6 ноября (в день выхода этого номера «ФГ») в США пройдут промежуточные выборы, в ходе которых переизберут всех 435 членов палаты представителей Конгресса и 35 из 100 сенаторов. Могут сменить 36 губернаторов из 50-ти, большое число конгрессменов штатов и даже мэров крупных городов. Изначально было ясно, что борьба между Республиканской и Демократической партиями будет самой ожесточенной за десятки лет. На кону стоит президентство Дональда Трампа.
Если победят республиканцы, то он продолжит свой курс во внутренней и внешней политике, повысив свои шансы на президентских выборах 2020 года. Если удача будет сопутствовать демократам, то дело может дойти и до импичмента. Опросы избирателей показывают, что шансы на триумф в Конгрессе есть у демократов, а в Сенате – у республиканцев.
Как известно, демократы выступают за более жесткие санкции против России, чем администрация Трампа. Но это нюансы. Сами планы новых ограничительных мер есть как у демократов, так и у республиканцев. Касаются они, среди прочего, российского госдолга. Обычно говорят о влиянии этих санкций применительно к рынку ОФЗ и евробондам РФ. Однако риски для России создают не столько обязательства собственно государства, сколько долги близких к нему компаний и банков.
Одним из самых обсуждаемых в экспертном сообществе перед следующей волной санкций стал пункт о фактическом запрещении покупки государственного долга России не только на первичном, но и на вторичном международном рынке. По сути это означает невозможность держать в портфелях инвесторов суверенные и квазисуверенные бонды РФ. Предполагается также блокировка активов одного или более госбанков (ВЭБ, Сбербанк, ВТБ, ПСБ и другие) и двух или более энергетических компаний (Газпром, Роснефть и другие) (подробнее см. проект Deter Act g.2313, g.3336). Такие действия могут повлечь за собой как кросс-дефолтные последствия, так и общее падение цен российских обязательств на международных рынках.
Кто больше занял
Займы на рынках капитала давно и повсеместно стали неотъемлемой частью не только государственных, но и корпоративных финансов. Для роста компании важны периодические вливания нового капитала. А в случае, когда стоимость заимствований внутри страны высока, международные рынки капитала остаются оптимальным выбором. Рисков при этом достаточно (в первую очередь, конечно, валютных), но это мало кого останавливало.
Однако долгое время, фактически до середины «нулевых», официальная статистика оперировала исключительно цифрами по государственному внешнему долгу России. О значительном росте объемов займов компаний говорить и писать было не принято, что неудивительно: в 1998–1999 годах объем корпоративного внешнего долга не превышал $30 млрд. Объем же госдолга, во многом унаследованного еще от СССР, был в несколько раз больше ($158,4 млрд).
В последовавшие 10 лет корпоративный внешний долг стал быстро увеличиваться, превысив уже в 2007 году, по данным банка России, $400 млрд. Возникла парадоксальная ситуация. Государство приложило немалые усилия для сокращения внешнего долга: проведена огромная работа с Парижским и Лондонским клубами кредиторов и урегулирована коммерческая задолженности бывшего СССР, практически выплачены долги перед МВФ и Всемирным банком. Соответственно, эта проблема отошла на второй план. Однако международные обязательства частного сектора уже превышали госдолг в несколько раз.
Это заставило посмотреть на проблему задолженности корпораций немного иначе. В выступлениях официальных спикеров ЦБ и Минфина появились ссылки на общий внешний долг РФ, в котором уже были учтены и долги частного сектора. В дальнейшем Банк России скорректировал и понятие государственного внешнего долга, введя «Внешний долг государственного сектора в расширенном определении», включивший задолженность банков и предприятий с госучастием, исключив ее из состава частного долга. Такое разделение стало особенно актуальным сейчас, когда новая волна санкций может затронуть в большей степени именно такие компании.
Много ли мы должны
Общий внешний долг России в иностранной валюте составляет по разным оценкам от 26 до 32% ВВП, что несколько превышает так называемую границу стабильности, определенную Moody’s и Fitch для стран инвестиционного рейтинга с переходными экономиками. Рейтинговые агентства расценивают такие цифры, как определенную уязвимость российской экономики в силу того, что рост заимствований пока не приводит к росту ВВП и других системно значимых показателей.
При значительном объеме долга темпы роста ВВП продолжают снижаться (по средним оценкам с 2% в 2018 году до 1,5% в 2019-м, а по данным Минэкономразвития – с 1,8% до 1,3%), а инвестиции сокращаются. Несмотря на наращивание золотовалютных резервов, количественно способных покрыть все обязательства страны в иностранной валюте, по их объемам Россия уступает странам с аналогичной закредитованностью, к примеру, США, Японии, азиатским странам. Кроме того, ситуация, при которой часть экспортных доходов согласно бюджетному правилу изымается в ФНБ, а 20% доходов в иностранной валюте по сути уходит на обслуживание внешнего долга, также выглядит впечатляюще.
Вместе с тем отметим, что и государственный, и общий долг России по отношению к размеру экономики значительно ниже как многих развитых стран, так и стран с инвестиционным рейтингом. К примеру, в США он составляет 101% ВВП, в Великобритании – 396%, в Германии – 159%, во Франции –188%, и список можно продолжать.
МВФ в аналитических целях предлагаются следующие пороговые значения (для соотношения Долг/ВВП): 30–40–50%, что соответствуют степени риска «низкая – средняя – высокая». Очевидно, что Россия по показателям долговой устойчивости находится в ситуации между низкой и средней степенью риска. Почему же к долгу России предъявляют более жесткие требования?
Предполагается, что дефолт может произойти только в случае невозможности взять новые внешние кредиты на покрытие старых. Именно по этой причине профессиональные участники рынка практически исключают возможность дефолта США или развитых стран: их государственные обязательства являются самым надежным и ликвидным активом для всех портфельных менеджеров. Именно посредством покупки таких бумаг происходит «бегство в тихую гавань» во времена финансовых кризисов. Фактически США могут допустить дефолт только в одном случае – если Конгресс не одобрит повышение потолка госдолга.
У России же возможность занимать на внешних рынках вполне может сократиться – например, из-за ужесточения санкций. Интересно, что показатели внешней долговой устойчивости РФ по состоянию на 01.01.2015 и 01.01.2016 составили 42,6% и 45,4% соответственно, что почти повторило цифры преддефолтных лет. На 01.01.1997 это было 42,4%, а на 01.01.1998–46,5%.
Сейчас эти показатели находятся на уровне выхода из кризиса 2011 года: на 01.01.2011 было 32,2% ВВП, а на 01.01.2018–32,4% ВВП. И, учитывая угрозу дальнейших санкций и арестов активов компаний за рубежом, в ближайшее время эти цифры расти не будут.
Корпоративная угроза
Основную часть внешнего долга после 2007 года составляли долги корпораций и банков. Общий объем обязательств банков и компаний составлял на начало 2018 года 86,5% от общего внешнего долга РФ.
Значительную часть таких заимствований взяли на себя банки и компании с госучастием (тот самый внешний долг государственного сектора в расширенном определении). Объяснялось это необходимостью инвестиций в инфраструктуру и заведомо нерентабельные области экономики, которые были бы неподъемны для обычного бизнеса.
Доля компаний, в том числе и с госучастием, во внешнем долге РФ объективно высока. О высокой закредитованности некоторых госбанков уже давно говорят рейтинговые агентства. Однако практически все выступающие по этому вопросу официальные спикеры даже не рассматривают возможность отказа от обслуживания внешних обязательств корпоративного сектора, и, как правило, акцентируют внимание на низком объеме государственного внешнего долга.
При этом нельзя сказать, что финансовые и монетарные власти ничего не предпринимают для решения этой проблемы. Еще с 2014 года ЦБ и Минфин выступали с разного рода инициативами в этом направлении. Это позволило компаниям-заемщикам частично выкупить свои обязательства на международных рынках, используя негативную конъюнктуру и рефинансируясь на внутреннем рынке. Ожидание санкций привело к включению в существующие и новые проспекты эмиссий пунктов о возможном обслуживании и погашении долга в других валютах, если валютой выпуска был доллар США.
Новые ограничения будут способствовать дальнейшему выкупу долга одними компаниями, тогда как другие могут столкнуться с заморозкой активов (стандартное требование при невыполнении обязательств по евробондам). Вместе с тем, держателями многих российских еврооблигаций (и суверенных, и корпоративных, а особенно компаний с госучастием) являются инвесторы США и Европы. Сложно предположить, что американский сенат, готовя санкции, не учтет риски потерь крупнейших финансовых институтов, неизбежные при таких событиях.
