Сегодня мы познакомимся с такой любопытной компанией как Северсталь и разберемся являются ли её акции привлекательными для инвестиций. Для этого мы проведем полноценный фундаментальный анализ, в ходе которого оценим как бизнес компании, так и её инвестиционную привлекательность, вычислим справедливую стоимость, используя несколько моделей поиска справедливого P/E.
Не переключайте канал, мы начинаем!
Первый взгляд
Встречают по одёжке, а провожают по уму.
Народная мудрость пригодится и в таком интересном деле, как поиск и оценка инвест-идей. Первым делом надо оценить насколько менеджмент расположен к инвестору, как выглядит бизнес со стороны, как вообще смотрится данная компания в сети, как оформляются отчеты, достаточно ли подробны, удобно ли их читать, какова степень качества и проработанности презентаций. Я всегда обращаю внимание на эти вещи. Мы должны понять, насколько компания заинтересована в притоке инвестиций.
Итак, первым делом я перешел на сайт компании. Первое впечатление: красиво, лаконично, по-деловому. На сайте хочется остаться, посмотреть различные разделы, познакомиться чем живет бизнес, что и как производится. На сайте есть поддержка английского языка, все разделы, по которым я прошелся, поддерживают английский. Это значит, что бизнес в том числе ориентирован и на зарубежного клиента или инвестора. По моему мнению сайт не создавался для галочки и несет практический смысл.
Отправимся в раздел для инвесторов. Найти его оказалось достаточно легко и быстро, прямо из главного меню.
Информации очень много, видно что компания старается выглядеть достаточно открыто, ежегодно проводит дни инвестора в Лондоне, можно посмотреть записи и презентации. Компания ориентирована как на иностранного, так и на российского инвестора, но все презентации и выступления на английском языке, так что иностранный инвестор, все же, в приоритете, на что также указывает и целый раздел посвященный новомодному тренду ESG.
Выводы
Компания заинтересована в притоке инвестиций, компания желает выглядеть современно и привлекательно на фондовом рынке. Руководство и менеджмент стремятся выглядеть открытыми для инвестора, представляют много полезной информации и оформляют ее качественно и доступно. Для нас, как инвесторов, это безусловно позитивный момент. Но, без знания английского языка большинство прогнозов, оценок, выводов и данных из презентаций получить будет проблематично, для меня это не является существенным препятствием, но всё же.
В следующих главах окунемся в бизнес поглубже и пощупаем его изнутри, возможно первое приятное впечатление слегка скорректируется, кто знает?
Познакомимся с бизнесом
Информацию будем получать, в основном, с сайта самой компании, из операционных отчетов и из открытых источников. В этой главе мы должны понять чем занимается компания, как формируется выручка и прибыль, как менеджмент собирается конкурировать, какова стратегия менеджмента на ближайшие годы, насколько менеджмент правдив и эффективен. Прежде чем инвестировать в компанию, покупать её ценные бумаги, следует хорошо разобраться в функционировании бизнеса, в рыночной среде, с рисками и перспективами.
Суть бизнеса
Воспользуемся справкой для инвестора, любезно предоставленной компанией. Что можно понять о бизнесе? Компания производит высококачественную сталь, используя современные технологии. Северсталь вертикально-интегрированная корпорация, которая владеет собственной ресурсной базой и на 80% обеспечивает себя коксующимся углём и на 130% железной рудой. Производство почти полностью сконцентрировано на территории РФ.
Основной актив компании - Череповецкий металлургический комбинат, который обладает хорошим расположением - близость к ресурсам, близость к портам Балтийского моря. Избыток ресурсов корпорация продает третьим лицам в РФ и за рубежом. Около 60-70% объема продаж стали реализуется на российском рынке, стало быть, 30-40% составляет экспорт (хорошая диверсификация). Доля на российском рынке - 15%.
Северсталь стремится увеличивать и развивать производство и продажу продукции с высокой добавленной стоимостью, на сегодня её доля составляет 45%. Среди клиентов числятся такие компании как: Газпром, Volkswagen, Mitsubishi, Nissan, Ford, Toyota.
Можно сделать вывод, что выручка компании зависит от цен на сталь и уголь, в какой-то мере курсовая разница также должна оказывать влияние на выручку.
Посмотрим на цены на сталь по месяцам, фьючерс: HRC1!
Риски
Описанию рисков в годовых отчетах уделено повышенное внимание, определен целый раздел на несколько страниц. Из основных рисков компания выделяет:
- Охрана труда, производственная безопасность и экология. Пожары, взрывы, обвалы в шахтах. Меры: контроль, политики безопасности, обучение персонала, информирование, контроль подрядчиков.
- Изменение спроса на сталь. Внутренний спрос зависит от экономики страны и цен на нефть. Экспортный спрос находится под влиянием Китая. Меры: клиентоориентированность, оптимизация географической структуры продаж, поиск новых рынков, концентрация на сегментах с повышенной добавленной стоимостью.
- Колебания цен на сталь. Протекционизм, переизбыток производственных мощностей, ухудшение в мировой экономике. Цены на внутреннем рынке завязаны на мировой. Меры: клиентооринетированность, долгосрочные контракты, работа с гос. органами по антидемпингу и тарифному регулированию.
- Политическая обстановка. Политики могут нарушить нормальную экономическую деятельность. Санкции. Меры: планирование реагирования на помехи.
- Правовые, конкуренция, колебания цен на сырьё, топливо и услуги; киберриски - Компания оценивает эти риски как низкие.
Стратегия
Немаловажным факторов в оценке бизнеса является стратегия компании. Это одна из важнейших деталей в прогнозировании состояния компании в ближайшем будущем. На основании стратегии компании можно определять горизонты реализации инвестиционного потенциала.
- Трансформация. Инвестирование в новые проекты и модернизацию мощностей. Основная цель - увеличение EBITDA на 2.1 млрд долларов до 2023 года. В 2018-2019 годах удалось получить добавочную EBITDA в размере 640 млн. долларов США.
- Клиентоориентированность. Компания разделила производственные и коммерческие дивизионы на два направления: Upstream (вертикальный рост и интеграция, сокращение затрат) и Downstream (горизонтальный рост, поиск новых рынков).
- Инвестиции в новые технологии. Развитие цифровых направлений бизнеса, более 1000 проектов в сфере НИОКР. Программа акселератора стартапов, технопарк "Северсталь" и платформа открытых инноваций.
- Сильная культура. Развитие корпоративной культуры, повышение уровня вовлеченности сотрудников, ориентация на продажу.
В целом компания стремится работать с рисками, стратегия, на мой взгляд, построена на сокращении рисков, описанных ранее. Компания стремится сохранить лидерство и ориентирована на постепенный захват рынка и инновации, с помощью которых собирается успешно конкурировать.
Эффективность менеджмента
Менеджмент любит рассказывать какие они молодцы, какие высокие цели преследуют. Но давайте попробуем оценить, насколько же сбываются прогнозы? Для этого отыщем предыдущую стратегию и сравним результаты.
В 2017 году компания заявила, что собирается увеличить показатель EBITDA на 350 млн долларов. Давайте посмотрим на результаты, откроем отчет за 2018 год.
По сравнению с 2017 годом, в 2018 году EBITDA выросла на 565 млн долларов. Что ж, неплохо!
Можете сами порыться в отчетах и поискать другие прогнозы. Но в целом, я прихожу к выводу, что менеджмент достаточно эффективен и его прогнозы сбываются на 70-80%, и это очень хороший показатель эффективности.
Состояние бизнеса
Пришло время объективно взглянуть на текущее состояние бизнеса, для этого проведем финансовый анализ отчетности. В ходе анализа мы оценим финансовую эффективность и финансовую устойчивость бизнеса компании. Анализ будет проведен, в основном, с использованием сервиса Fin-plan Radar, ссылка на карточку компании - тык
Выручка
Взглянем на годовые отчеты
По отчетам за 2019 год выручка сократилась с 537 до 527 млрд рублей на 2%. Сокращение выручки, как правило, негативный сигнал, который сам по себе еще ничего не значит, но требует особенного внимания. В причинах падения выручки придется разбираться. По мнению менеджмента снижение выручки в 2019 году обусловлено крайне тяжелой обстановкой на рынке стали за отчетный период. В принципе с этим можно согласиться, ведь цены на сталь значительно обвалились как раз в 2019 году. При условии что объемы произведенной продукции и продаж, наоборот, выросли, можно заключить, что падение выручки связано с давлением внешней среды, а не внутренними проблемами компании.
В целом, на любые последующие негативные финансовые показатели о прибылях и убытках за 2019 год следует расценивать как результат давления внешней среды (снижение цен на сталь).
Посмотрим на квартальные отчеты.
С ростом цен на сталь с середины 2020 можно наблюдать и рост выручки за 3 квартал 2020. Считаю это хорошим результатом, в особенности в условиях пандемии и коронакризиса.
Прибыль
Рассмотрим годовые отчеты
С 2018 года наблюдается снижение прибыли. Как мы помним в 2018 году, выручка, наоборот, выросла. Почему же прибыль упала? Отрицательные темпы прироста прибыли, также являются негативным сигналом. Большинство инвесторов не любят такие события. Такие выводы можно сделать и по тому, как начали падать котировки компании. С 2018 вплоть до коронакризиса на фондовом рынке присутствовал медвежий тренд по акциям Северстали.
Каковы причины падения прибыли? (И благодаря чему на рынке возникла любимая инвесторами недооценка?)
В 2017 году прибыль: 146 млрд. В 2018 году - 129 млрд. В 2019 году - 114 млрд.
Разберемся с 2018 годом. Убыток по курсовым разницам -10 млрд рублей. В то время как в 2017 году, наоборот, присутствует прибыль от курсовой разницы +10 млрд рублей. Также, в 2017 году, компания получила неоперационную прибыль в размере 42 млрд. Делаем вывод, что падение прибыли в основном зависело от курсовой разницы и высокой доли нестандартных доходов в 2017 году.
Разберемся с 2019 годом. Во-первых, операционная прибыль сократилась на 20 млрд, по сравнению с 2018 годом. Но зато, прибыль от курсовой разницы составила 8 млрд рублей. В 2019 году выросла себестоимость, а также не забываем про падение выручки на фоне снижения цен на сталь. Делаем вывод, что основной источник падения прибыли связан с негативной рыночной конъюнктурой.
Посмотрим на квартальные отчеты.
Причина снижения прибыли в 3 квартале 2020 заключается в том, что в отчет попал убыток от переоценки и выбытия финансовых инструментов, в размере 33 млрд рублей. Это не операционные, разовые и бумажные расходы. Если очистить прибыль от них, то 3 квартал покажет прирост прибыли более чем на 10 млрд.
EBITDA
Так как компания ориентируется именно на этот показатель, рассмотрим также и его.
Активы
К 3 кварталу 2020 года активы выросли по сравнению с 2019 годом на 6%. Рост активов это позитивный сигнал, компания инвестирует в собственный бизнес.
В целом 2020 год для компании оказался не таким плохим, несмотря на коронакризис и тяжелые рыночные обстоятельства. На фоне конкурентов, компания также смотрится хорошо.
Финансовая эффективность
Суть - тратим меньше, зарабатываем больше. К показателям финансовой эффективности относятся темпы роста и их соотношение (прибыль > выручка > активы). А также различные виды рентабельности и динамика их изменения.
- Темпы роста и золотое соотношение. Золотое соотношение темпов роста было замечено только в 2017 году, когда темпы роста прибыли составили 43% > выручки 16% > активов 5,62%. Последующие годы показали вообще отрицательные темпы роста и эффективность по данному показателю оценить не получится. Но, считаю что хороший показательный год уже говорит о том, что компания способна действовать эффективно.
- Рентабельность собственного капитала. Важнейший показатель эффективности бизнеса. Из года в год компания демонстрирует блестящие показатели РСК более чем 50%. Это действительно много, учитывая, что доля собственного капитала в активах составляет более 40%. По нормативам рентабельность СК должна превышать ставки по депозитам и ОФЗ. Тут же превышение более чем в 10 раз.
- Рентабельность по EBITDA. Сама компания ориентируется именно на этот показатель, и успешно удерживает его на уровне выше 20% из года в год. Что также является отличным показателем финансовой эффективности.
По моему мнению, компания демонстрирует выдающиеся показатели финансовой эффективности.
Финансовая устойчивость
Основной характеристикой финансовой устойчивости является долговая нагрузка на бизнес. Слишком высокий уровень долга может привести компанию к банкротству (а значит плакали наши вложения в ценные бумаги). Неустойчивые компании могут обанкротиться при любом неудачном стечении обстоятельств, просто потому, что не смогут обслуживать свой долг и платить по обязательствам.
- Чистый долг / EBITDA. Удерживается ниже 1 на протяжении последних трех лет. Отличный показатель. Норматив - меньше 2.
- Долг / EBITDA. Удерживается ниже 3 на протяжении последних трех лет. Еще один прекрасный показатель, при нормативе ниже 3.
- Доля собственного капитала в активах. До 2019 года показатель был выше 40%. Сейчас, по последним отчетам, показатель опустился до 37,56%. Но тоже в пределах нормы и выше чем в отрасли.
На мой взгляд, компания очень надежная и является достаточно финансовой устойчивой, неудивительно, что Северсталь без особых усилий пережила кризис.
Подытожим
Перед нами успешный и эффективный бизнес в металлургической отрасли, стремящийся к инновациям, развитию, масштабированию и росту. Несмотря на достаточно конкурентную и агрессивную среду, бизнес демонстрирует отличные результаты.
Инвестиционная оценка
Если вы дочитали до этой главы, то смогли убедиться, что перед нами очень привлекательный, классный бизнес, долю в котором хотелось бы заполучить. Но крайне редко бывает, чтобы такой бизнес стоил ниже справедливой стоимости (хотя на российском рынке не так уж и редко). Мы не хотим покупать компанию слишком дорого, мы хотим покупать компанию дешево, чтобы заработать на росте котировок, которые стремятся к своей справедливой стоимости.
Существует несколько методик поиска справедливой стоимости. Все они сводятся к тому, чтобы оценить влияние трех драйверов роста акций:
- Рост за счет рыночной недооценки. Компания сравнивается с отраслью, конкурентами, рынком или будущей стоимостью, рассчитанной по DCF (дисконтирование денежных потоков). И если при прочих равных, она стоит дешевле, то привлечет больше инвесторов и тем самым котировки достигнут рыночной эффективности на спросе.
- Рост за счет роста бизнеса. Бизнес растет, становится больше, крупнее, зарабатывает больше прибыли, генерирует больше выручки, поглощает все больше активов, тем самым привлекая инвесторов поучаствовать в этом процессе. Котировки вырастут на спросе.
- Рост за счет дивидендов. Компания платит дивиденды? Если да, и, особенно если они выше рынка по доходности (не обязательное условие), то инвестор также не обойдет такую компанию стороной.
Это основные фундаментальные драйверы роста котировок, которые железобетонно работают в долгосрочной перспективе. Нужно лишь вычислить их и сложить.
Рассмотрим основные характеристики
- Бета. 0,65 - риски ниже рыночных.
- Просад. 46% - максимальная возможная просадка котировок, которую следует учитывать при включении в портфель.
- Скользящий P/E (на основе скользящей прибыли). 13.8, в среднем по отрасли - 27,53. ММК - 18.
- P/Equity: 4.6. Компания стоит 4,6 своих капиталов. Не дешево, но и не дорого.
- Дивиденды. Все прошлые годы компания платила дивиденды более 10% к стоимости акции. В 2020 этот показатель снизился до 9.44%, но все равно выше рынка - 7%.
Поищем справедливую стоимость
Я использую модель консенсус прогноза, которая включает в себя методику IMA (Investment Management Association), DCF и упрощенную модель. К справедливой стоимости прибавляется маржа безопасности, таким образом вычисляется P/E продажи. Достижение справедливой стоимости еще не является сигналом на продажу, ведь она может и вырасти, следует подождать выхода ближайших отчетов, чтобы скорректировать стоимость. Но если цена вырастет больше чем на маржу безопасности, вероятно наиболее безопасным будет все же продать акции или же следить за ситуацией более внимательно.
Все свои расчеты я традиционно выкладываю в общий доступ, вы можете ознакомиться с ними по этой ссылке.
Я принял решение ориентироваться на скользящую прибыль в своих вычислениях, так как Северсталь не находится в зоне повышенного риска в связи с пандемией коронавируса, и ее акции, в целом, следовали за общерыночными тенденциями.
Итак, по модели консенсус-прогноза потенциал роста компании оценивается в 55,48% при цене 1126,6. Таргет - 1751,62 рубля. В принципе, все методики показали примерно равный результат, считаю неплохим подтверждением того, что потенциал рассчитан верно.
Рассмотрим техническую картину
Спасибо за внимание!
Понравилась статья? Ставьте лайк 👍! Подпишитесь, чтобы не пропустить новых статей. Хотите покритиковать или похвалить автора? Добро пожаловать в комментарии, я открыт для дискуссии любой сложности :)
P.S. Также я веду телеграм канал на инвестиционную тематику с аналогичным названием EV/EBiTDA - @evebitda, загляните, вдруг понравится?
До новых встреч, друзья, и удачных инвестиций!
