Среди инвесторов, а в особенности среди приверженцев подхода value investing (инвестирование в стоимость) очень распространены различные мультипликаторы, которые представляют собой отношение показателей прибыли/дохода к стоимости.
Скоро я расскажу о том какие показатели существуют и используются различными инвесторами, какие из них я считаю наиболее полезными, а какие должны скорее остаться в истории.
Но начать я хочу с определений, которые очень часто путают - стоимости компании (Enterprise value, EV) и стоимости акционерного капитала (Equity value) и их отличий.
Что такое стоимость компании?
Одной из основных концепцией в оценке стоимости компании является понятие - Стоимость компании (Enterprise value, EV).
Согласно общепринятой теории, стоимость компании, как и стоимость других активов, оценивается с помощью дисконтирования (приведения) будущих денежных потоков к текущему моменту времени.
Так, большинство предприятий финансируют свою деятельность не только за счёт собственного, но и за счёт заемного капитала, то часть будущих денежных потоков бизнеса идет не в карман акционерам, а на выплату процентов по кредитам и погашение долга.
Таким образом, стоимость компании, определяемая дисконтированием денежных потоков, содержит в себе не только стоимость акционерного капитала, но и стоимость долга компании. Формула для расчёта EV по рыночным данным в упрощённом варианте следующая:
EV = Рыночная стоимость акционерного капитала + Рыночная стоимость долга - Денежные средства в распоряжении компании
где Рыночная стоимость акционерного капитала (Equity value) определяется путём умножения рыночной цены акции (P) на количество акций в обращении (N).
Equity value = P * N
Таким же образом определяется рыночная стоимость долга, если весь долг предприятия состоит из облигаций, обращающихся на рынке. Для упрощения, или в случае отсутствия у компании облигационных займов, в качестве стоимости долга можно взять сумму долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов компании согласно последней бухгалтерской отчетности компании.
Долг за вычетом денежных средств компании известен как чистый долг (Net Debt).
С учётом использования термина Чистый долг формулу EV можно представить в самой известной форме:
EV = Стоимость акционерного капитала (Equity value) + Чистый долг (Net Debt)
Исходя из этой формулы, получается, что чтобы оценить стоимость акционерного капитала нужно найти стоимость предприятия (EV) и вычесть из неё Чистый долг.
Вернемся к пониманию определения стоимость компании. Сейчас, у вас, скорее всего, возникло несколько вопросов. К примеру, "Почему это какой-то долг участвует в стоимости компании?" или "Почему мы вычитаем денежные средства когда находим стоимость?".
Для понимания предлагаю рассмотреть это понятие на примере.
Пример: У вас есть предприятие, которое приносит вам ежегодно 1 млн. руб. денежного потока. Для расширения деятельности вы решили взять в кредит 3 млн. руб. С учётом расширения деятельности денежный поток компании увеличился до 1,5 млн. руб. в год. Но также появилась необходимость в выплате процентов в размере 0,3 млн. руб. в год. Сейчас у вашего предприятия на счету 1 млн. руб.
Вопрос: Какой денежный поток использовать, чтобы найти стоимость предприятия, а какой чтобы найти стоимость ваших акций?
Ответ: Из примера мы видим, что денежный поток компании составляет 1,5 млн. руб. При этом вы получаете не все 1,5 млн. руб., а денежный поток за вычетом процентов. Получается, что пока у компании остаются заемные средства, денежный поток генерируемый компанией будет частично идти на выплату процентов по кредиту (0,3 млн. руб.), а частично в вашу пользу.
Для нахождения стоимости предприятия вы должны использовать денежный поток без вычета процентов (1,5 млн. руб.), а для нахождения стоимости своих акций - денежный поток после вычета процентов (1,5 млн. руб. - 0,3 млн. руб. = 1,2 млн. руб.).
Но что вы можете сделать, чтобы получать 1,5 млн. руб. полностью? Вы можете внести 3 млн. руб. на счёт компании и полностью погасить кредит. Тогда вы будете получать полный денежный поток компании, и стоимость ваших акций будет равняться стоимости предприятия.
Также для погашения кредита вы можете использовать свободные деньги на счету компании. Именно поэтому в формуле EV участвует не просто долг, а чистый долг компании.
Почему важно понимать разницу между показателями EV и Equity value?
Потому что данные показатели стоимости необходимо сравнивать с соответствующими им показателями дохода.
К примеру, EBITDA, или прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации, исходя из определения, содержит в себе прибыль, которая направляется на выплату процентов по долгу, то есть корректным соотношением будет EV/EBITDA, а не Equity value/EBITDA.
Напротив, EPS, или чистая прибыль компании на одну акцию, для расчета которой уже вычтены проценты по долгу, распределяется акционерам. Соответственно, корректным соотношением будет P/EPS или Equity value/Чистая прибыль, но не EV/Чистая прибыль.
EV для группы компаний (холдинга)
Большинство крупных мировых и в том числе российских компаний осуществляют деятельность, как группа компаний, где есть основная компания, которая выпускает акции, обращающиеся на бирже, а также дочерние компании, которыми владеет основная компания.
Логично, что акционеры основной компании, также, косвенно являются акционерами её дочерних компаний и могут претендовать на их прибыль.
Поэтому общемировой практикой является подготовка консолидированной отчётности, которая показывает результаты работы не только основной компании, но и вместе с ней результаты работы её дочерних компаний.
Но часто основная компания владеет своими дочерними компаниями, не на 100%. Получается, что часть прибылей этих компаний не принадлежит основной компании и её акционерам. Но в консолидированной отчётности содержатся итоги группы, подразумевающие 100% владение всеми дочерними компаниями.
Для решения этого вопроса был придуман термин Неконтролирующие доли участия или Minority Share/Minority Interest. Поэтому, в отчете о прибылях и убытках по МСФО чистая прибыль холдинговой компании в итоге разделяется на чистую прибыль акционеров материнской компании и чистую прибыль, приходящуюся на неконтролирующие доли участия. Также, одноименную строку можно найти в балансе. Она показывает часть активов группы, относящуюся к этим участникам.
Как это влияет на формулу расчёта EV?
Как мы уже выяснили, часть прибыли группы приходится на неконтролирующие доли участия. Соответственно, по аналогии с долгом, который также участвует в некоторых показателях прибыли, таких как EBIT и EBITDA, Minority Share также является участником в этой прибыли, а значит, часть стоимости предприятия относится к Minority Share.
Таким образом, стоимость предприятия (EV) делится между акционерами основной компании (Equity value), владельцами долга (Net Debt) и, наконец, неконтролирующим долям участия или миноритарным акционерам дочерних компаний (Minority Share).
EV = Equity value + Net Debt + Minority Share
В некоторых случаях эффект прибавления Minority Share для нахождения EV может быть несущественным, но иногда он может быть более, чем ощутимым.
В следующей статье я подробнее расскажу о том какие показатели прибыльности корректно использовать для оценки стоимости предприятия и для оценки стоимости акционерного капитала, а также какие из них на мой взгляд наиболее полезные.
