответственность перед компанией и акционерами, но сложившаяся судебная практика это не подтверждает. Так что на практике, не несут. Десятки эмитентов акций и облигаций, обанкротившихся в первые годы кризиса 2008 предоставляли ложную информацию о себе и своем бизнесе. Директора не только подписывали и одобряли эту информацию, но и вели активную деятельность по выводу активов из компаний в преддверие банкротства, зачастую торгуя на инсайдерской информации. Максимум, что удалось сделать профессиональным участникам рынка пострадавшим от действий нечестных эмитентов - создать базу данных по нечистым на руку директорам. Управляющие активами - профессиональные участники рынка в 2008/2009 годах получили десятки дефолтных бумаг в портфелях клиентов, и не смогли ничего сделать против недобросовестных эмитентов. До недавнего времени коллективные иски подавать было невозможно, а вести одновременно сотни судебных дел, а особенно о банкротстве компаний находящихся на другом конце страны не в состоянии ни один юридический департамент даже серьезных институциональных инвесторов, не говоря уже про розничных. И тем более не приходится говорить о привлечении юридических фирм для этой работы - расходы на процесс будут многократно превышать те суммы, которые юристы смогут получить от обанкротившихся эмитентов.
Опять приходим к тому же выводу - риск контрагента или кредитный риск при размещении ценных бумаг российского эмитента - лежит на инвесторе. Покупая российскую бумагу, инвестор должен верить информации предоставленной менеджментом компании, который ни за что не отвечает и надеяться на профессиональную честность банкиров, бирж, юристов и аудиторов, которые тоже, по большому счету ни за что не отвечают перед инвесторами.
Помимо распределения рисков и ответственности еще одной функцией многичсленных участников IPO в процессе выпуска акций в рубличное обращение, является привнесение в компанию новых знаний о том, как должна работать компания становящаяся публичной, а также оказание помощи в превращении компании из семейного или дружеского проекта в публичный механизм, который сможет выживать на рынке и управляться более независимо от отцов-основателей. Такими знаниями являются - стандарты корпоративного управления, стандарты отчетности, раскрытия информации, отношений с инвесторами и акционерами, стандарты работы независимых директоров и аудиторских комитетов, организация аналитического сопровождения и маркет мейкеров. Хорошо если внутренние юристы Пермских, Сыктывкарских и Ростовсих компаний обладают этим знанием и могут внедрить его в своих компаниях, но поверят ли инвесторы в глубину этих знаний и правильность их имплементации? Привлечение специалистов из «большой четверки» и проверенных юридических брендов для больших IPO, может оказаться подороже, но в то же время и сделает выпускаемые бумаги более «ценными» в глазах инвесторов.
Продолжение следует….
