Эпоха сверхнизких и, наконец, отрицательных процентных ставок в Европе началась, когда ЕЦБ боролся с глобальным финансовым кризисом, вызванным крахом американского банка Lehman Brothers в 2008 году, и европейским кризисом суверенного долга, последовавшим в 2010 году. Кризис 2007-2010 годов который стал крупнейшим в истории со времен Великой депрессии 30-х годов. Центральные банки обратились к традиционному инструменту денежной политики — изменению ставки процента, но на этот раз они пошли дальше. Процентные ставки значительно снизились, оставаясь такими в течение большей части 2010-х годов, лишь незначительно поднявшись к концу десятилетия. В некоторых европейских странах процентные ставки даже стали отрицательными.
Отрицательная процентная ставка означает, что номинальная процентная ставка ниже нуля. Еще недавно считалось, что нижним пределом процентной ставки выступает нулевой уровень (даже в период Великой депрессии в США краткосрочные ставки никогда не были отрицательными). Сущность отрицательных процентных ставок в том, что ЦБ взимает плату за хранение избыточных резервов коммерческих банков. Фактически, вы отказываетесь от чего-то сегодня и получите меньше взамен в будущем.
Впервые использовать отрицательную процентную ставку для увеличения экономического роста и кредитной активности предложил немецкий экономист Сильвио Гезелль в 1890 году. Он пришел к выводу, что важное условие для бескризисной экономики — равномерная скорость обращения, поэтому «деньги должны служить лишь средством обмена», а не сбережения, и ввёл новое понятие – «отрицательные деньги». Суть его теории проста: деньги являются платной государственной услугой, и их текущие владельцы обязаны регулярно передавать государству некоторую небольшую сумму, как плату за право пользоваться деньгами государственной эмиссии.
Отрицательная ставка по депозитам призвана стимулировать кредиторов делать что-то более полезное со своими деньгами, чем оставлять их в ЕЦБ. Он также призван помочь ослабить евро, чтобы оказать некоторую помощь экспортерам еврозоны и подстегнуть цены внутри страны, сделав импорт более дорогим. Более высокие государственные расходы, тем временем, направлены на стимулирование экономической активности, которая после десятилетия лишь умеренного роста в настоящее время замедляется или даже отступает.
На сегодняшний день многие критики считают, что отрицательные проценты ставки оставляют за собой негативные побочные эффекты, которые перевешивают все преимущества, создавая проблемы банкам. Сами подумаете, кто станет ссудить 100 000 рублей, чтобы в будущем взамен получить лишь 900 000? Как и почему кто-то захочет отложить потребление, не получив компенсацию, а доплатив за это — этого отрицательные процентные ставки объяснить не могут.
Тем не менее, несмотря на вышесказанное, находятся люди, которые настаивают на возможности отрицательной первоначальной ставки. Они непрерывно ищут случаи, которые «подтверждают» их выводы.
АЭШ о отрицательной процентной ставке
Принципы АЭШ предполагают, что первоначальная процентная ставка никогда не может быть отрицательной, а причина этого заложена в самой человеческой деятельности. Процентная ставка по кредиту является естественной частью экономических отношений и отражает сущность человеческой психологии. Австрийцы подчеркивают временную составляющую процентных ставок, сравнивая готовность кредитора отказаться от текущего потребления с желанием заемщика доплачивать за текущее потребление. В австрийской теории проценты представляют цену совпадения временных предпочтений кредиторов и заемщиков.
В 1912 году Людвиг фон Мизес написал «Теорию денег и кредита», в которой доказывал, что принудительное снижение процентных ставок ЦБ станет причиной искусственного бума, но лишь временно. Применение этого инструмента денежно-кредитной политики можно назвать вполне успешным в краткосрочной и среднесрочной перспективе, но для долгосрочного периода данная политика может оказаться неэффективной. Профессор Мизес основывался на трудах Кнута Викселя, шведского экономиста и автора книги «Проценты и цены» 1898 года. Он разделял естественную и рыночную процентную ставку. Естественной ставкой он назвал ту, что выравнивает спрос и предложений, а реальной — ту, что устанавливают банки. Естественная процентная ставка должна находиться на одном уровне с реальной, что является показателем стабильной экономики. Если же государство с целью стимулирования экономики опускает реальную процентную ставку ниже уровня естественной, то мы получаем так называемый процесс «аккумулятивной инфляции», которая ведет за собой инвестиционный бум. Когда процесс инфляционного бума подходит к концу, уровень реальной процентной ставки повышается выше уровня естественной, что становится причиной депрессии. Кнут Виксель считает, что попытки искусственно удешевить деньги приводят к неправильному восприятию рыночной информации и структурным искажениям, поэтому правительство не должно вмешиваться в процесс установления рыночной процентной ставки.
Анализируя работу Викселя, Мизес подчеркивает, что «Снижение процентных ставок действительно приводит к буму. Но искусственно вызванное процветание не может быть устойчивым. Начав осуществлять свои проекты предприниматели очень быстро обнаруживают, что факторы производства подорожали в то время, как они ориентировались на цены до кредитной экспансии. Теперь у предпринимателей недостаточно средств, чтобы купить то, что нужно для осуществления исходных проектов». В «Человеческой деятельности» Мизес пишет, «крах явился необходимым следствием попыток понизить ставку процента посредством кредитной экспансии».
© Людвиг Фон Мизес«Временное предпочтение является категорией, присущей любому человеческому действию. Временное предпочтение проявляет себя в феномене первоначального процента, т.е. скидки на будущие блага по сравнению с настоящими. Сам акт удовлетворения желания подразумевает, что удовольствие в настоящий момент предпочитается удовольствию в будущем. Тот, кто потребляет нескоропортящиеся товары, а не откладывает потребление на неопределенное будущее, тем самым демонстрирует более высокую оценку ценности настоящего удовлетворения по сравнению с более поздним удовлетворением. Если бы он не предпочел удовлетворение в ближайшем будущем удовлетворению более отдаленного периода, то потребления, а следовательно, и удовлетворения потребностей не произошло бы никогда. Он всегда бы копил, а не потреблял и получал удовольствие. Он бы не стал потреблять не только сегодня, но и завтра, так как он столкнулся бы с тем же выбором»
Метафора для понимания Австрийской теории
Например, человек не захочет потреблять молоко сейчас, предпочтя потребить молоко позже, по целому ряду причин, связанных с комплементарностью. Возможно, что он только что плотно поужинал и считает, что молоко не будет сочетаться с едой, которую он уже съел. Кроме того, он мог бы захотеть выпить молоко только с тортом, а торт по какой-то причине может быть доступен в настоящий момент. Поэтому он предпочтет выпить молоко позже, а не сейчас, и не из-за какого-либо временного предпочтения будущему, а всего лишь потому, что молоко является дополнительным благом для него, дополняющий торт, который будет доступен в будущем. То есть торт и молоко комплементарны, они взаимодополняют друг друга.
Один из профессоров экономики Стэнфордского университета Джон Б. Тэйлор также комментирует денежно-кредитную политику в негативном ключе:
В более широком смысле, экскурс ФРС в фискальную политику и распределение кредитов поднимает вопросы о ее институциональной независимости и подотчетности. Это снижает доверие населения к центральному банку. По крайней мере, такая политика создает большую неопределенность. Низкие ставки также позволяют банкам пролонгировать, а не списывать безнадежные кредиты, блокируя непроизводительные активы»«В то время как заемщикам нравятся близкие к нулю процентные ставки, у кредиторов мало стимулов предоставлять кредиты по такой ставке.
Применение отрицательных процентных ставок и результаты
Япония и Швеция активно используют отрицательные процентные ставки для стимулирования экономического роста и борьбы с дефляцией, Швейцария и Дания – для сдерживания роста курса национальных валют. Интересно, однако, что когда отрицательные ставки впервые появились, инвесторы и экономисты предположили, что они были реакцией на специфические события, такие как кризис суверенного долга еврозоны — чрезвычайная ситуация, которая потребовала временного смягчения центрального банка.
Сегодня наиболее яркий пример отрицательных процентов по активным операциям – ставки рефинансирования центрального банка Японии. Уже на протяжении нескольких лет Банк Японии ссужает деньги коммерческим банкам практически бесплатно или даже с небольшой отрицательной процентной ставкой (-0,25%), а коммерческие банки выдают кредиты под весьма символический положительный процент.
В Швеции, например, после кризиса 2008 года, центральным банком были сделаны попытки возвести отрицательные процентные ставки в ранг сознательной, официальной политики. Риксбанк решил провести эксперимент, установив с июля 2009 года отрицательные процентные ставки по средствам, принимаемым на свои депозиты от коммерческих банков (-0,25%), а также взимая плату с коммерческих банков за размещение средств на корреспондентских счетах по суммам, превышающим обязательные резервы. Целью такой политики было сделать невыгодным хранение неработающих средств и заставить банки кредитовать реальный сектор экономики.
Стефан Ингвес, управляющий шведским Риксбанком, описал использование отрицательных процентных ставок как «эксперимент», который никогда раньше не проводился (Dagens Industrial 2017). Эксперимент завершился в 2019 году. На этом раннем этапе мы приходим к выводу, что издержки для шведского общества, связанные с отрицательными процентными ставками, скорее всего, превысили выгоды. Отрицательные ставки были результатом узкого внимания к потребительской инфляции и сглаживания кривой Филлипса. Чтобы увеличить потребительскую инфляцию, Риксбанк был вынужден пойти на крайние меры. Жилищные рынки и финансовые рынки отреагировали быстро, в то время как потребительская инфляция оставалась в значительной степени незатронутой. Международные данные свидетельствуют о том, что низкая инфляция не оказывает ощутимого негативного воздействия на экономику. Однако история показывает, что завышенные цены на активы несут в себе риск финансовой коррекции с потенциально большими негативными экономическими и политическими последствиями.
Похожую политику стал проводить и центральный банк Дании, который ввёл в июле 2012 года отрицательные ставки по депозитам для сдерживания колебаний курса кроны по отношению к евро.
Отрицательные ставки центральных банков привели к снижению доходности по государственным и негосударственным облигациям ряда стран до отрицательных значений.
Инвесторы не получат доходы по купленным ценным бумагам и вынуждены будут уйти в те страны, где процентные ставки выше; страховые и пенсионные фонды, а также крупные банки понесут существенные потери; курс национальной валюты страны станет труднопрогнозируемым.
Три главных минуса использования отрицательных ставок
- Потеря доходов для банков. При отрицательных рыночных ставках банки боятся применять отрицательные ставки и к счетам физических лиц, чтобы избежать оттока клиентских средств. В результате сокращаются чистые процентные доходы банка, а это — один из основных источников дохода для кредитных организаций.
2. Отток клиентов. Как показывают исследования в нескольких странах с развитой экономикой, 75% опрошенных готовы перейти на наличные в случае, если депозитная ставка станет ниже нуля.
3. Серьезный риск для инвесторов.
Почему находятся инвесторы, которые вкладывают свои средства под отрицательный процент?
- Средства вкладывают связанные с государствами институты, и это — форма субсидирования перекредитованных государств еврозоны через эмиссию (хорошо это или плохо — другой вопрос).
- Банки жестко зажаты нормативами, их буквально заставляют покупать эти облигации. Для этого они используют деньги с депозитов и счетов клиентов, за которые клиенты им платят. Конечно, они не работают себе в убыток, но если бы не не система резервирования, банки зарабатывали бы намного больше. Наконец, эти облигации покупают и спекулятивные инвесторы. Сегодня в мире находится достаточно инвесторов, которые верят, что доходность этих бумаг будет падать и дальше.
- Кредиты банки дают под вполне положительный процент, облигации эмитентов, ведущих реальную деятельность, дают положительную доходность. Ну а то, что эта доходность мала, так это потому, что денег много, а бизнеса, генерирующего прибыль, мало. Кстати, форвард доллар/евро приносит почти 3% годовых, так что вложение в евро даже под ноль процентов дает в долларах доход выше инфляции.
Выводы
Как долго может продолжаться отрицательная ставка, прежде чем она нанесет ущерб реальной экономике?
Исследование, опубликованное в августе экономистами из Министерства финансов США, Университета Бата, университета Шарджи и Бангорского университета, нашло «надежные» доказательства того, что рост банковского кредитования уже слабее в странах с отрицательными ставками.
При столь низких процентных ставках в Европе доходность по кредитам или другим долговым обязательствам не соответствует риску для коммерческих банков, оставляя более дорогое долевое финансирование в качестве единственного источника финансирования. Это увеличивает общую стоимость проектного финансирования, так что потенциально стимулирующие рост проекты никогда не сдвинутся с мертвой точки.
Кроме того, ассоциация немецких банков подсчитала, что европейские кредиторы платят €7,5 млрд в год за свои избыточные депозиты в ЕЦБ. Напротив, американские банки все еще получают миллиарды долларов от ФРС США за свои активы из-за положительной конъюнктуры ставок.
Несмотря на минусы, американский инвестиционный банк JPMorgan оценивает, что Европа может столкнуться с «еще восемью годами» отрицательных процентных ставок.
«Денежно-кредитная политика может продлить текущий цикл (бизнеса), но в конечном счете мы не думаем, что она может предотвратить рецессию», - сказал Боб Мишель, глобальный руководитель отдела фиксированного дохода в отделе управления активами банка, в записке в сентябре. Он задается вопросом, делает ли ЕЦБ «достаточно, чтобы опередить кривую» с недавним снижением ставки и возобновлением покупки активов, и требует «решительного перехода от денежно-кредитной к фискальной политике».
Автор — Офелия Мартиросян
Источники:
3. THE NEGATIVE INTEREST RATE: TOWARD A TAXONOMIC CRITIQUE WALTER BLOCK
4. «Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны» Андрей Мовчан
