Новые облигации от «Главснаб»: 23,5% годовых. Доходность высокая, маржа — нет

16 сентября 2025 старт размещения облигаций от «Главснаб». Выпуск небольшой (200 млн ₽), купон 23,5% с ежемесячной выплатой. Формально 3 года, но с правом досрочного погашения эмитентом через 1 и 2 года (колл). Ниже найдете плотный разбор финансов «ГЛАВСНАБ» и ответ на главный вопрос: выдержит ли бизнес купон такого уровня?

Ключевые параметры выпуска

• Наименование: Главснаб-БО-01
• Рейтинг: BB- (АКРА), стабильный
• Объём: 200 млн ₽
• Срок обращения: 3 года
• Купон: 23,5% годовых, выплаты ежемесячно
• Амортизация: нет
• Колл-опцион эмитента: возможный выкуп через 1 и 2 года
• Номинал: 1 000 ₽
• Статус: выпуск для всех

Важно: в описании фигурирует «оферта», но по сути это колл — право эмитента досрочно погасить облигации. Это не защита инвестора (как «пут-оферта»), а риск реинвестирования: если ставки на рынке снизятся, эмитент погасит выпуск раньше, а инвестор получит назад тело и вынужден будет искать новую доходность.

⚠️ Материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией.

Чем занимается «ГЛАВСНАБ»

Компания — оптовый поставщик товаров для строительства и ремонта с фокусом на Москве и МО, плюс филиал в Самаре. Продажи преимущественно онлайн через корпоративный сайт. Бизнес-модель: быстрое оборотное кредитование клиентов (торговый кредит) и масштабирование ассортимента/складов под растущий спрос. Это низкомаржинальный оборотный ритейл/дистрибуция, где ключ к успеху это дисциплина в оборачиваемости и контроле дебиторки.

💡 Я уже 5 лет я пишу в Telegram то, что не успевает дойти до новостей: инсайды, цифры, разборы, мысли на ходу. Один день — инфа про майнинг Бутана. Другой — как выбрать трейдинг-бота или почему кофе — новый биткоин. Без воды и по делу!

Финансовая диагностика: рост vs устойчивость

Вот что удалось найти в фин.отчетах компании.

Масштаб и динамика выручки

• 2024: выручка 1 269 619 тыс ₽ (рост +146,6% г/г с 515 114 тыс ₽).
• Чистая прибыль 47 211 тыс ₽.
• Баланс увеличился почти вдвое: активы 379 351 тыс ₽ против 193 404 тыс ₽ годом ранее.
• 1П2025: выручка 521 198 тыс ₽ (рост +50% г/г к 347 622 тыс ₽ в 1П2024). Темп всё еще высокий, но уже менее «взрывной», чем в 2024.

Рост идёт ценой расширения баланса (запасы + дебиторка), а не за счёт улучшения маржи. Это допустимо для дистрибьютора, но требует дешёвого финансирования оборотного капитала. При купоне 23,5% любая задержка платежей клиентов начинает «съедать» прибыль.

Маржа и операционные расходы

• Валовая маржа:
  2024 — 19,1% (GP 242 493 / Rev 1 269 619).
  В 1П2025 — 18,2% (94 876 / 521 198).
• Операционная маржа (прибыль от продаж):
  2024 — 7,0% (88 955 / 1 269 619).
  В 1П2025 — 3,0% (15 577 / 521 198).

Маржа сжимается на фоне роста коммерческих расходов (логистика, маркетинг, скидки). Для «облигаций ои Главснаб» это означает: запас прочности к дорогому долгу сокращается именно там, где он нужен — на уровне операционной прибыли.

Долг и покрытие процентов

• Долг:
  — 31.12.2024: долг 109 583 тыс ₽ (ДКЗ 1 417 + ДП 108 166); денежные средства 55 379 тыс ₽ → NetDebt ≈ 54 204 тыс ₽.
  — 30.06.2025: долг 157 787 тыс ₽ (КЗ 721 + ДП 157 066); денежные средства 9 427 тыс ₽ → NetDebt ≈ 148 360 тыс ₽.
• Процентные расходы:
  2024 — 14 004 тыс ₽;
  1П2025 — 13 666 тыс ₽ (почти годовой уровень прошлого года за полгода).
• Покрытие процентов:
  — 2024: EBIT/проценты ≈ 6,4× (88 955 / 14 004).
  — 1П2025: ≈ 1,14× (15 577 / 13 666) — опасно.
  — LTM-оценка (2024 + 1П2025 − 1П2024):
  EBIT ≈ 86 466 тыс ₽, проценты ≈ 22 135 тыс ₽ → покрытие ≈ 3,9×. Тренд — к ухудшению.

Ключевой вопрос. Если вся сумма нового выпуска (200 млн ₽) пойдёт не на рефинанс, а на рост оборотки, то проценты по одному этому выпуску составят ~47 млн ₽/год. Совокупная процентная нагрузка в таком сценарии может перевалить за 70–75 млн ₽/год, что при текущей операционной прибыли превращает покрытие в 1–1,5× на грани допустимого для высокодоходного эмитента.

Если же деньги заменят более дорогие кредиты, тогда эффект мягче, но по балансам на 30.06.2025 коротких кредитов к рефинансу немного (КЗ 721 тыс ₽); основная боль — кредиторка.

Ликвидность и рабочий капитал

Смотрим на период 31.12.2024 → 30.06.2025:

• Дебиторка: 72 437 → 246 974 тыс ₽
• Запасы: 114 752 → 161 858 тыс ₽.
• Кредиторка: 66 623 → 185 656 тыс ₽.
• Денежные средства: 55 379 → 9 427 тыс ₽ — касса почти «в ноль». То есть всего за полгода касса сократилась более чем в 5 раз.

Коэффициенты на 30.06.2025:

• Текущая ликвидность = 467 396 / 187 585 ≈ 2,49× (формально комфортно).
• Быстрая ликвидность = (467 396 − 161 858) / 187 585 ≈ 1,63×.

Оборачиваемость (1П2025, расчёт за 182 дня):
Это показатель того, как быстро компания превращает свои активы в деньги. Если сказать проще: компания покупает товар → держит его на складе → продаёт → ждёт оплаты от клиента. Чем быстрее этот цикл, тем меньше денег застревает в запасах и дебиторке, и тем меньше нужен заёмный капитал. Вот что видно из отчетов компании по трем ключевым метрикам:

• DSO ≈ 56 дней. В среднем «Главснаб» ждёт почти два месяца, пока клиенты оплатят отгруженный товар. Чем дольше, тем больше денег «зависает» в дебиторке.
• DIO ≈ 59 дней. Товар лежит на складе почти два месяца до продажи. Это означает, что деньги заморожены в запасах и не работают.
• DPO ≈ 54 дня. Компания сама платит поставщикам с задержкой примерно на два месяца. То есть часть оборотки фактически финансируется за счёт кредиторки.
• CCC ≈ 61 день — полный цикл: вложенные деньги возвращаются в кассу через два месяца. Для бизнеса с низкой маржой это много, потому что любой сбой (задержка оплаты, падение спроса) быстро приводит к нехватке ликвидности.

Формально CCC ~2 месяца — не катастрофа. Но качество ликвидности ухудшилось: деньги ушли в дебиторку и запасы, а касса просела, устойчивость переносится на плечи поставщиков (кредиторка выросла). Такая модель работает в фазе быстрого роста, но при замедлении продаж или удлинении платежной дисциплины клиентов вероятность кассовых разрывов резко повышается.

Денежные потоки и качество прибыли

• Операционный денежный поток 2024: +4 650 тыс ₽ при чистой прибыли 47 211 тыс ₽. Разрыв объясняется ростом оборотного капитала (дебиторка/запасы).
• Инвестпоток 2024: +1 409 тыс ₽ (незначительно).
• Финпоток 2024: +44 841 тыс ₽ (чистые заимствования).
• Итого: увеличение денег +50 900 тыс ₽, но уже к 30.06.2025 касса съедена обороткой.

⚠️ Наверно главный инсайт: прибыль есть, денег — нет. Для держателя облигаций от Главснаб ключевой риск это качество денежной генерации в периоды бурного роста. Купон платится кэшем, а не отчётной прибылью.

Рынок и премия за риск

Купон 23,5% это уже зона высокодоходных выпускающих с BB-. Доходность облигаций «Главснаб» заметно выше «корпоратов первого эшелона» и должна компенсировать:

1. небольшую величину бизнеса;
2. слабую кассовую генерацию на фоне роста;
3. угрозу реинвестирования из-за колл-опциона;
4. зависимость от торгового кредита (дебиторка/кредиторка).

Если рынок ставок снизится, эмитент, вероятно, воспользуется коллом, поэтому планировать «длинную» доходность 3 года некорректно — ориентир 1–2 года.

О чём не пишут в пресс-релизах

1. Падение покрытия процентов: 6,4× → 1,14× (2024 → 1П2025). При текущей траектории любой дополнительный долг без роста маржи ведёт к просадке метрик ближе к 1×.
2. Касса сжата: 55,4 млн ₽ → 9,4 млн ₽ за полгода. Буфер ликвидности минимальный, опора на поставщиков и банки.
3. Структура роста — через оборотку: взрывной рост дебиторки и запасов. Это работает, пока продажи ускоряются и клиенты платят в срок.
4. Колл вместо оферты: если ставки упадут — эмитент погасит выпуск, а вы останетесь с задачей реинвестирования по более низкой доходности.
5. Рейтинг BB-: справедливо отражает повышенный риск по сравнению с крупными эмитентами. Для инвестора это не «плохо», но требует дозировки в портфеле и плату в виде высокой доходности.

Для кого подходят облигации «Главснаб»

• Для инвестора, который осознанно работает с high-yield и понимает механику оборотного бизнеса: облигации Главснаб дают высокую купонную ставку, но требуют мониторинга квартальной отчётности (дебиторка, касса, покрытие процентов). Горизонт — 1–2 года из-за вероятного колла.
• Не подойдут тем, кто ищет «купил и забыл» на 3 года, кому критична стабильность денежных потоков и отсутствие реинвест-риска.

Кстати, можно провести сравнение с другими сентябрьскими выпусками:

• Балтийский лизинг (17,5–18% фикс.)
• КАМАЗ (14–14,5% перем.)
• Агроэко (ЦБ + 3%)

Вывод

Доходность облигаций Главснаб в 23,5% компенсирует риск только при сохранении контроля над дебиторкой и стабильном покрытии процентов ≥2×. По факту 1П2025 мы видим просадку маржи, сжатие денежной подушки и рост долга — это сигналы к осторожности.

Базовый сценарий, при котором выпуск «работает» для инвестора:

• деньги от размещения идут на сокращение кредиторки/замещение дорогих займов, а не только на разгон оборотки;
• компания удерживает DSO ~ 55–60 дней и DPO ~ 50–55 дней, не допуская длительных кассовых разрывов;
• операционная маржа возвращается к ≥5%, а покрытие процентов — к ≥2×.

Если вы рассматриваете инвестиции в облигации Главснаб, задайте эмитенту (или себе) три прямых вопроса:

1. Назначение средств: рефинанс/кредиторка или чистый рост оборотки?
2. Политика по коллу: при каких условиях эмитент намерен реализовать досрочный выкуп?
3. Кредитная политика к клиентам: лимиты, залоги, страхование, доля просрочки >30/60/90.

Пока ответы не получены, позицию логично дозировать и держать в «высокодоходной» корзине, с фокусом на 1–2 года и регулярным пересмотром метрик. Облигации «Главснаб» это ставка на управляемый рост оборота, а не на устойчивую высокую маржу. Здесь цена ошибки — не волатильность котировок, а купонный риск.

На этом все, спасибо :)

Кстати

В своём Telegram-канале я разбираю реальные сделки: какие корпоративные облигации дают стабильные 20–25% годовых, как оценивать риски до покупки, какие бумаги я беру в портфель и почему. Без воды, с расчётами и аргументами. Если интересна практическая сторона инвестиций — присоединяйтесь!