Новые облигации АФК «Система»: КС ЦБ + 3,5%. Разбираем риски и возможности.

На рынке облигаций появляется новый крупный выпуск от АФК «Система». Компания выходит сразу с двумя сериями: 002Р-04 и 002Р-05, совокупным объёмом 10 млрд рублей. Для инвесторов интерес представляет серия 002Р-05 со сроком 2 года и плавающим купоном: ключевая ставка ЦБ + 3,5 процентных пункта. При нынешней ставке 17% это ориентир в районе 20,5% годовых. Но высокая доходность всегда связана с риском. Разберёмся, как работает этот выпуск и что стоит за финансовым состоянием самой «Системы».

Ключевые параметры выпуска

• Серия: 002Р-05
• Номинал: 1 000 ₽
• Срок обращения: 2 года (720 дней)
• Купонный период: 30 дней, выплаты ежемесячные
• Тип ставки: плавающая, КС ЦБ + 3,5%
• Размещение: Московская биржа, ожидается Первый уровень листинга
• Организатор и агент по размещению: Совкомбанк
• Совокупный объём с серией 002Р-04: 10 млрд ₽

💡 Я уже 5 лет я пишу в Telegram то, что не успевает дойти до новостей: инсайды, цифры, разборы, мысли на ходу. Один день — инфа про майнинг Бутана. Другой — как выбрать трейдинг-бота или почему кофе — новый биткоин. Без воды и по делу!

Что такое плавающий купон и чем он отличается

Обычно инвестор получает фиксированную ставку: например, 12% годовых. Но здесь ставка «привязана» к ключевой ставке ЦБ. Сейчас она 17%. Добавляем спред 3,5% — получаем около 20,5% годовых.

Если ЦБ в будущем снизит ставку до 15%, купон автоматически станет 18,5%. А если повысит, то доходность тоже вырастет. То есть инвестор защищён от падения доходности на фоне высокой инфляции, но готов принять волатильность: ставка может меняться каждый месяц.

АФК «Система» является одной из крупнейших российских частных инвестиционных компаний

Чем занимается АФК «Система»

АФК «Система» — одна из крупнейших инвестиционных компаний России. Холдинг владеет пакетами в разных отраслях:

• телеком (МТС),
• агробизнес,
• фармацевтика,
• недвижимость,
• ритейл.

Такой портфель делает её похожей на мини-экономику в миниатюре: в разные годы выстреливают разные сегменты.

Финансовые результаты

По итогам 2024 года компания показала рекордную выручку:

• около 1,23 трлн рублей (+17,8% к 2023).
• Операционная прибыль (OIBDA) выросла до 330 млрд рублей (+18,5%).
• Но при этом чистая прибыль осталась отрицательной: убыток примерно 11 млрд рублей.

Что показал отчёт за 6 месяцев 2025 года

Отчётность АФК «Система» за первое полугодие 2025 года — это пример парадокса: бизнес растёт, а итог всё равно минус. Вот самые важные инсайты, которые я смог заметить в их последнем отчете:

1. Выручка и прибыль: за полгода компания заработала 616,8 млрд рублей, что на 7% больше, чем годом ранее. Операционная прибыль составила 93,9 млрд рублей, рост +14%. Это значит, что основные активы холдинга (МТС, агро, фарма, недвижимость) в целом работают лучше. Но почти всё это «съели» проценты по долгам: 205,9 млрд рублей расходов только на обслуживание кредитов. В итоге — чистый убыток 81,9 млрд рублей.
2. Маржа по операционной прибыли — всего 15,2% (на 100 рублей выручки остаётся 15 рублей операционной прибыли). Коэффициент покрытия процентов — 0,46×: то есть даже операционной прибыли не хватает, чтобы заплатить все проценты. Если взять EBITDA (прибыль до амортизации) — 181 млрд рублей, она лишь чуть выше уплаченных процентов (166,6 млрд). Фактически компания балансирует «на грани».
3. Денежные потоки: операционный денежный поток составил +40,6 млрд ₽, но только благодаря росту статей оборотного капитала. Без этой «тонкой плёнки» компания ушла бы в минус. Инвестиции −153,9 млрд ₽ (капвложения, нематериальные активы, вложения в дочерние структуры). Финансовые потоки +56,6 млрд ₽, за счёт того что брали новые кредиты и перекрывали ими старые (ролловер).
4. Баланс и долг (самое интересное): общий долг — 1,49 трлн ₽, из них 681 млрд ₽ (46%) нужно погасить в ближайший год. Собственный капитал акционеров — отрицательный: −53 млрд ₽. Это значит, что долгов и обязательств у компании больше, чем чистых активов. Чтобы закрывать кассовые разрывы, «Система» полагается на невыбранные кредитные линии это около 727 млрд ₽ резервов, которыми можно воспользоваться.
5. Разовые сделки и скрытые риски: весной 2025 года компания купила пакет ОФЗ на 156 млрд ₽ с доходностью ~22%. Эти бумаги в залоге, их нельзя продать. Под сделку привлечён краткосрочный долг 70 млрд ₽, который нужно вернуть во втором полугодии. Дивиденды дочерних компаний: утверждено 68,6 млрд ₽, из них 53,6 млрд ₽ уже записаны как обязательство. То есть деньги должны уйти, даже если на уровне группы тяжело. «Прочие обязательства» (свопы, репо и т.п.) выросли до 108 млрд ₽ — это тоже долговая нагрузка, только в другой форме.

Итог простыми словами

Компания умеет зарабатывать, но слишком много должна. Операционная прибыль есть, но процентов больше, чем самой прибыли. Денежный поток держится за счёт манёвров в оборотке и постоянного привлечения новых кредитов.

Главный риск это зависимость от ключевой ставки ЦБ и доступа к фондированию. Недавнее снижение ставки до 17% немного облегчает ситуацию, но долговая нагрузка при таких уровнях всё равно остаётся тяжёлой. Даже если регулятор опустит ставку до 15–16% к концу года, «Системе» это даст лишь ограниченное облегчение: проценты всё ещё будут съедать большую часть операционной прибыли.

Иными словами, пока ключевая ставка в России остаётся двузначной, бизнес с таким уровнем долгов, как у «Системы», будет жить в режиме постоянного давления со стороны процентов и рынка заимствований.

Что бы я спросил

Предположим, что я могу спросить у руководителей несколько вопросов, прежде чем инвестировать, то они, скорее всего, были следующими:

1. Как планируется снижать долю краткосрочного долга (46% от общего)?
2. Что будет с обязательством по сделке с ОФЗ (70 млрд ₽ в H2’25)?
3. Как компания собирается покрывать дивиденды «дочек» (53,6 млрд ₽), если у самой группы минус по чистой прибыли?
4. До каких пор «Система» готова жить на ролловере кредитов? Есть ли план по рефинансированию на длинные деньги?
5. Какую эффективную ставку по долгам менеджмент ожидает при сохранении ключевой ставки на уровне 17% ?

Для кого подойдут облигации

Такие бумаги интересны тем, кто хочет зафиксировать доходность выше ключевой ставки, но при этом готов к колебаниям купона. Они подойдут опытным инвесторам, которые уже понимают риски долгового рынка и готовы держать выпуск до погашения.

Для консервативных инвесторов с прицелом на стабильный фиксированный доход эти облигации вряд ли подходят: слишком много факторов неопределённости, начиная с долговой нагрузки компании и заканчивая политикой ЦБ. Кстати, можно провести сравнение с другими сентябрьскими выпусками:

• Балтийский лизинг (17,5–18% фикс.)
• КАМАЗ (14–14,5% перем.)
• Агроэко (ЦБ + 3%)
• Главснаб (23,5%)
• Аэрофлот (ЦБ + 1,9%)
• Атомэнергопром (14,5%)

Вывод

Облигации АФК «Система» серии 002Р-05 это ставка на высокую доходность в условиях дорогих денег. Купон по формуле «ключевая ставка + 3,5%» сейчас даёт около 20,5% годовых, что заметно выше депозитов и многих корпоративных выпусков. Но цена этой доходности — риски:

1. высокая долговая нагрузка эмитента,
2. отсутствие чистой прибыли,
3. зависимость от решения ЦБ.

Для диверсифицированного портфеля облигации «Системы» могут стать частью «рискованного блока». Но рассчитывать на них как на замену ОФЗ или надёжных госкомпаний не стоит. Здесь доходность всегда будет идти в комплекте с риском.

⚠️ Материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией.

На этом все, спасибо :)

Кстати

В своём Telegram-канале я разбираю реальные сделки: какие корпоративные облигации дают стабильные 20–25% годовых, как оценивать риски до покупки, какие бумаги я беру в портфель и почему. Без воды, с расчётами и аргументами. Если интересна практическая сторона инвестиций — присоединяйтесь!