Разбор полетов. Размещение облигаций: О'КЕЙ [август 2025]

Компания выпускала последний фикс в марте, соберут заявки по облигациям серии 001Р-08 объёмом 3 млрд руб., срок 3 года, оферта через 18 месяцев, фиксированный ежемесячный купон, книга 8 августа. Оферта по выпуску от АО Доринда. Посмотрю последнюю отчётность, поразмышляю относительно разделения бизнеса и оценю новый выпуск.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: О'КЕЙ

Группа с головной компанией O'KEY GROUP S.A., которая зарегистрирована в Люксембурге, управляет сетями гипермаркетов О'КЕЙ и дискаунтерами ДА! Общее количество магазинов выросло до 301 по итогам 2024 года: не меняется число гипермаркетов, 77, увеличилось до 224 количество дискаунтеров. Гипермаркеты генерируют основную долю выручки: 66%. Остаётся похожим распределение EBITDA между сегментами.

Структура выручки.

В состав группы по данным отчётности входят:

1. ООО О'КЕЙ, гипермаркеты.
2. ООО Фреш Маркет, дискаунтеры ДА! + управление недвижимостью.
3. АО Доринда, управление недвижимостью.
4. ООО О'КЕЙ Менеджмент, управляющая компания группы.
5. ООО О'КЕЙ Логистика, импортные операции.
6. O’KEY Investments Ltd, Кипр, финансирование.

Основные бенефициары компании: Дмитрий Троицкий и Борис Волчек.

Расписки торгуются на МосБирже, тикер OKEY, и Международной Бирже Астаны. Результат с начала года: -11,7% в сравнении с -3,4% по индексу МосБиржи. Одобрили редомициляцию в марте 2025 года. Параллельно готовится разделение бизнеса: менеджмент получит сеть гипермаркетов, дискаунтеры останутся в группе. Это добавляет сложностей с оценкой.

Начну с групповой консолидированной отчётности по году и отдельным цифрам из годового отчёта:

1. Выросла на 5,5% выручка, меньше росла себестоимость. Слабо изменились коммерческие и административные расходы. Улучшилась операционная эффективность: выросла в 2 раза операционная прибыль.
   Продолжился рост выручки по полугодию по данным пресс-релиза группы.
2. Финансовые расходы увеличились на 20,2% при слабом росте долга и сокращении обязательств по аренде. Похоже, компания решила привести бизнес в порядок. Облигации занимают 42% в структуре фондирования.
3. Вышли в плюс по чистой прибыли: 2 млрд руб. против убытка 2,9 млрд руб. в 2023 году: наглядный пример, что можно бороться за бизнес и при высоких ставках.
4. Выросла на 26,2% EBITDA, увеличилась с 7,7% до 9,2% рентабельность по EBITDA. Сократилась с 3,9 до 2,7 долговая нагрузка, чистый долг/EBITDA. Выше 2 коэффициент покрытия процентов EBITDA/%. Сохранили в плюсе чистый операционный денежный поток, резко притормозили с инвестициями: надо улучшать показатели, чтобы не уговаривать кредиторов добавить долга или стать акционерами.
5. Выросли на 4,1% сопоставимые продажи LFL по группе: +2,3% сегмент супермаркетов и +8% по дискаунтерам. Дискаунтеры сохраняют бодрые темпы: +11,2% LFL по итогам полугодия.

Консолидированная отчетность эмитента. Оценка: "Тихие деньги".

Сложнее с разделением бизнеса: ООО Фреш Маркет принадлежит на 100% ООО О'КЕЙ, который выступает центром фондирования для группы и транслирует займы дальше по цепочке. По условиям договоров с ООО Фреш Маркет ставка по займам составляет 0%, если компания показала чистую прибыль менее 0,5 млн руб. и 0,3-1,2 x КС после превышения порога. Первая прибыль у ООО Фреш Маркет по данным ГИРБО появилась только по итогам 2024 года: 2 млрд руб., раньше получались похожие по величине цифры, но с минусом. Группа компаний – удобный механизм для структурирования бизнеса и денежных потоков, но есть сложности для оценки разделения бизнеса сторонним наблюдателем.

Сделал 2 оценки по данным отчётности ФСБУ ООО'ОКЕЙ и ООО Фреш Маркет:

1. Убрал долг, который ООО О'КЕЙ транслировал на ООО Фреш Маркет, пропорционально снизил финрасходы расходы. Получилась заниженная цифра по финрасходам, куда входит и арендная компонента. Можно считать оптимистичным сценарием разделения. Повыше долговая нагрузка в сравнении с групповой, ниже коэффициент покрытия процентов, но без разительных отличий.
2. Оставил всё как есть в отчётности ФСБУ ООО'ОКЕЙ: долг и проценты остались на гипермаркетах. Стало грустнее, больше похоже на рейтинговую группу A.

Оценки очень примерные: не учитывают межгрупповую оптимизацию бизнеса. Основной вывод: при грамотном разделении гипермаркеты вполне жизнеспособны и могут генерировать чистую прибыль. Остаётся риск ухудшения кредитных метрик в отдельных сценариях, но без катастрофы. НКР переживает относительно результатов разделения бизнеса, что отразили в прогнозе по рейтингу: неопределённый.

Модельная оценка при разделении бизнеса с выделением долга ООО Фреш Маркет.

Кредитные рейтинги: ruA- от Эксперт РА со стабильным прогнозом, A.ru от НКР с неопределённым прогнозом.

Облигации на МосБирже: О'КЕЙ

На бирже торгуются 6 выпусков на 25,3 млрд руб.: только классика, никаких флоатеров, 4 облигации с офертами.

Облигации на МосБирже: О'КЕЙ.

Свободен от погашений 2025 год, придётся погасить сразу 19 млрд руб. в 2026 году, дальше всё спокойнее. Новый выпуск добавит 3 млрд руб. на 2027 год.

График погашения облигационного долга.

Оценка выпуска: О'КЕЙ

Средний кредитный спред по отдельным выпускам: 550 бп по итогам 5 августа и 781 бп за 6 месяцев, исключил старые О'КЕЙ Б1Р2 и О'КЕЙ Б1Р4.

Добавил для информации облигации компаний с близкими рейтингами, не очень с попаданием в отрасли:

1. ВсеИнструменты, A-(RU) от АКРА.
2. Рольф, ruBBB+ от Эксперт РА.

Оставлю за периметром Азбуку Вкуса, которая отходит Магниту. Сложно с оценками при такой подборке: уже торгуются ВсеИнструменты, понятны переживания рынка относительно Рольфа. Допускаю, что уровень выглядит адекватным 550-600 бп для О'КЕЙ. Добавил графики с динамикой кредитного спреда: широко торговался в начале года, стало меньше переживания с выходом отчётности.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение по максимальному значению спреда: 3000 бп.

Итоги

Откроют книгу по облигациям серии 001Р-08 на 3 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 18 месяцев и фиксированным ежемесячным купоном 8 августа. Оферта о предоставлении обеспечения от АО Доринда. Техническое размещение 13 августа. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир купона: 17,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 18,97% годовых, дюрации 1,3 года и спреду 593 бп к кривой ОФЗ. Поставили начальный ориентир близко к среднему уровню по старым выпускам. Выглядит амбициозно с учётом неопределённости относительно разделения бизнеса, но достойные цифры показывает групповая отчётность. Уровень выглядит рыночным без особой премии: останется двигаться следом за ОФЗ или... рейтингом, если смогут дальше улучшить показатели и проведут без сюрпризов редомициляцию + разделение бизнеса, но есть вопросы к эффективности формата гипермаркетов в последние годы. Посмотрим, как пройдёт книга.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск